股市金融怪傑：全美頂尖投資高手對談錄

沃爾頓從事交易的八年期間，取得高達三位數字的年度平均報酬率；隨後，他卻在大多頭行情中決定退出市場。二〇〇一年一月，他在空頭行情肆虐之下重新回到市場，顯然不能正確掌握當時的市場脈動。重新回到市場之後的二十一個月期間，他的績效表現與大盤股價指數同步下跌，跌幅比標普五百多六％，比那斯達克指數少四％。在這次的後續追蹤訪談中，我們討論的是沃爾頓的績效逆轉，以及交易方法的改變。

 

——你曾經創下八年期的驚人報酬績效，然後退出市場休息了一段日子，現在回來後卻歷經了相當慘澹的一年。這是怎麼回事？

 

我在一九九九年年中退出市場時，那斯達克還沒有發展到瘋狂飆漲的階段。指數每年的漲幅大約是二〇％。但是，就在我退出市場的短短八個月期間，那斯達克指數竟然又上漲了七五％。所以，我沒有經歷過這段行情飆漲的亢奮階段。

 

同樣的，我也沒有碰到泡沫破裂之後的暴跌走勢。由於我沒有經歷過那段期間的極端行情，以致當我在二〇〇一年回來時，一時不能充分體會市場情緒延續到二〇〇〇年之後所造成的傷害。我最近的交易經驗還停留在一九九〇年代，我掌握著市場的韻律而累積了不錯的績效。因此，重回市場之後我一時掌握不了當時的市場脈動，沒有體認行情還在持續下跌，仍然像以前那樣試圖從多、空兩方面進行交易。事後回顧，我顯然喪失了方向感。

 

處在這波空頭行情中，許多過去數十年來始終可靠的技術指標，都不再有效，導致很多市場專業玩家看起來都相當笨拙。最大的癥結在於我們多數人這輩子都沒有看過類似的股票行情發展。真正歷經市場泡沫化餘波的人不多。最接近的對照，可能是一九三〇年代的美國經濟大蕭條，或一九九〇年代的日本。

 

——你是說，目前的空頭市場可能演變成那些案例的極端程度？

 

這種對比並不完全恰當，因為美國目前的經濟狀況顯然比一九三〇年代的美國，或過去十至十五年期間的日本，都要理想得多。可是，我仍然提出這樣的對照，理由之一是，我認為股票市場目前呈現的痼疾絕對不會徹底痊癒，直到一九九〇年代的大多頭行情被徹底遺忘為止。現在還有太多人準備逢低承接，買進科技類股。

 

如果從基本面的角度，看看這些科技股票的負數盈餘、龐大債務、偏高估值，實在沒有理由去碰觸。可是，只要看到這些股票稍微展現反彈的徵兆，就表示還有很多人迫不及待地進場。為什麼？因為投資人仍然沒有忘記這些股票在一九九〇年代如何從十元上漲到兩百元。這讓人想起電腦問世之後的打字機公司。長久以來，投資人始終目睹打字機無所不在，即使電腦革命已經展開，人們仍然願意在打字機製造商史密斯科羅納的股價一路跌到零的過程中，買進該公司的股票。類似的氛圍也存在於科技股，以及當前市場裡的投機股。

 

再看另一個例子。應該沒有比美國九一一襲擊事件更恐怖、更令人不安的事件。可是，市場並沒有因此跌到過去尤其在危機時刻的極端水準。我覺得那太令人震驚了；而我也因此意識到，股票市場需要花很長的一段時間才能恢復過來。每當價格反彈失敗而行情再創新低，比如最近又再次跌破二〇〇一年九月的低點，就有更多人因此清醒過來。可是，極端水準沒有出現，也就意味著這一波空頭行情結束之前，整個調整程序還會持續發展。

 

——所謂極端水準，你指的是極端偏低的價值評估嗎？

 

是的，二〇〇一年九月的股價，甚至是二〇〇二年七月更低的行情低點，股票價值評估都顯著高於過去市場底部的水準。不過，我說的極端水準，也包括了市場極端情緒的衡量，比如價跌成交量相對價漲成交量。就這個脈絡而言，九月十一日的暴跌與二〇〇二年七月份的行情低點，距離過去的極端水準還差很遠；這就是我認為一九九〇年代的大多頭市場氛圍還會持續調整的主要理由之一。儘管如此，如果股票市場出現長達三個月的強勁反彈，我還是會設法進場，無論我的長期看法如何。

 

——你如何區別市場即將出現中期反彈，而不是僅能撐過一個星期的短暫回升？

 

從技術層面來說，我期待看到股票夾著大量上漲，並突破許多趨勢線。另外，每次進場只介入一支股票，如此一天又一天地進行交易。我不會突然覺得時機到了，是時候進場抓住未來三個月的漲勢，然後馬上就建立大量的多頭部位。如果股票的基本面條件健全，個股與類股的技術面條件都不錯，而且大盤的基調偏多，我可能就會建立部位；而且，只要這些因素沒有顯著惡化，我就會繼續持有部位。

 

——你總是使用停損嗎？

 

是的。

 

——為什麼這個習慣沒有在二〇〇一年幫到你？

 

我的確設定了停損，但遭逢了一個可怕的月份—那個二月，我的整個投資組合被停損出場兩次。領導股價格已經跌了五〇％至七〇％，所以我買了一籃子這類股票，結果價格又下跌一〇％，迫使我停損出場。該月稍晚，我重複進行相同的這組交易，但又被停損出場。除了為個別股票設定停損，我現在也為整體投資組合實行風險控制。在任何月份，投資組合價值一旦下跌五％，我就會降低曝險；如果下跌一〇％，投資組合就會完全出脫變現。

 

——除了投資組合層次的風險管理不足，自從你重新開始交易以來，犯下最嚴重的錯誤是什麼？

 

沒有體認到空頭市場對於報酬與風險之間的平衡造成如此劇烈的影響。例如，你看好某家藥廠，因為你的周詳分析顯示該藥廠申請的新藥有八〇％的機會通過美國食品和藥物管理局(FDA)認可。處在當前空頭市場的環境下，即使你正確判斷新藥通過檢驗的機率，這筆交易恐怕還是不恰當—如果FDA檢驗通過，股價可能只會上漲五％；如果不通過，股價則可能下跌五〇％。

 

——回顧二〇〇一年所經歷的困難，你得到了哪些重要啟示呢？

 

只在掌握了優勢的時候才交易—如果沒有機會，就不要交易。

 

——你現在比較少交易了嗎？

 

是的，少了很多。我回頭檢視我過去管理避險基金時進行的交易，發現那些交投最頻繁的期間，績效表現實際上並沒有進展。另外，我也發現，最頻繁交易的期間，剛好也是我情緒最高漲的時候。情緒過分高漲，往往造成過度交易與拙劣決策。現在，我還是喜歡仰賴直覺交易，但實際進場之前，我會更認真琢磨。

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金融怪傑：全球頂尖交易高手對談錄(30周年紀念版)

作者序一

 

關於投資，最基本的問題是：能不能擊敗市場？ 效率市場假說提供了明確的答案：

 

不，除非你很幸運。效率市場假說解釋市場的訂價方式與其過程的本質；過去半個世紀以來，這套理論一直是許多市場與投資相關學術研究的基礎。這個理論實際上構成投資領域中各個層面的基礎，包括風險衡量、投資組合優化、指數投資，以及選擇權訂價。效率市場假說可以總結如下：

• 資產的價格已經反映了所有已知資訊。
• 資產價格會立即變化以反映新資訊。
• 因此，

—市場價格是完美的。

—利用任何市場已知的資訊，都不可能持續擊敗市場。

 

效率市場假說有以下三種不同強度的版本：

一、弱式效率。這個形式的效率市場假說指出，過去的市場價格資料無法用來擊敗市場。(換言之，技術分析不過是浪費時間。)

 

二、半強式效率。這個形式的效率市場假說認為，你無法以任何公開可得的資訊來擊敗市場。(換言之，基本分析也是在浪費時間。)

 

三、強式效率。這種形式的效率市場假說指出，即使是私有資訊也不可能擊敗市場。(換言之，針對內線交易的執法依然是浪費時間。)

 

結論：這本書的讀者是妄想主義者。

 

效率市場假說認為市場無法被擊敗，因為每個人都能取得相同的資訊。這種推理在概念上是有缺陷的。即使每個人都擁有相同的資訊，也沒有理由假設他們會針對市場或證券的訂價持有完全相同的意見。以西洋棋比賽為例，所有玩家都知道相同的規則，也可以閱讀相同的西洋棋書籍，或查閱世界冠軍選手過去的比賽紀錄，但能夠成為頂級玩家的仍然只有少數。我們沒有理由假設所有玩家都以同等的效率運用相同的資訊。既然如此，對於某種意義上比西洋棋更為複雜的市場(存在更多變數以及持續變動的規則)，我們又怎麼可以如此假設呢？

 

在西洋棋比賽中，少數技藝高超的玩家能夠利用較弱對手的失誤，贏得大多數比賽。與西洋棋類比，唯一合理的推論是：少數技藝高超的市場參與者以不同的方式解讀資訊，也就是說，他們面對相同的市場「棋盤」，卻能夠推導出與市場大眾不同的行情預測。在這個概念框架下，大多數技能較低的市場參與者在市場裡犯下的錯誤，將導致價格落入錯誤的水準(也就是說，價格脫離了某種未知的均衡水準)，因此為技術更純熟的交易者創造了獲利機會。

 

效率市場假說的支持者認為市場難以被擊敗，這一點絕對正確，但他們的論據卻是錯誤的。在市場上難以取得優勢，原因不在於價格即時反映所有已知的資訊(儘管有時候確實如此)，而是在於情緒對價格的影響變化太大，幾乎無法衡量。有時候，情緒會導致價格遠遠超越任何合理定義之下的公允價值—我們稱這類現象為市場泡沫；另一些時候，情緒會使價格暴跌，以致遠低於任何合理定義之下的公允價值—我們稱這類現象為市場恐慌。最後，也許在大多數時候，情緒對價格造成的扭曲相對有限—這時候，效率市場假說對市場環境的描繪也就相當貼近真實。因此，市場價格要麼與公允價值差異不大(情緒對價格的影響不顯著)，要麼被扭曲；而一旦被扭曲，我們就難以確定價格偏差的可能幅度。

 

儘管我們通常可以辨識市場什麼時候處於狂喜或恐慌的狀態，卻難以評估泡沫和恐懼將把市場帶到哪裡，擊敗市場因此成了一件極為困難的事。即使完全正確地評估市場的公允價值，仍然可能太早建立部位而損失慘重。例如，假設某位交易者在一九九九年年底認定當時科技股急遽上揚的走勢已經過度延伸，於是在那斯達克指數達三千點的水準進場做空。就那斯達克指數在泡沫破裂後十年之間的價格區間(一一〇〇點至二九〇〇點)而言，上述評估絕對正確；然而，這位精明的交易者卻可能破產，因為市場隨後又上漲了六八％，最終在二〇〇〇年三月以五〇四八點做頭。根本而論，這位交易者的市場預測並沒有錯，而且發展超過十年的多頭市場即將在短短四個月後做頭向下；可是，他的這一筆交易還是成了一場災難。我們當然不需要假設市場完美訂價，也能夠說明為什麼交易者總是難以跑贏市場。

 

情緒能夠影響價格，甚至主導市場—光是認知這個事實，就足以蘊含重大意義。以這種觀點看待市場行為，我們同樣發現市場難以被擊敗(因為市場的情緒因素多變且無可預測)；但更最重要的是，困難不代表不可能。實際上，在情緒的影響之下，價格可能脫離真實的價值，而這個現象卻也創造了投資和交易機會。

 

儘管矛盾的證據愈來愈多，效率市場假說的支持者仍然緊抓著不放，因為效率市場假說是各種關鍵金融應用，包括風險評估、投資組合配置優化，以及選擇權訂價的根基。然而，不幸的是，這些應用可能因為基本假設不正確而導致錯誤的結論。況且，最極端的錯誤往往發生在錯誤代價最昂貴的時期，比如市場泡沫化和恐慌的時刻。從某種意義來說，效率市場假說的支持者就像那個在停車場的路燈柱下尋找鑰匙的人，因為那裡比較亮。

 

效率市場假說的缺陷很嚴重，而且隨處都是反證：

 

• 如果假說為真，則被認為不可能的事情早已發生，而且發生了很多次。僅舉一個例子：一九八七年十月十九日，標普指數期貨下跌二九％，跌幅令人震驚。如果效率市場假說是正確的，那麼這類事件的發生機率是十的負一百六十次方—這種可能性過於微小，大概等於你在宇宙中隨機選取一個原子，然後第二次隨機選取時又得到同一個原子的機率。(這項計算估計宇宙中存在十的八十次方個原子。)

 

• 如果效率市場假說是正確的，則某些市場參與者(包括這本書所訪問的交易者)所取得的績效紀錄，在統計上絕不可能。

 

• 效率市場假說預設價格將以某種機制調整到正確的水準，但這個假設所依據的是一個有缺陷的前提—消息靈通的交易者對價格的影響力，可能會暫時被消息不靈通的交易者，或者被不以獲利為目的的對沖者和政府所超越。

 

• 完全脫離合理估值的市場價格是非常常見的。

 

• 價格波動通常在基本面消息廣為人知之後才發生。

 

• 每個人都掌握相同的資訊，並不意味著每個人都將以相同的效率運用這些資訊。

 

• 效率市場假說沒有將人類情緒對價格的影響納入考量，因此遺漏了某個影響市場價格的關鍵因素；這個因素在歷史發展中多次(例如在市場泡沫和崩盤時期)支配基本面因素的影響力。

 

壞消息是：效率市場假說排除了擊敗市場的可能性，除非你足夠幸運。好消息是：效率市場假說在理論和經驗上都存在嚴重缺陷。所以，回答本文開始時所提出的問題：是的，儘管很難，但市場是可以被擊敗的。

 

我經常被問：「金融怪傑」的養成來自於天賦或後天的努力？ 我以賽跑的比喻作為我的標準答案。對於身體條件不佳的人來說，跑馬拉松是一項令人生畏的任務；儘管如此，大多數人只要得到充分的訓練，並且投入練習，基本上都能完成。然而，極少數擁有某種體能特徵的人，無論有沒有努力，總是能夠在兩小時十五分(男性)或兩小時三十分內(女性)跑完。交易就跟馬拉松一樣，只要努力，就能熟練；可是，如果想要達到精英的水準，就必須具備某種程度的天賦才能。許多「金融怪傑」所創造的交易成就，必然得仰賴他們的天賦，或者某種讓他們能夠比一般人更精準預測行情的內在雷達。無論多麼熱衷於交易，也無論你願意花多少時間坐在螢幕前，不得不接受的事實是：「金融怪傑的技藝對大多數人來說都是遙不可及的。

 

CHAPTER 9 威廉． 歐尼爾：選股藝術

傑克．史瓦格(以下表記為—) 你的投資策略頗為獨創，這是如何發展出來的？

 

威廉．歐尼爾(以下表記為W)  其實我和大部分投資人一樣，是從訂閱若干有關股市投資的專業刊物開始，而後才踏入股市的。我發現這些刊物所介紹的投資方式並不太有效，例如購買低價或是低本益比股票的策略，其實並不能確實地降低風險。

 

—你到什麼時候才找到足以致勝的投資方法？

 

W：一九五九年，我曾經研究多位在股市中成功的人士。當時，德萊弗斯基金(Dreyfus Fund)是一個相當小型的基金，管理的資金大約只有一千五百萬美元，然而在傑克．德萊弗斯的經營下，該基金的投資報酬率卻是其他競爭對手的兩倍。於是我設法拿到該基金的季報，研究其投資方法。我發現德萊弗斯基金所投資的一百種股票，其買進時機都是在該股票創新高價的時候。

 

我從這項研究中獲得一項重大發現：應該購買上漲潛力雄厚、且正在從底部突破而創新高的股票，而不是選擇價格已經跌到接近谷底的股票。你該尋找的，是重大走勢的開端，才不至於浪費半年到九個月的時間守著一支沒有動靜的股票。另外，我也曾經下功夫研究過去幾年來表現最優異的股票，試圖找出那些股票臨發動前的共通性。我不僅研究這些股票的本益比，還根據許多變數而設計出一套觀察個股實際表現的模型。

 

—請你說明一下這個選擇潛力股的模型？

 

W：這套方法非常容易熟記，簡為CANSLIM，每個字母都代表潛力股在飆漲之前的共通性。

 

「C」代表目前的每股季盈餘(Current earnings per share)。根據我的研究，表現最優異的股票在飆漲之前，每股季盈餘通常都會比前一年同期的水準增加七〇％。然而，我經常發現有許多投資人，甚至基金經理人，都會買一些每股季盈餘與前一年同期水準相差無幾的股票；其實這類股票根本欠缺上漲的動力，沒有買進的理由。既然我們的研究顯示最好的股票在價格飆漲之前都會出現大幅盈餘增長，那麼為什麼還要買進盈餘平庸的企業呢？ 因此，我們選股的第一條基本原則，就是每股季盈餘比前一年同期季盈餘高出至少二〇％至五〇％。

 

「A」代表每股年盈餘(Annual earnings per share)。我發現表現優異的股票在發動走勢時，過去五年的複合年均盈餘成長率為大約二四％。理想的情況是，股票每一年的每股盈餘都高於前一年的水準。

 

如果當季盈餘強勁，而且平均盈餘成長率偏高，這種獨特組合就會創造出強勢股。《投資人日報》所刊載的每股盈餘排序，就是結合股票過去兩季的盈餘成長率，以及五年來的盈餘平均成長率，然後再與所有其他股票比較而得。如果某支股票被評為九十五，那就表示這家公司當季與五年來的盈餘表現，超過了九五％的其他公司。

 

「N」代表創新(something New)。所謂創新是指新產品、新服務、產業新趨勢，以及新的管理階層等等。我的研究發現，股價漲勢突出的公司當中，有九五％都曾經有創新的發展。另外，股票創新高也是一種「創新」。在我們的研討會中，我們發現九八％的投資人不願意在股票創新高時進場購買。但是股市其實有一種特性—看似「高」的價格經常會繼續上揚，而看似「太低」的價格則可能會繼續下滑。

 

「S」代表流通在外的股數(Shares outstanding)。在表現優異的股票當中，有九五％在表現最好的期間，其流通在外的股數都低於兩千五百萬股。這些公司的平均流通股數是一千一百八十萬股，而中位數只有四百六十萬股。許多機構投資人偏愛流通在外股數較多的股票，但這種策略反而會犧牲一些上漲的潛力股。

 

「L」代表領先股或落後股(Leader or Laggard)。根據調查，一九五三年到一九八五年之間表現最優異的五百種股票當中，發動漲勢時的相對強弱指數平均為八七％。(所謂的相對強弱指數，是指某支股票價格在過去十二個月期間的表現，與其他所有股票同期間的比較值。例如某支股票的相對強弱指數為八十，即是該股票在過去一年間的價格漲幅表現比所有股票中八〇％的個股表現更好。)因此，選股的另一項基本原則，就是選擇相對強弱指數高的股票。我只買進相對強弱指數在八十以上的股票。

 

「I」代表股票背後法人機構的支撐程度(Institutional sponsorship)。機構投資人對股票的需求最為強勁，領先股的背後大都具有法人機構的支撐。儘管法人機構的支撐是必要的，但如果支撐的機構投資人太多，反而對股票的表現造成負面影響—假如該股或股市發生重大變化，機構投資人勢必會大量拋出持股，加重股票跌勢。這也就是某些被大量機構投資人持有的股票難以表現突出的主要原因之一。當某支股票的表現已經廣為人知，幾乎所有機構投資人都進場之後，這時候就已經錯過買進時機了。

 

「M」代表股市大盤(Market)。股市中有四分之三的股票會跟隨股市大盤每日的變動浮沉，因此你必須掌握股市大盤每日的價格與成交量變化。根據測試，在任何時候，股市中符合CANSLIM選股原則的股票不到二％。不過，嚴格的標準本來就是CANSLIM的特徵，因為你只想要挑選出最優秀的股票。如果你正在為棒球隊甄選球員，你想挑選一群打擊率兩成左右的選手，還是盡可能為球隊找到擁有三成打擊成績的打者？

 

—既然CANSLIM的選股標準如此嚴格，這套方法的勝率如何？

 

W：多年來，利用這套方法挑選的股票，有三分之二最後都能獲利了結。不過，在我選中的股票當中，每十支當中也只有一到兩支的表現會特別突出。

 

—CANSLIM公式中所使用的大多數指標，比如每股盈餘，都是為了指示投資人在股票突破新高價之前進場。既然如此，為什麼不在某支股票處於築底階段時購買，而必須等到創新高價才進場呢？

 

W：任何人都不該期待某支股票在築底完成後就一定會向上突破。你可能買得太早，或者太晚。這套方法的概念是，買在虧損機率最低的時間。如果你在築底階段買進股票，按正常狀況，只要股價震盪幅度在一〇％至一五％之間，你很容易就會被洗出場。但是，只要我選擇了正確的進場時間，股票通常就不會下挫到我所設定的七％最大停損點。

 

(全文未完)