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耶魯操盤手:非典型成功 21世紀價值投資:從葛拉漢到巴菲特的價值投資策略

 

   9/30正式上市!!即日起開放預購   

對於個人投資者而言,究竟是買股票好,

還是應該選擇投資債券?

又或該把錢交給績效最佳的基金經理人?

小心,你的處境如同身陷豺狼虎豹的叢林之中!

 

由管理超過140億美元的校務資產20年期間創下高達16.1%年報酬的

耶魯大學投資長史雲生告訴你事實真相

「典型的投資方式,總是帶來典型的滅亡」

 

 

非典型的作法,才能帶來非典型的成功

 

大衛.史雲生繼以基金管理人為目標所寫的《開創性投資組合管理》(Pioneering Portfolio Management)之後,首次以「個人投資者」作為對象,發表了這本專為散戶打造的投資及資產配置參考書籍。

 

英國經濟學家約翰.凱因斯曾說:「世俗智慧告訴我們,遵循傳統方法而失敗,在聲譽上仍然好過藉由非傳統方法而成功。」然而,不論是追逐熱門股也好,或是嘗試買低賣高的短線交易,投資人總是習慣用錯誤的方式來看待投資這回事,即便反覆的失敗,眾人還是樂此不疲。

投資策略、資產配置、共同基金

 

因此,在這本《耶魯操盤手:非典型成功》中,史雲生以他豐富的背景以及經驗,徹底點破了個人投資者用常規方法參與市場所面臨的危險處境,投資大眾不是受到自身對於市場不當反應所造成的損失,就是被共同基金產業的高成本所剝削。

 

為了導正這樣令人沮喪的結論,史雲生建議投資者應採取非典型做法,大家應避開以獲利為導向的投資管理機構,並採取積極的解決方案──除了透過極少數非營利的資產管理機構進行資產配置,還有利用被動式管理投資工具建構廣泛分散的投資組合。這些方法看似與主流作法背道而馳,但對於史雲生這樣經驗豐富的高手來說,才是散戶真正能在市場上獲利的致勝之道。

 


 

【本書特色】

 

1.站在機構投資者的立場,抽絲剝繭來尋找散戶優勢

2.詳解國內外股票、債券、新興市場股票、ETF以及不動產等各種投資工具的優劣勢

3.詳解個人化資產配置的實務作法,包括資產再平衡的最佳解決方案

4.分析追逐市場時效的缺失,教你如何辨別泡沫市場的形成

5.如何識破共同基金設下的高成本陷阱,尋找最合理的收費模式

6.如何辨別市場上各種ETF商品的好壞,避開某些千萬不能碰的偽裝ETF


【名人推薦】

 

「共同基金經理業者與行銷機構想必不會喜歡大衛.史雲生提出的睿智、完善分析,他談到共同基金產業『系統性地剝削投資人』所造成的『重大失敗』。這些評論是來自於美國最成功、最正直的資金經理人。本書將徹底改變各位對於共同基金的看法。現在正是讀者遵循本書建議的大好時機。」

 

—約翰.柏格(John C. Bogle),先鋒集團創辦人,前執行長

 

「史雲生永遠是最棒的,永遠是先驅者。他這本著作所倡導的投資方法,不僅明智,而且實用。」

 

—巴頓.畢格斯(Barton Biggs),摩根士丹利前全球首席策略家

 

「一位傳奇性機構法人,闡述業者與投資人之間的利益衝突,將如何導致多數金融服務機構所提供的產品無法滿足個人投資者的需求。史雲生提出睿智的解決辦法:低成本、節稅效率高的指數型產品、採用指數股票型基金(ETFs),或是非營利共同基金公司的產品。對於個人投資者來說,本書代表的意義,相當於作者另一部專供機構法人參考的經典《開創性投資組合管理:非常規機構投資方法》(Pioneering Portfolio Management: An Unconventional Approach to Institutional Investment)。

 

—伯頓.墨基爾(Burton G. Malkiel),《漫步華爾街》作者

 

「大衛.史雲生是當今最頂尖的校務基金經理人。本書總結了共同基金產業的問題所在,有助於投資人擬定更棒的投資決策。」

—麥可.普萊斯(Michael F. Price),MFP投資機構的執行合夥人

 

 

「不幸地,我們基金產業的底部有一層相當厚的污泥,史雲生的著作有效地整頓、清理這層污

泥。他所陳述的內容,都是實情以及醜陋的真相。如果各位想知道如何應付這個產業的陋習,幫自己節省很多資金,務必要閱讀本書。」

—傑勒米.葛蘭森(Jeremy Grantham),GMO董事長

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前言

剛開始撰寫《耶魯操盤手:非典型成功》,當時腦海裡構想的內容全然不同。我的第一本著作《開創性投資組合管理:非常規機構投資方法》(Pioneering Portfolio Management: An Unconventional Approach to Institutional Investment)是引用我擔任耶魯大學首席投資長的多年經驗為範本,希望做為其他機構管理資金的樣版。《開創性投資組合管理》闡述一種廣泛且多角化的股票導向主動管理投資規劃。我原本期待《耶魯操盤手:非典型成功》的用途,大體上與《開創性投資組合管理》相同,只是針對機構與個人投資者可以運用的資源與交易工具差異做必要調整。

 

可是,在我收集這本新書的相關資料時發現,各方面的證據都清楚顯示:追求利潤而從事主動管理的共同基金經理人,根本沒有能力提供令個人投資者感到滿意的績效。因此,我認為,個人投資者應該建構廣泛分散的股票導向投資組合,而且最好不需主動管理的組成。個人投資者不該追求「打敗市場的投資策略」所提供的渺茫承諾,而應該接受由非營利投資組織提供之模擬整體市場的被動式管理投資組合。

 

共同基金產業的徹底失敗,對於整個社會有著嚴肅的意涵,尤其是對於美國工作者的退休保障。我與多數經濟學家一樣,對於自由市場經濟制度情有獨鍾,相信政府干預所造成的問題,往往超過其解決麻煩的效益。可是,共同基金產業對於個人投資者所造成的剝削,確實需要政府出面干預。如果沒有推出適當的政策,我很擔心未來的資源將不足以支撐美國退休人士的生活。

 

 導論

經濟學家約翰.凱恩斯(John Maynard Keynes)表示,「世俗智慧告訴我們,遵循傳統方法而失敗,在聲譽上仍然比藉由非傳統方法而成功來得更好。」 凱恩斯的這番睿智評論適用於整個投資市場的每個角落。盲從傳統智慧的作法顯然並不明智,因為沿著這條道路前進,結果往往令人失望。經過深思熟慮後,挑選一條不同尋常的方式,通常更為明智,也因為少走些冤枉路,成功的機會更大。

 

反向投資

對於投資人來說,採納反向投資的策略代表相當嚴苛的挑戰。人類天性偏好接受歷史悠久的策略。與多數人接受同樣的結果,可以強化彼此社會內聚共識。不幸地,舒適感很少創造出成功的結果。數以百萬計的共同基金投資人,晚上都可以享受安穩的睡眠,他們與許多投資人一樣,投入資金後,期許透過優異的基金經理人提供專業投資管理,可望獲得優渥的報酬。這類型傳統的投資策略,最終總是帶來令人失望的結果。因為絕大多數的共同基金都不能達成它們所承諾的績效。反向投資的方法更有可能創造成功。

 

《耶魯操盤手:非典型成功》推薦投資人採用非營利組織的廣泛分散之被動式管理投資組合。請注意,多數共同基金資產都是交付營利事業負責管理。非營利機構乃代表反向投資的異類(contrarian alternative)。一般多數個人投資者所持有的投資組合,大多涵蓋近期表現較好的國內有價證券。真正的分散性投資組合以及模擬市場表現的策略,通常代表反向投資的異類。

 

一般大眾認為,反向投資人面臨雙輸的局面。如果反向投資的策略跟不上當前市場的趨勢,多數投資人總會嘲諷獨立思考者與市場脫節。反之,如果反向投資的表現相對優異,那些市場共識導向的投資人,又會大聲譴責反向投資人不負責任。不論投資的績效如何,非主流投資人都必須面臨外部觀察者的冷嘲熱諷。

 

反向投資人必須要有充分的信念,才能建構與管理非傳統投資組合。對於建構投資組合的根本原則,如果沒有鋼鐵般的信念,投資人很可能會遭逢災難性的洗盤。如果因為績效不彰而放棄非傳統策略,改而追逐最近表現熱門的傳統投資選擇,投資人可能因此追高殺低。就在一般投資人放棄反向投資的方法之後不久,市場終究還是會恢復理性。近期紅得發紫的傳統投資選擇顯著冷卻,而最近不受青睞的反向投資組合則再度發光發熱;那些追高殺低的投資人將自食惡果。

 

就最基本的架構來說,《耶魯操盤手:非典型成功》的重點資訊只需要幾頁篇幅就足以闡述,包含非營利投資經理人如何建構廣泛分散的股票導向被動式管理投資組合。不幸地,對於時間有限的投資人來說,這類預製好的建議策略所能提供的協助很少。投資人若想要獲得良好的投資績效,就必須深入了解投資組合的特定基本理論。除非投資人真正相信非傳統的資產管理方法的功能與效力,否則最終恐禁不起市場力量的摧殘。若不經思考、隨性地採用反向投資策略,最終將慘不忍睹,結果無異於傳統投資選擇。市場共識導向的策略經常得以創造長期優異的績效,讓變異無常的反向投資策略顯得相當尷尬。在某些情況下,市場共識也被事實證明為正確的方向,使得反向投資的主張面臨更複雜的情況。成功的投資策略絕不是和當前的市場主流打對台。投資人經過深思熟慮後而選擇非傳統的投資策略,主要是因為他們深入了解基本原理。

 

《耶魯操盤手:非典型成功》的宗旨,是要讓採納反向投資的投資人,培養他們所需要的知識和堅強毅力,避免大多數投資人所犯的錯誤。提供反向投資另一種投資選擇,可讓投資人少繞遠路。如果深入瞭解有助於強化投資人的信念,那麼知識將是成功的投資策略的必要因素。

 

〈第1章 報酬來源〉(節錄)

資本市場提供資產配置、市場時效,以及證券選擇等三項投資組合管理工具,投資人藉以創造投資報酬。清楚瞭解這三項工具的特性和力量,可以協助投資人著重在有利於長期投資的因素,並降低可能阻礙長期投資績效的因素。想要建構一套環環相扣的投資策略,首先就要瞭解資產配置、市場時效、證券選擇的相對重要性。

 

資產配置是指投資人基於長期考量而決定持有各種資產的投資組合。舉例來說,某位投資人決定長期資產的組合中有30%持有國內股票、20%持有海外股票、20%持有不動產、15%持有通貨膨脹指數型債券、15%持有傳統債券。資產配置決策是投資人較少思考的因素,但會決定衡量基準,藉以評估投資績效。

 

市場時效是指投資配置偏離其長期目標的操作。主動追求市場時效代表投資人為了追求較優異的短期報酬績效,將會根據他們對於資產類別的預期表現調整資產配置比率。舉例來說,投資人如果判斷股票的短期表現相對優於債券,則可能暫時調整資產配置,將國內股票的配置比率從原來30%提升到35%,債券配置比率則由15%降低為10%。因調升股票而降低債券投資比重所帶來的投資報酬變動,也就代表主動追求市場時效的結果。至於被動的市場時效變動,則是投資組合中之各種資產價值因市場走勢變動所產生的相對影響,結果無意之間改變資產配置組合。不論投資人採取主動決策或是被動不干預,市場時效所產生的報酬影響來自於投資組合的目標報酬與實際報酬之間的差異。

 

證券選擇是指投資組合中持有個別資產之建構方式,首先是選擇被動式或主動式管理。如果選擇被動式管理,績效則是根據每種資產的參考基準衡量。就國內股票來說,參考基準可能是S&P 500、S&P1500、羅素3000(Russell 3000)與威爾夏5000(Wilshire 5000)等大盤市場指數,它們可以合理代表市場,也是投資人追求被動式管理的明智選擇。至於主動式管理則需要根據市場走勢做出判斷,投資人應關注價格具有吸引力的股票,並減少持有價格昂貴的股票。主動式管理經理人所取得的績效若超過參考基準的部分,也就代表證券選擇的報酬。

 

資產配置決策是決定投資績效的最主要因素。根據許多機構投資組合的相關研究資料指出,大約有90%的投資績效之變異性來自於資產配置決策,只有10%左右的變異性,則取決於證券選擇與市場時效。另一份關於機構法人績效表現的研究資料顯示,100%投資報酬完全來自資產配置,也就是說證券選擇與市場時效扮演無關緊要的角色。所以,投資人應該特別留意資產類別目標設定。學術研究指出資產配置的重要性,使得許多市場研究者認為,資產配置在整個投資過程中扮演了最重要的角色,這代表了金融學領域的不變法則。事實上,這些研究所引用證據乃是投資人行為,並不是金融理論。關於投資組合結構的問題,投資人體認了重要的啟示,因為他們發現資產配置發揮關鍵性功能,而證券選擇與市場時效僅只是配角。

 

一個健全的投資組合,其資產配置決策蘊含著三種基本投資原則。第一,長期投資人所持有的投資組合存在明顯的股票導向。第二,謹慎投資人所持有的投資組合講究分散效益。第三,理性投資人建立投資組合時會考慮節稅問題。股票導向、分散投資以及節稅效益等這些原理同時受到一般大眾與學術理論的支持。然而令人意外的是,實際的資產配置決策,似乎並不支持這些基本投資原則。

21世紀價值投資:從葛拉漢到巴菲特的價值投資策略

   9/12正式上市!!即日起開放預購   

「葛拉漢寫了價值投資的舊約聖經,而巴菲特寫了新約聖經。」

不論你信奉哪一個版本和時代的價值經典

《21世紀價值投資》都將完美詮釋這項歷久不衰的投資法則

 

國外知名價值投資網站《ValueWalk》長期推薦書籍

《JC趨勢財經觀點》價值投資推薦書單

財報分析專家財報狗盛讚:「本書是這個領域中所寫的最佳書籍」

財經作家雷浩斯:「一套穿越古典與當代的價值投資法」

內容囊括因絕版而洛陽紙貴的《安全邊際》作者賽斯.卡拉曼實務操作

 

尋找21世紀的「安全邊際」與「投資護城河」

 

價值投資最困難之處,在於歷經了時間考驗,便宜股票於各個年代的定義上都有所不同,因此現代價值學派必須與時俱進找出符合當代適用的價值。從早期葛拉漢以最便宜的價格尋找被人遺忘的糟糕企業,到巴菲特用具安全邊際的合宜價格買進優秀企業。然而,無論這些價值先驅的理念受到多少挑戰,總有一些核心理念是價值學派永遠信奉與遵循的。《21世紀價值投資》就是嘗試將這些觀念歸納統整,並呈現這些大師實際作法最完整的一部作品。

 

作者以被譽為「華爾街大師中的大師」布魯斯 · 格林沃德為首,從教導讀者如何辨識何謂真正的價值投資開始,進而學習如何搜尋這類型的股票,再透過標準的價值評估程序,檢視企業所蘊含的獲利潛能。本書最珍貴之處,格林沃德將以嚴謹的態度,逐一檢視各項價值方法的實用性與可信度,並打破一般人對價值經常出現的誤解。畢竟價值投資必須無時無刻圍繞在「安全邊際」及「護城河」兩大主軸,不對企業未來做出樂觀預測,同時以最嚴謹甚至苛求的角度來看待競爭優勢。

 

除了詳述了價值投資核心要素之外,本書後半部將透過八位價值大師的實務作法,展現各式各樣的價值投資策略。其中包含了大家耳熟能詳的股神巴菲特,也有因為長期絕版而洛陽紙貴的《安全邊際》(Margin of Safety)作者賽斯 · 卡拉曼,這也讓原本沒有機會接觸這本經典名著的讀者,得以一窺大師投資策略的真實樣貌。

 

本書將徹底解決價值投資的實務操作難題:

  • 【價值投資程序的大原則】 
  • 【價值投資是什麼】
  • 【價值投資不是什麼】
  • 【發掘價值方法】
  • 【價值評估原理 &價值評估實務】
  • 【評估資產價值】
  • 【建構投資組合】
  • 【價值投資實務:頂尖價值投資人操作法則】

 

▶名人推薦

 

 

「任何人如果想就企業分析、投資選股找到新的門路,本書都是必讀著作。」

—派特‧多爾西(Pat Dorsey),《護城河投資優勢》作者

 

「價值投資的信徒們都必讀的經典。1934年,葛拉漢與陶德創立基本證券分析方法,格林沃德更強化這種方法的價值,納入新的內涵,將這套方法延伸到21世紀之中。」

—馬里歐‧嘉百利(Mario Gabelli),嘉百利資產管理公司董事長

 

「本書是最值得各位花費時間閱讀的書籍……。本書注定將成為足以和班傑明.葛拉漢1950年經典《智慧型股票投資人》相提並論的著作。我的1986年著作雖然曾獲得華倫.巴菲特的背書—『截至目前為止最棒的投資書籍』,但本書甚至更棒。」

—Robert Barker,《商業週刊》

 

「格林沃德是經濟學家(麻省理工學院博士),他逮到價值漏洞的機會。他更新與擴充了葛拉漢的價值投資概念,他開設的夏季講習會深受大家歡迎,包括著名的基金經理人,乃至於無法進入格林沃德班級上課的哥倫比亞大學MBA。可是,現在有了更便宜的替代管道—格林沃德的這本著作,銷售量或許不能媲美葛拉漢,但我認為他有資格如此。」

—Paul Sturm,《smart money雜誌》

 

「格林沃德的著作生動地幫價值投資做辯護,也是一本完整的手冊,說明類似如華倫.巴菲特與馬里歐.嘉百利等投資專家如何運作。」

— George Mannes, TheStreet.com

 

價值投資、企業估值、巴菲特、葛拉漢

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前言(初版)

班傑明.葛拉漢(Benjamin Graham)被公認為創立證券分析學科的先驅,當時的投資環境充斥著投機、小道消息與其他種種不健全、甚至全然非法的現象。葛拉漢與大衛 · 陶德(David Dodd)在1934 年出版《證券分析》(Security Analysis)之後,從此開創了這門專業領域。然而不論是對於專業或業餘投資人來說,葛拉漢所倡導的概念與技巧,在他1949 年的著作《智慧型股票投資人》(The Intelligent Investor)中,將得到更進一步的論述。這兩本著作的內容都歷經了多次修訂,《證券分析》目前市面上有最初版本、經典版本以及第5版;後者往往被批評者認為葛拉漢的精神已經所剩無幾。葛拉漢創立的「紐約證券分析協會」強調,「葛拉漢對於投資領域來說,相當於幾何學的歐基里德,以及演化學的達爾文。」如此讚譽或許已經超越了葛拉漢所願意接受的程度,但他對於投資學科的重要性,則是無庸置疑的。

 

葛拉漢的成就,不僅是讓投資活動奠定於理性基礎上,而且在其追隨者與研究者心中,烙印了現在所謂「價值投資」的信仰偏好。如果要以最簡潔的方式闡述—價值投資人希望按照便宜的價格買進證券,也就是「花費50美分購買價值1美元的東西」。不過,本書也即將證明,價值投資的內容不僅僅如此而已。自從1920年代以來,投資環境雖然已出現重大變革,但葛拉漢倡導的投資方法,至今仍然至關重要。本書的出版目的,就是站在葛拉漢與其後繼者的肩膀上,繼續前進,並納入最近30、40年來的價值投資發展。

 

1928年,葛拉漢開始在他的母校哥倫比亞大學開班傳授證券分析課程。他和陶德出版的《證券分析》,就是取材自這個課程的筆記。葛拉漢與陶德之後,哥倫比亞大學的課程持續了好幾個階段,最後交給羅傑 · 穆雷(Roger Murray),他也是《證券分析》第5版的作者。1978年,穆雷退休之後,這個課程與傳統就不復存在於正式的學術體系之中。可是,大學校園之外,價值投資持續在金融實務領域蓬勃發展,這一切將歸功於華倫 · 巴菲特(Warren Buffett)的付出,他閱讀了《智慧型股票投資人》一書之後,1950 年決定進入哥倫比亞大學接受葛拉漢和陶德的指導,並趁著渡蜜月期間,閱讀了第一版的《證券分析》。他和葛拉漢的許多學生們,包括華特.施洛斯(Walter Schloss)在內,成功樹立了穩定的投資紀錄,也因此吸引世人繼續關注這套價值投資方法。

 

其他世代的學生們如馬里歐 · 嘉百利(Mario Gabelli),他曾經是羅傑 · 穆雷的同學,繼續致力於整理和拓展價值投資方法。1992年,嘉百利說服穆雷,針對嘉百利自己旗下的分析師,提供一系列價值投資課程,這也是他們從來沒有在正式MBA課程裡看過的。當時,我剛被任命為哥倫比亞大學資產管理與金融學的海爾布朗教授(Heilbrunn Professor of Asset Management and Finance),出於好奇心驅使,我也參與了這個課程。如同我之前的許多世代投資人一樣,我深受葛拉漢方法的邏輯性質吸引。基於這個緣故,到了1993年,我幾乎半強迫羅傑 · 穆雷,和我一同在哥倫比亞大學重新開設修訂版的價值投資課程。這個課程持續吸引無數的MBA學生和專業研究者,最終也促成了本書的撰寫和出版。

 

到了1950年代與1960年代,學術界發展出新的投資分析方法,這套方法當初是源自於經濟學與統計學。這群學者提出許多研究論述,有時候被稱之為「現代投資理論」(modern investment

Theory),這套理論如果正確的話,將歸納出幾項無可避免的結論,對於投資人影響甚鉅:

 

  • 金融市場具備充分效率,投資人創造的報酬不可能超越市場,除非純屬偶然。
  • 風險,是根據衡量個別證券對於分散性投資組合報酬造成的價值波動程度而產生,而非一般認為資本發生永久性損失的風險。
  • 投資人所能採用的最佳策略,是購買某整體市場指數的成分證券,然後根據自己想要承擔的風險水準,按照適當比例,結合這種指數投資組合與無風險資產(譬如現金)。

 

關於這套理論,永遠都有某些專業投資人士不認同,尤其是那專門仰賴非效率市場為生的人,或起碼他們的客戶也抱持著反對意見。不過,過去20年來,許多學術研究開始挑戰這套效率市場假說。這些研究之中,價值投資的機械化變形(譬如:買進本益比偏低、股價/帳面價值比率偏低的股票),還有某些動能投資的變形,其表現顯然勝過市場指數(譬如:買進價格上漲的股票,並且在價格下跌之前賣出)。這些方法的結果,皆顯示效率市場假說存在瑕疵,甚至可能已經遭到推翻,終究強化了葛拉漢方法的價值。

 

現代投資理論除了必須接受純粹統計資料的挑戰之外,還有一套建立在心理架構上的行為金融學(behavioral finance),其信徒主張,投資人並非毫無情緒的計算機器。投資人就和一般人一樣,對於事件的反應難免涉及顯著的偏差。新事件的資訊需要被解釋,而不是單純地被消化,而且所有的解釋未必都符合理性。舉例來說,人們通常會特別重視最近發生的事件,不論好壞;換言之,近期事件所造成的影響力,往往超過應有的程度。某企業如果公布成長率超乎預期,股價往往會有極端的表現;同理,企業如果公布壞消息,股價也通常會出現極端的反應。投資人普遍具有這種過度反應的傾向,因此也底定了葛拉漢以來價值投資人的信念:長期而言,前述兩家企業的績效與股價反應都會回歸均值。第一版《證券分析》的標題頁,引用了希臘詩人賀拉斯(Horace)《詩論》(Ars Poetica)中的一句話:「現在衰敗者,將來很可能會再度興起;現在備受推崇者,將來很可能趨於衰敗。」價值投資人如果出現偏差的話,賀拉斯早就有先見之明了。再次地,現代學術研究引導金融市場行為理論,朝著葛拉漢與陶德指引的方向發展。

 

更令人訝異地,葛拉漢與陶德對於如何評估企業價值的見解,似乎也已經預見了近來這個領域的發展。多數投資方法的最核心部分,往往都關乎於如何評估價值的方法,也就是估計企業的真實或內含(intrinsic)價值。多數投資人都期望自己買進的證券,其真正價值還沒有反映在當前的股票市場價格上。一般看法認為,企業價值是其創造之未來現金流量的折現值。然而,這套方法真正的關鍵,在於如何估計企業未來創造的現金流量;此處所謂的「未來」,已遠超過任何分析師所能夠思考的程度。自葛拉漢以來的價值投資人,通常都秉持著「一鳥在手勝過十鳥在林」的心態;換言之,價值投資人寧可相信企業目前持有的現金或等同現金的資產,而不是未來最樂觀的預測財富。因此,價值投資人對於企業內含價值的估計,通常不採信那些需要針對未來事件或條件做出各種假設的程序,寧可根據企業目前擁有的資產與盈餘能力做估計。唯有在少數例外的情況下,價值投資人才會考慮未來成長潛能的價值。