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選擇權策略完全手冊(增訂第五版)(上)(下) 新世紀金融怪傑:對沖基金經理人的贏家思維 (上)(下)

 

經典絕版書《選擇權投資策略》原作Options as a Strategic Investment第五版首次在台發行

全球銷售超過30萬冊,投資市場最全面、最受專業者推崇的選擇權實戰書籍

 

勞倫斯‧麥克米倫的《選擇權策略完全手冊》第五版絕對是必讀經典;

這本傳世經典的最新版本,將充分展現他對於選擇權的最新思維。

──約翰‧墨菲,《金融市場技術分析》作者

 

上市的選擇權和非股票選擇權商品,提供投資人豐富、新穎且具策略性的投資機會。這本全新修訂的第五版《選擇權策略完全手冊》,不僅擁有詳細的範例、檢查清單,讓投資人得以瞭解各種選擇權策略在不同市場條件下的威力,更收錄了最新的市場測試工具,目的在於讓投資人的投資組合於各種市況下,都能夠同時提升獲利潛能與降低下檔風險。

 

這本全方位參考手冊,特別撰寫給對選擇權市場有初步概念的投資人,並提供各種選擇權策略的觀念與應用的方法、時機和原因。讀者亦可學習藉由指數選擇權與期貨選擇權策略,來保護投資組合與提升績效;以及瞭解稅法對選擇權賣方的影響,包含可允許認列之長期收益或虧損。

 

在本次的修訂版中,有數種經過驗證的技術和商業測試的投資策略,可以運用於許多創新的選擇權商品。你將在書中找到:

 

◆完整且全面性的探討近期上市的價格波動率衍生性商品,包含期貨和選擇權。

◆深入探討保護投資組合獲利的技巧,如運用廣基指數賣權或更新穎的方法──價格波動率買權。

◆最新的範例及圖表,採用目前選擇權市場所使用的代碼、較低的手續費、十進位制價格、投資組合保證金和週選擇權來做說明。

◆更新策略技巧,包括合成跨式交易、鐵兀鷹價差交易、逆向價差交易,以及雙重行曆價差交易。

 


國際讚譽

「選擇權世界有很多可供投資人和交易者學習之處,但內容往往太過艱澀而不易理解。自從《選擇權策略完全手冊》初版問市以來,許多問題已經找到解答,後續每個更新版亦是如此。這是我們辦公室裡的選擇權標準參考書。」──約翰‧包寧傑,包寧傑資本管理公司總裁

 

「勞倫斯的著作是一部選擇權經典,他奠定了這方面的基準,成為其他選擇權書籍比較的對象──但沒有一本書可與其相比。」──亞力士‧雅各布森,國際證券交易所副總裁

 

「勞倫斯藉由本書把選擇權交易帶入21世紀。他對於交易概念的洞察,必然禁得起時間的考驗。永遠提供最新的資訊,是絕對必要的,而沒有人做得比勞倫斯更好。」──馬克‧庫克,馬克‧庫克交易訓練機構,選擇權專業交易者

 

「選擇權產品是管理風險的最重要工具,但多數專業交易者已經沒有接受這方面的訓練,個人投資者則因為內容艱澀而避之唯恐不及。麥克米倫先生不僅帶領大家學習這項風險管理工具,而且學習過程顯得很有趣。各位知道嗎?你如果擁有一輛車,就等於擁有一口賣權!請閱讀本書,各位會發現自己實際上已經運用選擇權管理風險,只是你自己不知道而已。這本書是每位投資人的必讀著作,不論是專業交易者或投資散戶。」──湯瑪斯‧多爾西,多爾西與懷特機構總裁

 

「我過去一直認為金融市場必定呈現某種方向,而這也正是財富之所以累積的管道。經過一陣子之後,我才知道財富是成功運用策略與邏輯的副產品。麥克米倫對這個最複雜而威力強大的金融工具,發展了一套前所未見的投資策略。」──湯姆‧索斯諾夫,tastytrade.com執行長、thinkorswim.com前執行長

 

「麥克米倫先生是選擇權交易與資訊方面的權威。他對於這個領域的貢獻,可以說是眾所周知。對於金融投資交易有興趣的人,書架上都應該擺上這本書。不論各位對於選擇權的瞭解有多深,我都強烈推薦本書。」──湯姆‧迪馬克,市場研究LLC創辦人

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前言

1973年4月,選擇權契約開始在集中市場掛牌交易,為投資大眾帶來全新的投資策略。隨著選擇權契約條款標準化,並且形成高流動性的次級市場之後,只要能夠妥當運用這項新投資工具,對幾乎所有的投資哲學──從最保守的一端到純粹投機的一端──都有所助益。這本書的主題就是選擇權策略,討論哪一種情況下適用於哪一種策略,以及該策略適用的原因。

   

有些策略一直以來都被公認為十分複雜,但只要掌握相關的基本原理,多數投資人都有能力理解。書中涵蓋與選擇權相關的所有基本定義,但並沒有耗費太大的篇幅討論那些最基礎的定義。舉例來說,讀者應該熟知什麼是買權、什麼是芝加哥選擇權交易所(CBOE),以及如何查詢與閱讀選擇權報價。總之,這本書會觸及一般初學者需要知道的選擇權相關知識,但絕大部分內容都是進階水準的討論。另外,讀者也需要具備一些技術分析知識,至少得知道何謂支撐與壓力。

 

有些策略實際上貫穿整本書的主題,例如買進買權。針對某一些策略,這本書會講解得比其他策略更詳細,但這並不意味著這是一本介紹少數一、兩種策略的書。目前的股票選擇權文獻很少詳細討論掩護性買權(covered call writing)的策略。可是,由於這是目前最普及的選擇權策略之一,所以這本書會特別深入講解。至於如何買進買權與賣權的相關討論,書中的討論篇幅並不多,但其中比較進階的內容,尤其是買進價格波動率的討論,即使對經驗老到的交易者也是相當受用。關於各種策略的討論,我們尤其強調運用策略的原始動機所在,說明該策略所適用或不適用的市況。書中提供每種策略的完整細節,包括各種圖形與表格,說明策略的盈虧潛能、所需保證金,以及建立部位的交易準則。另外,我們也會討論部位建立之後的後續調整。針對既定部位採取行動以侷限風險或獲利了結的決策,往往比最初建立部位的決策更困難。

 

因此,關於部位的後續調整行動,我們會詳細列舉各種可行方案,也會提出各種類似策略的對照。舉例來說,如果投資人看多標的證券行情,他可以採取多種不同的策略。比較類似策略的優點與缺點,有助於投資人判斷適用於當下情境的策略。我也在書中指出了各種策略可能發生的陷阱。至於案例的說明,我以虛構的XYZ股票取代實際掛牌的股票,儘管價格資料通常取自實際報價。如果採用實際的股票,譬如「股價60的巴利公司股票」,當讀者實際查閱時,價格可能已經變成20,或200,或早已不存在,因此這麼做根本沒有意義。書中的案例是為了說明概念,不是記錄交易歷史,所以採用虛構股票「XYZ」即可達成目的,而且更具彈性:我們根據需要設定股票價格或價格波動率,甚至可以為了說明特定策略的後續調整而隨意設定價格變動。

 

本書先討論買權相關策略,然後才討論賣權策略。這種安排可能會中斷純粹的策略討論──以空頭價差交易為例,我們先討論買權的空頭價差交易,後續的另一個章節則再討論賣權的空頭價差交易。這種格式的安排是為了讓初學與中階的選擇權投資者更容易閱讀,因為他們通常比較瞭解買權,對賣權則比較不熟悉。對於多數選擇權投資者來說,利用他們熟悉的買權講解相關策略,或許更容易上手。然後,把相同策略概念運用到賣權,將更易於掌握。可是,這絕對不代表我們輕視賣權策略。選擇權策略的運用需要考慮各種可能性,因此這方面的策略討論占了相當大的篇幅。這本書會觸及特定主題,譬如電腦模型與其運用、選擇權的套利策略,以及造市者與套利者的行為對投資大眾的影響。

 

第二版

本書第二版增添的內容,主要關於指數選擇權與期貨。股票選擇權策略的概念也可以運用於這些交易工具,儘管在某些情況下需要稍做調整。第二版說明了這些選擇權的一般概念,並且以許多案例做講解。這些案例也觸及了常見期貨與選擇權契約的詳細內容。股票選擇權交易者所採用的許多策略,都適用於指數選擇權。這本書的前30章採用股票選擇權講解這些策略。在多數情況下,我們只需要替換名詞。例如,只要文中提及標的股票,我們就替換成標的交易工具,而所謂的交易工具可能是期貨、債券、外匯或指數。

   

這一版詳細討論股價指數期貨與選擇權的避險投資組合。這裡討論的技巧適用於任何股票投資人,包括個人投資者或大型機構。書中也解釋了避險策略的某些變形。這些變形本身也是獨立的策略,讓交易者得以利用期貨或選擇權的訂價錯誤賺取利潤。另外,這一版也討論了一些可以利用類股走勢獲利的策略。書中也詳細解說了各種股價指數之間的價差。

 

為了因應稅法改革,討論稅金的章節內容也做了必要修正。這些稅則變動使某些操作變得更困難,尤其是掩護性買權。一些稅金相關的策略,尤其是把獲利展延到隔年的做法,則已經不適用。另外,有關長期資本利得持有期間的調整,也改變了選擇權的某些稅金考量。非股票選擇權的適用稅率不同於股票選擇權,其中差異也會在書中說明。

 

初版的28個章節也增添了一些內容,並進行了部分調整。其中一項最主要的內容擴充,就是關於風險套利的討論。這是一個近年來備受關注的議題,因為市場上流傳許多有關風險套利者賺大錢的故事。新增的內容主要討論選擇權的運用如何減緩風險套利所涉及的風險。另一個大幅增添的內容,是有關對等套利的討論,包括反轉套利、轉換套利與箱型套利。這部分的討論涵蓋許多套利交易的概念。另外,這一版也詳細講述了這些策略的風險。

 

其他章節內容也做了修正,譬如部位限制的變動。書中也特別強調如何運用對等股票部位(ESP)的方法,以分析中性部位的後續調整行動。這套方法適用於大多數比率賣出策略、賣出跨式交易,以及多種策略的組合。有關行曆價差交易──包括買權與賣權──的討論內容也擴充得更完整,涵蓋了比率行曆價差交易在內;如果採用價內選擇權,這是一種風險有限的中性策略。關於數學的章節,本書以詳盡的例子講解布萊克──休斯(Black-Scholes)模型的相關計算,這是為了回應這些年來許多讀者對這個模型計算所提出的問題。最後,這本書也針對選擇權策略後續調整的電腦工具運用提出建議,包括一個進階後續分析的範例。

 

第三版

第三版增添了六個新章節,包括有關LEAPS、CAPS與PERCS等交易工具的討論,因為這些都是當時新掛牌的選擇權或選擇權相關產品。

 

LEAPS單純就是長期選擇權。儘管如此,這種交易工具的運用需要採用有別於正規短期選擇權的觀點。舉例來說,相較於一般短期選擇權,短期利率對於較長期選擇權的影響更大。LEAPS 選擇權除了運用於標準策略之外,往往也適合用來取代直接持有股票的策略。

 

PERCS(可贖回累積特別股)實際上是某種類型的特別股,但具有可贖回性質。這種證券支付的股利也顯著高於一般普通股。可贖回條款使PERCS的性質與掩護性買權非常相似。因此,適用於PERCS的幾種策略也同樣適用於掩護性買權。另外,書中也提供了PERCS避險的相關建議。到了本書第四版,PERCS章節的內容篇幅又更進一步擴增。

 

本書第三版刪除了第二版所增添的期貨和其他非股票選擇權相關的章節,並且取代為兩個有關期貨選擇權(期權)的全新章節。交易者應該熟悉期貨選擇權,因為這個領域存在很多獲利機會。儘管許多客戶與經紀人僅聚焦於股票市場,並不熟悉期貨交易,但認真的交易者確實有必要掌握期權的相關知識。與期權相關的兩個章節當中,其中一章觸及定義、訂價,以及一些期權專屬的策略;另一章則強調期權的價差交易策略。這些價差交易策略跟這本書前一個部分所討論的價差交易不同;儘管行曆價差交易看似雷同,實際不然。期貨交易者花費大量時間留意期貨價差的交易機會,而這個章節討論的選擇權策略就是為了提高這類交易的獲利能力而設計的。

 

這一版的最後部分新增了一個專門討論進階數學概念的章節。隨著選擇權交易趨於成熟,加上電腦運用已逐漸成為監控與評估選擇權部位的重要一環,投資人採用了更先進的風險監控技術。這個章節討論選擇權部位或投資組合的六種主要風險衡量。其中的討論觸及如何運用這些衡量來建立達到雙重或三重中性立場的部位。另外,這一版也講解如何運用電腦預測選擇權部位在未來某個時間點的結果與「形狀」。

   

有關指數選擇權的章節內容,也做了大幅度的修訂。修訂的部分原因在於相關章節所討論的產品在本書第二版問世時仍然相對新穎,而這些產品後續也經歷了許多變動──有些指數選擇權下市,但同時又誕生了一些新產品。此外,1987年崩盤之後,指數型產品的運用也發生了一些變化(例如,市場引進了熔斷機制)。

 

第四版

選擇權與衍生性交易工具是個日新月異的世界,市場不斷引進重要的產品,交易觀念也持續推陳出新。另一方面,有些產品則逐漸退流行而下市。本書第四版新增了五個章節,其中四章討論的是當今最重要的選擇權交易取徑──價格波動率交易。

 

第四版剔除了有關高限選擇權(CAPS)的章節,因為選擇權交易所把這種產品下市了。另外,原本討論PERCS的章節也被整合到另一個更大的章節裡──新的章節針對另一種相對新穎的交易工具,即結構性產品,進行了更廣泛的討論。結構性產品涵蓋非常多種證券,其中有許多在主要的股票交易所掛牌交易。這些多功能的產品在衍生性交易的領域裡發揮了許多有趣的應用,例如下檔風險有限的指數型基金。很多精明投資人為自己的退休帳戶買進結構性產品。

 

價格波動率交易已經成為選擇權交易領域內最精密的一套操作方法。這一版新增的四個章節,實際上也構成了這本書新增的第VI篇──「衡量與交易價格波動率」。第VI篇深入說明:(一)為何應該針對價格波動率進行交易(因為相較於預測股票價格,預測價格波動率更容易);(二)價格波動率如何影響常見的選擇權策略一對一般選擇權交易者來說,其影響方式有時候並不明顯;(三)股價機率分配(這也是價格波動率交易「可行」的原因之一);以及(四)如何建構與監控價格波動率交易。這幾章的內容涵蓋許多相對新穎的價格波動率衡量與預測技巧。我認為,無論對初學者或專家等級的交易者而言,基於價格波動率而買進股票選擇權,是最有用的策略之一。如果建構恰當,這類策略不僅勝算很高,而且在部位建立之後並不需要非常嚴密的監控。這也就是說,價格波動率買方除了一整天緊盯著螢幕上不斷閃爍的數字之外,還可以享受人生。

 

另外,其他章節的內容也做了大幅更新,納入許多最新的技術與發展。以第1章〈定義〉為例,選擇權的整個報價代碼都做了更動,因為最近幾年來的股票走勢相當瘋狂。另外,有關保證金的規定也在2000年有所調整,書中的內容也做了相應的更新。

 

選擇權賣出──尤其是裸賣選擇權──的章節新增了一些內容,以更深入討論股票行為,以及股票行為可能為選擇權賣方帶來的問題與機會。舉例來說,在有關反向價差交易的章節裡,更詳細地討論了反向行曆價差交易,因為這類策略在價格波動劇烈的環境下有更高的可行性。

 

另一個擴大討論篇幅的策略是「上下限交易」(collar) ──賣出掩護性買權,同時買進賣權。事實上,另一種類似策略只要經過些許調整,就適用於單純的選擇權買方(見〈結合買權與賣權的價差交易〉一章)。

 

第五版

本書第五版新增的最大篇幅內容,就是有關「價格波動率衍生性交易工具」的章節。這種新資產類別──價格波動率──將成為掛牌衍生性交易工具領域的最大創新。這個領域的發展還處在萌芽階段,但針對價格波動率進行交易與規避風險的能力,對任何投資組合經理人與投機者來說都具有不容懷疑的重要性。

 

目前,最主要的價格波動率指數,即CBOE的價格波動率指數(Volatility Index,VIX),已經有掛牌期貨、選擇權與ETN可供交易。可是,相關機構正在開發針對個別股票、期貨與價格指數的價格波動率衍生性交易工具。在不久的將來,所有提供掛牌選擇權的標的證券,都會同時提供賣權、買權與價格波動率選擇權的交易(更別說還有價格波動率期貨契約)。CBOE已經認定 VIX選擇權是該交易所有史以來推出的最成功單一產品。

 

本書新版用了許多篇幅解釋價格波動率期貨契約,因為這實際上就是現金結算價格波動率選擇權的標的交易工具。因此,即使讀者只想交易價格波動率選擇權,並沒有交易價格波動率期貨的計畫,仍然必須瞭解價格波動率期貨。涉及這種新資產類別的各種策略都在書中有所講解,就像討論股票選擇權策略一樣。另外,我們也會充分解釋如何運用這種新資產類別作為投資組合的保護。

 

本書新版的另一項重大改變,涉及2010年推出的「選擇權報價代碼新方案」(Options Symbology Initiative,簡稱OSI),這個新方案為選擇權報價代碼帶來正面的調整。書中的許多範例和定義都受到影響。另外,相關範例也隨著交易佣金費率降低和十進制報價而做了相應的修正。OSI的結果之一是,LEAPS選擇權現在被視為單純的長期選擇權,以標示的到期日為識別。然而,選擇權業者仍然採用LEAPS一詞,所以這本書也繼續沿用。不過,讀者務必瞭解,LEAPS選擇權與任何其他選擇權並沒有任何實質的差別。

 

關於選擇權契約到期時的交易活動,以及這些活動對股票市場造成的影響,在這個版本裡都有更深入的討論。這些影響不侷限於「熔斷機制」而已,還影響了到期日發生的套利交易。另外,本書第4章解釋了投資組合的保證金,而且新增的〈附錄 F〉更整理了目前的投資組合保證金規定。可是,這本書的絕大部分範例仍然從客戶保證金的角度進行討論,而不是以投資組合保證金的角度出發。

 

這一版也延伸討論某些策略的運用,原因往往在於過去十年來更劇烈的價格波動所造成的改變。這類調整涉及的內容包括:掩護性買權策略(部分提取)、上下限交易、裸賣賣權、賣權比率價差交易、雙重行曆價差交易,以及針對蝶式型態的策略,尤其是兀鷹價差交易與鐵兀鷹價差交易的深入討論。至於ETF的相關內容,則擴大並納入以期貨為基礎的ETF。

 

數學應用的章節也增添了部分內容,講述我如何計算與辨識任何標的資產選擇權的價格波動率偏態。對價格波動率交易者來說,這些資訊當然很重要,因為很多價格波動率策略就是奠基於水平或垂直偏態(或者兩者皆有的對角偏態)的辨識和利用。

 

這一版刪除了有關PERCS的內容。儘管店頭市場仍然提供結構性產品,但主要由大型經紀商提供給特殊客戶,目前的集中市場已經沒有太多結構性產品掛牌。另外,一些有關結構性產品的討論仍然保留在這一版,但有關PERCS完整策略的分析,讀者可閱讀本書第四版。可是,我認為對這個主題感興趣的人並不多。

 

我相信許多讀者都希望從這本書得知「最佳」的選擇權策略。儘管書中有一整章的篇幅討論這個主題,但顯然沒有絕對的「最佳」策略。對某個投資人而言的最佳策略,未必適用於另一個投資人。專業選擇權交易者有充裕的時間監控交易部位,因此他們所採用的許多策略往往並不適合那些另有全職工作的業餘交易者。另外,某個人的投資哲學在極大的程度上決定了哪一些策略對他而言才是最好的。有些人幾乎不願意承擔持有股票以外的其他風險,這樣的投資人或許偏好掩護性買權。另一些更傾向於投機的交易者可能認為低成本、高報酬潛能的策略最理想。

 

實際交易掛牌選擇權之前,任何投資人都應該閱讀選擇權清算公司的公開說明書。選擇權交易未必適合每一個投資人。任何投資都不免涉及風險,而部分選擇權策略可能涉及重大風險。每位讀者都必須評估自己的財務狀況與投資目標是否符合相關策略的要求。投資人要合理判斷自己是否適合交易選擇權,唯一的方法就是取得這方面的知識。

 

幾年前,我曾經寫道:「市場的各種跡象都在在顯示選擇權將成為投資領域中一股更強大的力量。瞭解這種交易工具的人,將深受其惠。」這些年來,這句話的真實性不僅沒有減損,甚至更適用於今天。舉例來說,美國聯準會通常在決策過程中緊盯著衍生性交易工具市場可能對股票市場產生的影響。衍生性交易工具顯然非常重要,而這本書的宗旨就在於協助讀者瞭解其中的一種工具──選擇權。

 

我想要藉此機會感謝幾位協助我完成這本書的人:感謝Ron Dilks與Howard Whitman,是他們引領我進入金融經紀行業;感謝已故Art Kaufman,他在選擇權領域的豐富經驗幫助我掌握了許多策略;感謝Peter Kopple,他審閱了這本書有關套利交易的章節內容;感謝Shelley Kaufman為這本書最近三版做圖形設計,以及審稿和編輯方面的工作;感謝Ben Russell(本書書名來自他的提議)與Fred Dahl,他們針對這本書最初版的格式與版面提供建議;感謝Jim Dalton(CBOE前主席), 當紐約金融協會(New York Institute of Finance)在1977年請他物色一位新的選擇權書籍作者時,他不吝推薦我這個當時默默無聞的選擇權策略家。我要特別感謝Bruce Nemirow提供的珍貴協助,尤其是閱讀本書初稿,並提出很多批判。我也要感謝美國選擇權公會(Options Industry Council)把2011年的「約瑟夫.蘇利文獎」(Joseph W. Sullivan Award)頒給我─我覺得非常驕傲與榮幸。最後,我要感謝我的妻子Janet,她承擔了這本書的謄稿工作;還有我的兒女Karen與 Glenn,感謝他們體諒這本書的編寫工作對我們家庭日常生活所造成的干擾。──勞倫斯.麥克米倫(Lawrence G. McMillan)

 

深受投資人喜愛之《金融怪傑》系列第四部,中文版全新上市
國內外專業經理人、操盤手指定必讀經典
揭開對沖基金的神秘面紗,一窺幕後推手的真實故事
收錄陣容堅強,包括瑞.達利歐、愛德華.索普在內等15位全球頂尖對沖基金經理人

 

超群的適應力,是長期成功交易者的致勝關鍵;
為了順應市場變化,他們從不怕違背過去的法則。

 

本輯專訪人物包含:

—【橋水基金創辦人】瑞.達利歐
—【計量金融之父】愛德華.索普
—【你也可以成為股市天才作者】喬爾.葛林布萊特
—【大賣空經理人】傑米.麥伊

 

史瓦格金融訪談系列的初衷,就是要解開這些交易大師的神秘面紗,
從他們成功的職涯與積極的態度,作為追尋專業投資的讀者們最佳的典範。

 

《金融怪傑》系列自出版以來,一直深受全球金融從業人員的喜愛,並被列為所有投資者必讀的經典之一,無論在海內外都是投資榜上長期熱銷的書籍。
 

而作者傑克.史瓦格,不僅是期貨與對沖基金領域的專家,同時也是優秀的金融交易者與財金作家。本書將透過他精心策劃的訪談內容和漸進式的提問,探索每位金融怪傑成功背後的關鍵——包括多空策略的擬定、交易計畫的實行,以及面對市況變化的應對進退等等,讓專業交易成為一般人都能輕易觸及的領域。
 

本書將以全球知名的對沖基金經理人作為訪談主角,包括全球規模最大的對沖基金創始人瑞.達利歐、縱橫賭場與華爾街的「計量金融之父」愛德華.索普、《你也可以成為股市天才》作者兼神奇公式發明人喬爾.葛林布萊特,以及暢銷書《大賣空》中敲醒次貸風暴警鐘的經理人傑米.麥伊等,全都是投資圈赫赫有名的人物。透過史瓦格兼具深度與廣度的訪談內容,讓讀者能一窺這個充滿神秘色彩的對沖基金領域,並瞭解他們如何在低風險的情況下,創造出難以仿效的優異報酬。
 

雖然對沖基金一般被視為高投機產品,但由於其優異的風險績效比,近二十年來越來越受投資人的青睞,總資產也從過去的五百萬美元,增加到現在超過兩億美元的龐大規模。對沖基金的崛起,也真正改變了整個投資圈的生態及市場行為。因此,透過這本訪談精華,讀者可以掌握對沖基金經理人的思維脈絡,學習他們在瞬息萬變的市場當中,如何制定出最佳的投資策略。                                                               

 

各界讚譽

「一本所有交易者都應該閱讀的書。雖然這本書著重於交易和投資,但也提供大眾讀者人性與經歷的描寫。就如同史瓦格的其他著作,《新世紀金融怪傑》將成為經典。」——財金週報
 

「本書提供了投資專家及市場愛好者寶貴的指引和長遠的觀點,從金融怪傑們身上學習可以提升交易能力。」——trade2win.com
 

「這本書註定會成為經典,就像傑克以往的書一樣。這本新書中的這些交易者不只是位於這場遊戲的頂端,他們甚至定義了這場遊戲!這本書太棒了,讓我想要重回這場遊戲!」——保羅.威爾莫特,數學家及前對沖基金經理人
 

「太棒了!太棒了!太棒了!這是一本真正的交易者寫出的關於真正的交易者的書。傑克.史瓦格儼然已經是這一代以及未來世代中的代表性作家。《新世紀金融怪傑》不僅在每一位值得尊敬的交易者的書櫃上都佔有一席之地,而且專業且有抱負的交易者都應該閱讀這整個系列的書籍!永恆的智慧,無價的理念!」——路易斯.彼得.布蘭特,期貨交易者,Stableford資產管理,《專業商品交易員日記》作者
 

「我在20年前剛開始投資者的工作時閱讀了傑克.史瓦格的第一本《金融怪傑》,它著重於交易心理以及了解自己的重要性。而他最新的著作又是另一個傑作,他點出了適用於現今市場中所有的投資者全新的觀點。任何閱讀了這本書人,都能在許多層面上豐富自我。因為交易就是生活,生活就是交易。」——克利斯.凱馳博士,www.SelfishInvesting.com創辦人,《他們如何超越歐尼爾》作者
 

「作者傑克.史瓦格的職業生涯看似建立在《金融怪傑》上,系列中的第四本——15位對沖基金經理人關於他們的職業生涯與交易策略的訪談——史瓦格與金融怪傑們接觸的長期經驗對他很有幫助,對對沖基金著迷的讀者們絕不會失望。讀者們想要深入了解對沖基金經理人如何成功,此書中有很多地方可仔細閱讀。史瓦格試圖將訪談分為40個「金融怪傑啟示」,例如:有效的價值投資、部位規模可能比進場價格更重要、什麼都不做有時更加有效。但最真實的警鐘莫過於:交易沒有聖杯。對他人有效的方法不一定適用於其他人或你。幸運的是,《新世紀金融怪傑》中有足夠多且廣泛的對象,至少有一些可以引起我們的共鳴。」——Barrons.com
 

「判斷優秀的交易者是如何獲得以及使用技巧一直是個困難的任務。我們不缺教我們如何交易的書,但只有極少數的書籍提到專業交易者的決策過程。交易者的自白通常為了自我見證而存在,但很少有關注於決策過程的細節。傑克.史瓦格的金融怪傑系列成功抓住了投機者的思維。在這些訪談中,史瓦格提出的探索性問題提供了很多新的觀點。」——FAJ書評
 

「在這些訪談中,史瓦格提出的探索性問題提供了很多新的觀點。書中最長的一章,關於愛德華.索普的訪談,它的價值幾乎等同於一整本書。」——CFA協會

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前言

透過本書,我將繼續介紹傑出的交易者,讓讀者更瞭解這些人成功的核心要素,以及他們與一般市場參與者之間究竟有什麼差別。接受本書訪問的交易者之中,包括全球規模最大的對沖基金創始人,其管理資產價值高達一千兩百億元,員工有一千四百人;但也有一人作業的經理人,管理資產僅有五千萬元。這些經理人當中,有些人是從長期角度操作,部位持有期間可能是幾個月或幾年,但也有些經理人的時間架構很短,部位可能只持有一天。某些經理人只採用基本經濟數據,有些人只考慮技術分析因素,但也有人兩者兼用。某些經理人的平均報酬率很高,但基金淨值波動也很劇烈;另一些經理人只有中等程度的報酬,但基金淨值波動也相對穩定。

所有這些經理人有個共通的特性,那就是他們有能力創造優異的報酬/風險績效。高報酬往往只代表人們承擔風險的意願很強,未必跟操作技巧有關連。所以,我認為,報酬/風險組合是更適當的績效衡量基準。事實上,投資人太強調報酬而沒有適當考慮對應的風險,乃是最嚴重的投資錯誤之一,但這個主題恐怕要用另一本書來處理。我認為,獲利/痛苦比率是特別有用的一種報酬/風險衡量。

 

本書挑選受訪者的主要準則有三:

●經理人在相當長的期間裡——十年以上,甚至更長——創造了優異的報酬/風險紀錄。

●經理人態度開放,願意提供有價值的建議。

●訪問有值得閱讀的內容。

   

我為了本書所做的訪問當中,有二十幾位受訪人因為缺乏上述某個條件而沒有被採納。若以長期觀點做比較(譬如十年或十五年),對沖基金的績效普遍優於股價指數與共同基金。對沖基金整體而言的報酬稍高,但淨值波動與淨值耗損都較低。對沖基金通常被視為高投機產品,但不論是用哪種方式衡量風險,對沖基金都較傳統投資(譬如共同基金)來得更保守,這點似乎頗出人意料。正因為對沖基金的風險較低,所以其報酬/風險績效才會優於共同基金與股價指數。還有,除了少數例外情況,通常最頂尖的經理人都待在對沖基金領域之中。這個事實當然沒什麼好訝異的,因為對沖基金的激勵獎金制度,總能吸引到最優秀的人才。

當我針對最初兩本《金融怪傑》進行訪問的期間(一九八八年至一九九一年),對沖基金在世界投資舞台上仍然只是個小角色。根據泛對沖基金顧問(Van Hedge Fund Advisors)的資料顯示,這段期間裡,整個產業的管理資產規模大約介於五百億到一千億元之間。可是,從那個時候開始,對沖基金呈現爆發性成長,擴張超過二十倍,整個產業目前的管理資產規模超過二兆元。對沖基金交易活動所造成的影響,應該超過名目上的程度,因為對沖基金的進出較傳統基金頻繁許多。對沖基金的地位顯著提升,這種現象本身也影響了市場行為。

對沖基金規模愈大,交易活動所占的比率愈高,交易也就變得愈困難。對於某些策略來說,影響相當明顯。舉例來說,系統性順勢操作在一九七○年代和一九八○年代的表現很傑出,因為這些人只占當時期貨交易活動的很小部分,但到了一九九○年代,這套策略的報酬/風險績效大幅下降,因為使用該策略的人愈來愈多。大魚的數量太多,就會壓縮其他大魚的活動空間。

即便有些人並不同意對沖基金的崛起,將會讓他們的交易變得更困難,但至少也會認同交易形態會因此產生變化。市場發生變化時,優秀的交易者總是懂得如何適應。如同對沖基金經理人康姆.歐熙在訪問中談到的:「長期表現成功的交易者,他們懂得適應。假定他們採用一些法則,十年之後,當你再遇到他們,可能會發現他們已經違背這些法則了。為什麼? 因為世界發生了變化。」這些變化有一部分是來自於對沖基金本身地位的改變。

本書訪問的所有交易者幾乎都是(或曾經是)對沖基金經理人,這點應該不令人覺得意外。可是,有個例外,吉米.巴洛迪瑪斯是紐約第一證券的自營交易員;他必須調整自己以適應對沖基金的存在。巴洛迪瑪斯在訪問中表示,對沖基金活動改變了股價走勢的性質,所以必須針對這種發展做調整。

自從我寫了第一本《金融怪傑》以來,金融市場就一直變動著,但從另一個角度來看,卻非如此。在《金融怪傑》一書裡,我曾經問艾迪.賽柯塔,市場專業玩家扮演的角色愈來愈重要,是否會讓市場發生變化(當時,這種變化的發展還在初期階段),他回答:「不會。現在的市場就像五年或十年前的市場一樣,因為市場總是在變化—就如同更早的時候一樣。」

在很多訪問裡,交易者會引用我過去的著作。我沒有全數納入這類引用,但納入部分已經多到讓我覺得不自在。我知道,這看起來有些自我標榜。本書究竟是否應該納入這類引用,判斷原則很簡單,我會問自己一個問題:如果當時所引用的是其他人的著作,我是否會納入相關內容? 答案如果是肯定的,我就納入。

讀者如果想要找到某種足以擊敗市場的神秘公式,恐怕就走錯地方了。可是,讀者如果想找到某些東西來提升自己的交易技巧,我相信本書訪問內容會有幫助。我認為,這些交易者跟大家分享的啟示與見解,不會因為時間經過而落伍。我相信,市場雖然會持續變動,此乃人性使然,但由某種意義層面來看,市場又始終如一。我還記得三十年前第一次閱讀勒斐佛的《股票作手回憶錄》,心裡覺得很訝異,一本六十多年前寫的書,內容竟然跟當時市場息息相關。我這麼說,並不是想讓本書與《股票作手回憶錄》相提並論,只是點出我寫這本書的宗旨所在——希望六十年後從事交易的讀者,依然覺得本書內容受用。

 

創新者愛德華.索普

傑克.史瓦格(以下表記為——)成長過程中,你有沒有想過自己這一生要做什麼?

愛德華.索普(以下表記為E) 沒有,我父親相當排斥生意人。我們歷經了經濟大蕭條期間。他是個安全警衛,因為這是他唯一能夠找到的工作。他參加過第一次世界大戰,是美國海外特遣隊的成員。他被砲彈碎片擊傷多次。雖然曾經獲頒紫心、銀星與銅星等勳章,但因為戰爭的慘痛經驗,他後來相當反戰。父親的很多觀念都影響了我,包括經濟大蕭條期間所經歷的痛苦,而且我也相當反戰,除非是所謂必要的戰爭。

——你父親有沒有受過教育?

E有,他曾經上過大學,但只上了一年半,後來就因為沒錢而輟學了。他很聰明,也有很敏銳的數學天分。我母親也是如此。另外,我父親的文章寫得很好。可是,最後都沒有什麼具體結果,雖然他曾經在一九三四年贏得芝加哥的某次寫作競賽,獎品是一台打字機。一九六五年,我曾經用這台打字機寫了一本機率方面的初級教科書。

大約八、九歲的時候,我對科學產生濃厚的興趣。我上的高中,學科成績很差,記得在洛杉磯地區的三十二所高中,排名是第三十一。所以,我基本上都仰賴自修。我在車庫後面的洗衣間裡弄了一個小實驗室,實際上我是跟母親共用那個空間。我每天早晨大約兩點就得起床送報,賺錢購買一些實驗用的物品。我的興趣很廣泛,包括物理學、化學、天文學與電機學等等,學習這些東西讓我很快樂。我原本打算上大學,成為科學家,最可能是化學家吧。我很討厭商業活動,主要是受到父親的影響,總認為生意人都是不擇手段追求自身利益的小偷。

 

——經濟大蕭條期間的經歷,有沒有影響你後來對金融市場與風險的看法?

E我們對於所擁有的東西都很珍惜,因為它們都得來不易。我們沒什麼錢,只能勉強度日。所以,什麼東西都浪費不得;什麼東西都必須節儉。我的科學實驗也是如此,任何東西都盡量重複使用。至於風險,我會很謹慎做計畫,盡可能防範各種失敗情況,確定自己在財務上禁得起虧損。可是,這對我不構成問題,因為我已經習慣了。我們習慣了拮据的生活,雖然沒什麼錢,但只要認真工作,也足以節儉度日了。

我相信,只要認真工作,好事自然會發生。我原本希望成為大學教授。可是,成長過程發生了一些事,可能預示著我將來的可能發展。舉例來說,八歲的時候,有些工人在我家門前工作。當時的天氣非常炎熱。工人們滿身大汗,顯然都很渴。於是,我跑到商店裡,花了五分錢買了五罐汽水,將它們分為六杯,然後以一杯一美分的價格賣給工人。當時,一美分就可以買不少東西。冬天的時候,我幫人家剷雪。最初,我每戶收費五美分,後來發現需求很殷切,於是把價格調高為十美分,最後又調高為十五美分。所以,八歲的那年,我賺了好幾塊錢,但第二年的時候,其他小孩也跟進,市場狀況產生了變化。

 

——這是缺乏進場門檻的典型案例。

E還有另一個事件或許也預示著我的未來。我有個不怎麼老實的表兄,他發現擺在加油站裡的吃角子老虎,只要稍微劇烈晃動,就可以讓它多吐出一些銅板。這點讓我覺得很訝異,你竟然可以運用一些技巧而讓機器多吐出一些錢。我雖然沒有靠此為生,但因此發現了某些賭局可以讓玩家透過技巧掌握額外的優勢。

上高中的時期,我碰到一個很有才華的英文老師,他教我很多寫作方面的技巧。他真的很關心學生;這雖然稱不上絕無僅有,但確實難能可貴。有一次,他前往賭城拉斯維加斯。後來,我到他家用晚餐,他跟我提到:絕對不可能擊敗那些傢伙。

這促使我開始思考輪盤博奕。輪盤的球就像星球一樣。我想,如果可以透過某種方法衡量球的位置與速度,或許就可以擊敗輪盤。

 

——那個時候你多大?

E十五歲。

 

——所以,即使在那個年紀,你就已經知道牛頓物理學了。

E我十六歲的時候,南加州曾經舉行一場物理學競賽,參加者大多是十七、八歲的學生,我以相當大的差距贏得第一名。

 

——你的物理學完全是自修的?

E我用自己的方法念物理學。我是個相當具有創意的思考者。我拿到一本物理學的大學教科書,當我參加前述物理學競賽時,整本教科書大概讀了三分之二,但顯然已經足以贏得競賽了。高中畢業的時候,我十六歲,靠著獎學金和送報紙的儲蓄,進到了大學。我從加州大學洛杉磯分校物理系畢業,然後取得物理學碩士學位。我幾乎完成了物理學博士的所有必修課程、考試與口試,而且著手進行論文的最後部分,可是當時卻碰上一些數學問題。我的論文主題是有關量子力學。

我發現自己需要多修一些數學課程。當時,UCLA物理系對於數學的要求不高。我的程度大概只跟數學系二年級學生一樣,也只另外進修一些進階數學課程,跟一般數學系學生的程度比起來,還有點差距。於是我直接進入數學研究院,開始趕工唸書。不久我就發現,如果按照計畫進行的話,我在數學系的進度甚至會超過物理學系。所以,我率先取得了數學博士學位。

 

——所以,你幾乎取得數學與物理學的雙重博士學位。

E沒錯。

 

——你始終沒有完成物理學的博士論文?

E沒有,我認為不值得花那種時間,雖然用不著多久就能完成。

 

——你喜歡數學的程度,是否超過物理學?

E整個情況有些古怪。當我讀物理學的時候,我有點無法理解他們處理問題的方法。他們討論模型,但沒有充分解釋這些模型建立所採用的基本假設。我更喜歡數學的邏輯結構。等我瞭解了數學的邏輯之後,回頭觀察物理學,這時候就相當清楚他們為何要採用那些假設了。

 

——身為數學教授,你為什麼會設計有關二十一點賭局的系統?

E一九五八年十二月,在我前往麻省理工學院任教之前,我在UCLA講課一年。我跟我太太打算到拉斯維加斯度假。我知道到那裡賭博贏錢的機會不大,因為莊家擁有較高的勝算。我們數學系有位教授聽說我要去拉斯維加斯,他告訴我:「《美國統計學協會期刊》最近刊載了一篇新論文,談到某種方法可以讓二十一點賭局的玩家擁有幾乎跟莊家相同的勝算。」

我想,如果能夠幾乎扯平的話,我就可以在不花多少代價的情況下娛樂自己。當然,我並沒有認真去思考,因為前述結論是長期的平均結果,但我實際上不可能玩得那麼久。所以,實際狀況將是圍繞在些許負數期望值周圍的隨機波動,最後結果可能贏錢或輸錢。我讀了這篇論文,結論顯示莊家的勝算稍微高出○.六二%,這顯然優於拉斯維加斯的其他賭局。

我在一張卡片寫下二十一點賭局策略,然後上了賭桌,前面擺著十塊錢大洋,開始下注。這張賭桌的其他玩家多半沒贏到什麼錢,因為莊家手氣很順。不過憑著那張小小的策略卡片(剛開始的時候,這張卡片還曾經引起其他賭客的訕笑),我的情況還算不錯。我繼續挺在那裡。(全篇未完)