《新世紀金融怪傑(上)(下)》

前言

透過本書，我將繼續介紹傑出的交易者，讓讀者更瞭解這些人成功的核心要素，以及他們與一般市場參與者之間究竟有什麼差別。接受本書訪問的交易者之中，包括全球規模最大的對沖基金創始人，其管理資產價值高達一千兩百億元，員工有一千四百人；但也有一人作業的經理人，管理資產僅有五千萬元。這些經理人當中，有些人是從長期角度操作，部位持有期間可能是幾個月或幾年，但也有些經理人的時間架構很短，部位可能只持有一天。某些經理人只採用基本經濟數據，有些人只考慮技術分析因素，但也有人兩者兼用。某些經理人的平均報酬率很高，但基金淨值波動也很劇烈；另一些經理人只有中等程度的報酬，但基金淨值波動也相對穩定。

所有這些經理人有個共通的特性，那就是他們有能力創造優異的報酬／風險績效。高報酬往往只代表人們承擔風險的意願很強，未必跟操作技巧有關連。所以，我認為，報酬／風險組合是更適當的績效衡量基準。事實上，投資人太強調報酬而沒有適當考慮對應的風險，乃是最嚴重的投資錯誤之一，但這個主題恐怕要用另一本書來處理。我認為，獲利／痛苦比率是特別有用的一種報酬／風險衡量。

 

本書挑選受訪者的主要準則有三：

●經理人在相當長的期間裡——十年以上，甚至更長——創造了優異的報酬／風險紀錄。

●經理人態度開放，願意提供有價值的建議。

●訪問有值得閱讀的內容。

   

我為了本書所做的訪問當中，有二十幾位受訪人因為缺乏上述某個條件而沒有被採納。若以長期觀點做比較(譬如十年或十五年)，對沖基金的績效普遍優於股價指數與共同基金。對沖基金整體而言的報酬稍高，但淨值波動與淨值耗損都較低。對沖基金通常被視為高投機產品，但不論是用哪種方式衡量風險，對沖基金都較傳統投資(譬如共同基金)來得更保守，這點似乎頗出人意料。正因為對沖基金的風險較低，所以其報酬／風險績效才會優於共同基金與股價指數。還有，除了少數例外情況，通常最頂尖的經理人都待在對沖基金領域之中。這個事實當然沒什麼好訝異的，因為對沖基金的激勵獎金制度，總能吸引到最優秀的人才。

當我針對最初兩本《金融怪傑》進行訪問的期間(一九八八年至一九九一年)，對沖基金在世界投資舞台上仍然只是個小角色。根據泛對沖基金顧問(Van Hedge Fund Advisors)的資料顯示，這段期間裡，整個產業的管理資產規模大約介於五百億到一千億元之間。可是，從那個時候開始，對沖基金呈現爆發性成長，擴張超過二十倍，整個產業目前的管理資產規模超過二兆元。對沖基金交易活動所造成的影響，應該超過名目上的程度，因為對沖基金的進出較傳統基金頻繁許多。對沖基金的地位顯著提升，這種現象本身也影響了市場行為。

對沖基金規模愈大，交易活動所占的比率愈高，交易也就變得愈困難。對於某些策略來說，影響相當明顯。舉例來說，系統性順勢操作在一九七○年代和一九八○年代的表現很傑出，因為這些人只占當時期貨交易活動的很小部分，但到了一九九○年代，這套策略的報酬／風險績效大幅下降，因為使用該策略的人愈來愈多。大魚的數量太多，就會壓縮其他大魚的活動空間。

即便有些人並不同意對沖基金的崛起，將會讓他們的交易變得更困難，但至少也會認同交易形態會因此產生變化。市場發生變化時，優秀的交易者總是懂得如何適應。如同對沖基金經理人康姆．歐熙在訪問中談到的：「長期表現成功的交易者，他們懂得適應。假定他們採用一些法則，十年之後，當你再遇到他們，可能會發現他們已經違背這些法則了。為什麼？ 因為世界發生了變化。」這些變化有一部分是來自於對沖基金本身地位的改變。

本書訪問的所有交易者幾乎都是(或曾經是)對沖基金經理人，這點應該不令人覺得意外。可是，有個例外，吉米．巴洛迪瑪斯是紐約第一證券的自營交易員；他必須調整自己以適應對沖基金的存在。巴洛迪瑪斯在訪問中表示，對沖基金活動改變了股價走勢的性質，所以必須針對這種發展做調整。

自從我寫了第一本《金融怪傑》以來，金融市場就一直變動著，但從另一個角度來看，卻非如此。在《金融怪傑》一書裡，我曾經問艾迪．賽柯塔，市場專業玩家扮演的角色愈來愈重要，是否會讓市場發生變化(當時，這種變化的發展還在初期階段)，他回答：「不會。現在的市場就像五年或十年前的市場一樣，因為市場總是在變化—就如同更早的時候一樣。」

在很多訪問裡，交易者會引用我過去的著作。我沒有全數納入這類引用，但納入部分已經多到讓我覺得不自在。我知道，這看起來有些自我標榜。本書究竟是否應該納入這類引用，判斷原則很簡單，我會問自己一個問題：如果當時所引用的是其他人的著作，我是否會納入相關內容？ 答案如果是肯定的，我就納入。

讀者如果想要找到某種足以擊敗市場的神秘公式，恐怕就走錯地方了。可是，讀者如果想找到某些東西來提升自己的交易技巧，我相信本書訪問內容會有幫助。我認為，這些交易者跟大家分享的啟示與見解，不會因為時間經過而落伍。我相信，市場雖然會持續變動，此乃人性使然，但由某種意義層面來看，市場又始終如一。我還記得三十年前第一次閱讀勒斐佛的《股票作手回憶錄》，心裡覺得很訝異，一本六十多年前寫的書，內容竟然跟當時市場息息相關。我這麼說，並不是想讓本書與《股票作手回憶錄》相提並論，只是點出我寫這本書的宗旨所在——希望六十年後從事交易的讀者，依然覺得本書內容受用。

 

創新者愛德華．索普

傑克．史瓦格(以下表記為——)成長過程中，你有沒有想過自己這一生要做什麼？

愛德華．索普(以下表記為E) 沒有，我父親相當排斥生意人。我們歷經了經濟大蕭條期間。他是個安全警衛，因為這是他唯一能夠找到的工作。他參加過第一次世界大戰，是美國海外特遣隊的成員。他被砲彈碎片擊傷多次。雖然曾經獲頒紫心、銀星與銅星等勳章，但因為戰爭的慘痛經驗，他後來相當反戰。父親的很多觀念都影響了我，包括經濟大蕭條期間所經歷的痛苦，而且我也相當反戰，除非是所謂必要的戰爭。

——你父親有沒有受過教育？

E有，他曾經上過大學，但只上了一年半，後來就因為沒錢而輟學了。他很聰明，也有很敏銳的數學天分。我母親也是如此。另外，我父親的文章寫得很好。可是，最後都沒有什麼具體結果，雖然他曾經在一九三四年贏得芝加哥的某次寫作競賽，獎品是一台打字機。一九六五年，我曾經用這台打字機寫了一本機率方面的初級教科書。

大約八、九歲的時候，我對科學產生濃厚的興趣。我上的高中，學科成績很差，記得在洛杉磯地區的三十二所高中，排名是第三十一。所以，我基本上都仰賴自修。我在車庫後面的洗衣間裡弄了一個小實驗室，實際上我是跟母親共用那個空間。我每天早晨大約兩點就得起床送報，賺錢購買一些實驗用的物品。我的興趣很廣泛，包括物理學、化學、天文學與電機學等等，學習這些東西讓我很快樂。我原本打算上大學，成為科學家，最可能是化學家吧。我很討厭商業活動，主要是受到父親的影響，總認為生意人都是不擇手段追求自身利益的小偷。

 

——經濟大蕭條期間的經歷，有沒有影響你後來對金融市場與風險的看法？

E我們對於所擁有的東西都很珍惜，因為它們都得來不易。我們沒什麼錢，只能勉強度日。所以，什麼東西都浪費不得；什麼東西都必須節儉。我的科學實驗也是如此，任何東西都盡量重複使用。至於風險，我會很謹慎做計畫，盡可能防範各種失敗情況，確定自己在財務上禁得起虧損。可是，這對我不構成問題，因為我已經習慣了。我們習慣了拮据的生活，雖然沒什麼錢，但只要認真工作，也足以節儉度日了。

我相信，只要認真工作，好事自然會發生。我原本希望成為大學教授。可是，成長過程發生了一些事，可能預示著我將來的可能發展。舉例來說，八歲的時候，有些工人在我家門前工作。當時的天氣非常炎熱。工人們滿身大汗，顯然都很渴。於是，我跑到商店裡，花了五分錢買了五罐汽水，將它們分為六杯，然後以一杯一美分的價格賣給工人。當時，一美分就可以買不少東西。冬天的時候，我幫人家剷雪。最初，我每戶收費五美分，後來發現需求很殷切，於是把價格調高為十美分，最後又調高為十五美分。所以，八歲的那年，我賺了好幾塊錢，但第二年的時候，其他小孩也跟進，市場狀況產生了變化。

 

——這是缺乏進場門檻的典型案例。

E還有另一個事件或許也預示著我的未來。我有個不怎麼老實的表兄，他發現擺在加油站裡的吃角子老虎，只要稍微劇烈晃動，就可以讓它多吐出一些銅板。這點讓我覺得很訝異，你竟然可以運用一些技巧而讓機器多吐出一些錢。我雖然沒有靠此為生，但因此發現了某些賭局可以讓玩家透過技巧掌握額外的優勢。

上高中的時期，我碰到一個很有才華的英文老師，他教我很多寫作方面的技巧。他真的很關心學生；這雖然稱不上絕無僅有，但確實難能可貴。有一次，他前往賭城拉斯維加斯。後來，我到他家用晚餐，他跟我提到：絕對不可能擊敗那些傢伙。

這促使我開始思考輪盤博奕。輪盤的球就像星球一樣。我想，如果可以透過某種方法衡量球的位置與速度，或許就可以擊敗輪盤。

 

——那個時候你多大？

E十五歲。

 

——所以，即使在那個年紀，你就已經知道牛頓物理學了。

E我十六歲的時候，南加州曾經舉行一場物理學競賽，參加者大多是十七、八歲的學生，我以相當大的差距贏得第一名。

 

——你的物理學完全是自修的？

E我用自己的方法念物理學。我是個相當具有創意的思考者。我拿到一本物理學的大學教科書，當我參加前述物理學競賽時，整本教科書大概讀了三分之二，但顯然已經足以贏得競賽了。高中畢業的時候，我十六歲，靠著獎學金和送報紙的儲蓄，進到了大學。我從加州大學洛杉磯分校物理系畢業，然後取得物理學碩士學位。我幾乎完成了物理學博士的所有必修課程、考試與口試，而且著手進行論文的最後部分，可是當時卻碰上一些數學問題。我的論文主題是有關量子力學。

我發現自己需要多修一些數學課程。當時，UCLA物理系對於數學的要求不高。我的程度大概只跟數學系二年級學生一樣，也只另外進修一些進階數學課程，跟一般數學系學生的程度比起來，還有點差距。於是我直接進入數學研究院，開始趕工唸書。不久我就發現，如果按照計畫進行的話，我在數學系的進度甚至會超過物理學系。所以，我率先取得了數學博士學位。

 

——所以，你幾乎取得數學與物理學的雙重博士學位。

E沒錯。

 

——你始終沒有完成物理學的博士論文？

E沒有，我認為不值得花那種時間，雖然用不著多久就能完成。

 

——你喜歡數學的程度，是否超過物理學？

E整個情況有些古怪。當我讀物理學的時候，我有點無法理解他們處理問題的方法。他們討論模型，但沒有充分解釋這些模型建立所採用的基本假設。我更喜歡數學的邏輯結構。等我瞭解了數學的邏輯之後，回頭觀察物理學，這時候就相當清楚他們為何要採用那些假設了。

 

——身為數學教授，你為什麼會設計有關二十一點賭局的系統？

E一九五八年十二月，在我前往麻省理工學院任教之前，我在UCLA講課一年。我跟我太太打算到拉斯維加斯度假。我知道到那裡賭博贏錢的機會不大，因為莊家擁有較高的勝算。我們數學系有位教授聽說我要去拉斯維加斯，他告訴我：「《美國統計學協會期刊》最近刊載了一篇新論文，談到某種方法可以讓二十一點賭局的玩家擁有幾乎跟莊家相同的勝算。」

我想，如果能夠幾乎扯平的話，我就可以在不花多少代價的情況下娛樂自己。當然，我並沒有認真去思考，因為前述結論是長期的平均結果，但我實際上不可能玩得那麼久。所以，實際狀況將是圍繞在些許負數期望值周圍的隨機波動，最後結果可能贏錢或輸錢。我讀了這篇論文，結論顯示莊家的勝算稍微高出○．六二％，這顯然優於拉斯維加斯的其他賭局。

我在一張卡片寫下二十一點賭局策略，然後上了賭桌，前面擺著十塊錢大洋，開始下注。這張賭桌的其他玩家多半沒贏到什麼錢，因為莊家手氣很順。不過憑著那張小小的策略卡片(剛開始的時候，這張卡片還曾經引起其他賭客的訕笑)，我的情況還算不錯。我繼續挺在那裡。(全篇未完)

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《新金融怪傑(上)(下)》

序

 

我相信：

 

一、市場不是隨機的。我不在乎支持效率市場假說(efficient market hypothesis)的學術派人士多如牛毛；他們就是犯了錯誤。

 

二、市場不是隨機的，因為市場以人類的行為為基礎；而人類行為，尤其是群眾行為，從來就不是隨機，或許永遠也不會是隨機的。

 

三、市場上絕無聖杯，也不存在偉大的奧秘；但是，要在其中獲利的方式卻很多。

 

四、有上百萬種的方法可以在市場上賺錢。弔詭的是，要找到這些方法十分困難。

 

五、市場變動不居，瞬息萬變。

 

六、要在市場上成功，秘訣不在於發現某些不可思議的指標，或縝密的理論；而在於存乎一心。

 

七、要精通操作，既需要天賦，也需要極端的努力—(意外吧！)這是在任何領域裡攀越顛峰所需具備的相同條件。凡是妄想利用最新型的三百美元或甚至三千美元的系統，或是靠追逐熱門小道消息而致富的人，永遠找不到答案，因為他們還不瞭解癥結所在。

 

八、操作成功是值得努力的目標；然而，如果這個目標沒有涵蓋個人生活上的成功，那就不值得努力(而我在這裡所說的成功，並非侷限於金錢方面的報償)。

 

為了這本書和前一本書《金融怪傑》的出版而進行的一系列訪談，讓我更確信：市場上的致勝關鍵在於技巧和紀律，非關運氣。受訪者的績效紀錄所展現的巨大成就，以及高度的一致性，再再否定了運氣在其中的作用。我認為這些「金融怪傑」們就是市場上的楷模，他們的作為就是操作者的致勝之道。凡是想要一夕致富的讀者，應該及早被潑下一桶冷水。

 

我費盡心思想要觸及兩群讀者：第一，以市場作為個人職涯所在的專業者，以及正要在市場裡開創事業的學徒；第二，對金融市場感興趣的業餘讀者，他們也可能對於這些在屍橫遍野的戰場上斬將搴旗的好手懷著好奇。為了兼顧這本書對業餘者的易讀性，我盡量避開過於艱澀難懂的主題，並且在適當之處加以解說。同時，針對嫻熟市場的讀者，我也極力保留書中所有的核心概念，以免遺漏了重要的資訊。我認為，這本書對業餘或專業讀者而言，都有非凡意義，因為操作成功的關鍵要素完全適用於其他任何領域，也適用於其他任何重大目標的追尋。

 

數學家

威廉．艾克哈特是一段知名的金融傳說裡的要角，但對一般人來說，幾乎默默無聞。如果操作高手的知名度和其他領域裡的名人一樣，那麼我們可以想像他在以前美國運通(American Express)的廣告裡(美國運通的廣告經常請一些重要但不那麼知名的人物，像是高華德(Barry Goldwater)的副總統競選搭檔)會有一串這樣的臺詞：「你認識我嗎？理查．丹尼斯(Richard Dennis)也許是我們這個時代最有名的期貨投機客，而我就是他的夥伴。我就是那個跟丹尼斯打賭，說操作技巧無法傳授的人。這個行業中有一群叫作『海龜』(Turtles)的人，就是因為那一場打賭實驗而誕生的。」說完這句話，「威廉．艾克哈特」的名字才出現在電視螢幕上。

 

那麼，艾克哈特是誰？ 他是個數學家，只差沒拿到博士學位，而改行到金融市場從事操作，從此踏上不歸路，再沒回到學術界(至少沒有正式投身學術界)。艾克哈特早年的操作生涯在營業廳裡度過，最後放棄了這個反射式的操作舞台，改採較具分析性的系統操作方法；他的行徑一點都不讓人意外。十年來，艾克哈特個人帳戶的操作績效非常好，他主要依賴的是他自己開發的系統所發出的訊號，再以他的市場判斷作為輔助。過去五年，艾克哈特也管理不少其他人的帳戶，這段期間的平均報酬率是六二％，其中最差的是一九八九年虧損七％，最好的則是一九八七年賺二三四％。一九七八年以來，他個人帳戶平均獲利每年超過六〇％，而一九八九年是唯一的虧損年份。

 

艾克哈特的整個操作生涯本來鮮為人知，我訪問他的時候，正好也是他準備向大眾擴大資金管理業務的時候。為什麼艾克哈特現在願意暴露在聚光燈之下，積極吸收、管理投資大眾的資金呢？ 他為什麼不單純地繼續操作自己和一些親朋好友的帳戶，就像以前那樣？ 談到海龜(見下一章)時，艾克哈特坦言：「我看著我的學生管理著數億美元的資金，而我只管理那麼一點錢，實在說不過去。」很明顯的，艾克哈特覺得現在是出來打天下的時刻。

 

研究操作系統顯然是艾克哈特的嗜好，當然，這也是他賴以維生的工具；但他真正喜歡的，可能是科學的探索。就某個角度來說，操作和操作相關的研究，確實是艾克哈特創造個人財富的手段，目的是為了從事他感興趣的科學研究。他熱衷於探討一些直到今天仍然讓科學家迷惑不已的矛盾現象。量子力學吸引了他的興趣，原因在於那個有悖常理的貝爾定理(Bell's theorem)，說明相隔甚遠的粒子系統，在兩個系統間不可能有影響力相互傳送之下，可以決定彼此的情況。演化論是他的另一個研究領域，他想要解開有性生殖之謎：為什麼大自然的演化結果讓有性生殖的有機體只把一半的基因傳給下一代，而無性生殖的有機體卻把百分之百的基因傳下去？他最積極投入的，可能是關於「時間」這個概念的探索。訪問艾克哈特時，他正在寫一本書，談時間的本質；他的基本假設是，時間的流逝只是個幻覺。

 

對於操作系統開發的技藝，艾克哈特具備許多獨到的強項：在營業廳內和營業廳外多年的操作經驗、擅長於分析的思維，以及嚴格的數學訓練。這些特點結合起來，賦予艾克哈特相對於其他操作系統設計者的優勢。

 

傑克．史瓦格(以下表記為——)你怎麼會與丹尼斯成為合夥人？

 

威廉．艾克哈特(以下表記為W)丹尼斯和我是高中時期的朋友。我們會湊在一起，可能是因為兩個人對市場有共同的興趣，但我們之間的感情從來就跟操作無關。丹尼斯還在大學念書的時候就開始操作。我則一直留在學校裡，寫著有關數學邏輯的博士論文。一九七四年，我因為政治上的因素而念不下去。

 

——「念不下去」是什麼意思？

W當時我在一位世界知名數學家的指導下，在芝加哥大學寫數學邏輯方面的博士論文。起初一切都很順利，直到研究所來了一位新教員，他的專長恰巧也是數學邏輯，因此也成為了我的指導老師。理論上，我是他唯一的學生，指導我寫論文的工作於是從原本的指導教授，轉移到這位新的教師。他決定要我寫另一個研究題目的論文。結果，就在我修完所有課程、通過考試，並且寫完四分之三的論文之後，進度受阻。

 

那時候，丹尼斯建議我休學，試著到營業廳操作。我聽了他的話，而且再也沒回到學校。

 

——從數學研究生變成營業廳操作員，聽起來是相當戲劇性的轉變。

W對，沒錯。雖然我對投機價格的運作本質深感興趣，但不得不承認，數學邏輯和營業廳的操作相去十萬八千里。那時候，我帶著許多有關市場運作的預設，走進了交易場。

 

——是一些怎麼樣的預設？

W我以為，我可以把數學家擅長的分析技巧直接套用在市場。這一點，我想我錯了。

 

——你有試過這麼做嗎？

W營業廳外的交易員可以對市場或對他們操作的系統持有各種各樣的想法，但營業廳裡的交易員不能這樣。身為交易場內的操作者，唯一需要的能力，就是評估市場價格是否偏離，即使是偏離一檔，或者幾檔。一旦熟練了，就可以活下去，你背後的理論是對是錯，根本沒關係。事實上，我認識許多交易場操作者，他們使用各式各樣的怪異系統，有的用移動平均線，有的看月亮陰晴圓缺，還有許許多多說不出名堂的系統。當他們從這些系統得到訊號時，基本上就是根據買進價格買進，或根據賣出價格賣出。月底結算時，大家都賺了錢，這時候，總把功勞歸於系統。可是，有些系統根本空泛無物。也許我也做了同樣的事。對於投機和操作，我有自己獨特的一套想法，在交易場內也做得很好。但是有一件事我不敢確定：我的利潤是不是來自我對市場的觀念？

 

——你在營業廳內的買賣決策以什麼為依據？

W基本上，我會在「弱手」(weak hand)賣出時買進，在他們買進時賣出。回過頭去看，我不知道這套策略跟我的成功是否有關。如果你認為真正理論上的價格介於買價和賣價之間，並以買價買進的話，那麼你便是以稍低於其價值的價位買進。同樣的，如果你按賣價賣出，那麼你是以稍高於其價值的價位賣出。因此，結算起來，不管我的策略為何，我的操作總會有正數的期望報酬率。單是這件事，就可能已經完全說明了我的成績。

 

——說真的，你自己是這麼想的嗎？

W我想，執行買賣單子的優勢，可能是我在營業廳內操作成功的主要原因。小帳戶的錢會每況愈下，主要原因不在於小額操作者總是犯錯，而是在於交易成本讓他們吃虧。我所說的交易成本，不單只有手續費，也包括遞進一張單子所花費的功夫和時間。我是交易場操作者，自然成為這些成本的得利者。

 

——你曾是博士學位候選人，你是否懷念過去在工作上的智識挑戰？

W剛開始的時候會。但最後我開始認真研究價格，而這跟我在學術領域中處理的問題一樣，都是那麼棘手。

 

——你在數學研究領域中所學的，有沒有什麼東西可以用來開發操作系統？

W統計學當然用得上。商品市場的分析容易陷入古典統計推理的陷阱，如果對這種工具沒有良好的根基，很容易出問題。

 

大部分統計學的典型應用，都是依據一項重要假設：資料的分配都是常態的，或是其他已知的分配型態。如果有關資料分配的假設是正確的，那麼古典統計學就能夠發揮良好作用，讓你得到精確的結論。但是，如果資料分配的假設有一點出入，所產生的錯誤將足以導致精密的統計模型出錯，而比較粗糙、穩健的估計模型反而會產生比較準確的結果。普遍來說，如果統計學家採用精密的檢定法，從邊際資料中找出具有顯著統計水準的方法，這在商品操作上無用武之地。我們要的是直率的統計工具、穩健的技巧。

 

——如何定義你所謂的「穩健」？

W穩健的統計模型，不會因為資料分配的假設錯誤而受到太大的擾亂。

 

—— 為什麼你認為這種技巧用在操作系統的分析上比較合適？

W因為我覺得價格的分配是病態的。       

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《金融怪傑》

作者序一

 

關於投資，最基本的問題是：能不能擊敗市場？ 效率市場假說提供了明確的答案：

 

不，除非你很幸運。效率市場假說解釋市場的訂價方式與其過程的本質；過去半個世紀以來，這套理論一直是許多市場與投資相關學術研究的基礎。這個理論實際上構成投資領域中各個層面的基礎，包括風險衡量、投資組合優化、指數投資，以及選擇權訂價。效率市場假說可以總結如下：

• 資產的價格已經反映了所有已知資訊。
• 資產價格會立即變化以反映新資訊。
• 因此，

—市場價格是完美的。

—利用任何市場已知的資訊，都不可能持續擊敗市場。

 

效率市場假說有以下三種不同強度的版本：

一、弱式效率。這個形式的效率市場假說指出，過去的市場價格資料無法用來擊敗市場。(換言之，技術分析不過是浪費時間。)

 

二、半強式效率。這個形式的效率市場假說認為，你無法以任何公開可得的資訊來擊敗市場。(換言之，基本分析也是在浪費時間。)

 

三、強式效率。這種形式的效率市場假說指出，即使是私有資訊也不可能擊敗市場。(換言之，針對內線交易的執法依然是浪費時間。)

 

結論：這本書的讀者是妄想主義者。

 

效率市場假說認為市場無法被擊敗，因為每個人都能取得相同的資訊。這種推理在概念上是有缺陷的。即使每個人都擁有相同的資訊，也沒有理由假設他們會針對市場或證券的訂價持有完全相同的意見。以西洋棋比賽為例，所有玩家都知道相同的規則，也可以閱讀相同的西洋棋書籍，或查閱世界冠軍選手過去的比賽紀錄，但能夠成為頂級玩家的仍然只有少數。我們沒有理由假設所有玩家都以同等的效率運用相同的資訊。既然如此，對於某種意義上比西洋棋更為複雜的市場(存在更多變數以及持續變動的規則)，我們又怎麼可以如此假設呢？

 

在西洋棋比賽中，少數技藝高超的玩家能夠利用較弱對手的失誤，贏得大多數比賽。與西洋棋類比，唯一合理的推論是：少數技藝高超的市場參與者以不同的方式解讀資訊，也就是說，他們面對相同的市場「棋盤」，卻能夠推導出與市場大眾不同的行情預測。在這個概念框架下，大多數技能較低的市場參與者在市場裡犯下的錯誤，將導致價格落入錯誤的水準(也就是說，價格脫離了某種未知的均衡水準)，因此為技術更純熟的交易者創造了獲利機會。

 

效率市場假說的支持者認為市場難以被擊敗，這一點絕對正確，但他們的論據卻是錯誤的。在市場上難以取得優勢，原因不在於價格即時反映所有已知的資訊(儘管有時候確實如此)，而是在於情緒對價格的影響變化太大，幾乎無法衡量。有時候，情緒會導致價格遠遠超越任何合理定義之下的公允價值—我們稱這類現象為市場泡沫；另一些時候，情緒會使價格暴跌，以致遠低於任何合理定義之下的公允價值—我們稱這類現象為市場恐慌。最後，也許在大多數時候，情緒對價格造成的扭曲相對有限—這時候，效率市場假說對市場環境的描繪也就相當貼近真實。因此，市場價格要麼與公允價值差異不大(情緒對價格的影響不顯著)，要麼被扭曲；而一旦被扭曲，我們就難以確定價格偏差的可能幅度。

 

儘管我們通常可以辨識市場什麼時候處於狂喜或恐慌的狀態，卻難以評估泡沫和恐懼將把市場帶到哪裡，擊敗市場因此成了一件極為困難的事。即使完全正確地評估市場的公允價值，仍然可能太早建立部位而損失慘重。例如，假設某位交易者在一九九九年年底認定當時科技股急遽上揚的走勢已經過度延伸，於是在那斯達克指數達三千點的水準進場做空。就那斯達克指數在泡沫破裂後十年之間的價格區間(一一〇〇點至二九〇〇點)而言，上述評估絕對正確；然而，這位精明的交易者卻可能破產，因為市場隨後又上漲了六八％，最終在二〇〇〇年三月以五〇四八點做頭。根本而論，這位交易者的市場預測並沒有錯，而且發展超過十年的多頭市場即將在短短四個月後做頭向下；可是，他的這一筆交易還是成了一場災難。我們當然不需要假設市場完美訂價，也能夠說明為什麼交易者總是難以跑贏市場。

 

情緒能夠影響價格，甚至主導市場—光是認知這個事實，就足以蘊含重大意義。以這種觀點看待市場行為，我們同樣發現市場難以被擊敗(因為市場的情緒因素多變且無可預測)；但更最重要的是，困難不代表不可能。實際上，在情緒的影響之下，價格可能脫離真實的價值，而這個現象卻也創造了投資和交易機會。

 

儘管矛盾的證據愈來愈多，效率市場假說的支持者仍然緊抓著不放，因為效率市場假說是各種關鍵金融應用，包括風險評估、投資組合配置優化，以及選擇權訂價的根基。然而，不幸的是，這些應用可能因為基本假設不正確而導致錯誤的結論。況且，最極端的錯誤往往發生在錯誤代價最昂貴的時期，比如市場泡沫化和恐慌的時刻。從某種意義來說，效率市場假說的支持者就像那個在停車場的路燈柱下尋找鑰匙的人，因為那裡比較亮。

 

效率市場假說的缺陷很嚴重，而且隨處都是反證：

 

• 如果假說為真，則被認為不可能的事情早已發生，而且發生了很多次。僅舉一個例子：一九八七年十月十九日，標普指數期貨下跌二九％，跌幅令人震驚。如果效率市場假說是正確的，那麼這類事件的發生機率是十的負一百六十次方—這種可能性過於微小，大概等於你在宇宙中隨機選取一個原子，然後第二次隨機選取時又得到同一個原子的機率。(這項計算估計宇宙中存在十的八十次方個原子。)

 

• 如果效率市場假說是正確的，則某些市場參與者(包括這本書所訪問的交易者)所取得的績效紀錄，在統計上絕不可能。

 

• 效率市場假說預設價格將以某種機制調整到正確的水準，但這個假設所依據的是一個有缺陷的前提—消息靈通的交易者對價格的影響力，可能會暫時被消息不靈通的交易者，或者被不以獲利為目的的對沖者和政府所超越。

 

• 完全脫離合理估值的市場價格是非常常見的。

 

• 價格波動通常在基本面消息廣為人知之後才發生。

 

• 每個人都掌握相同的資訊，並不意味著每個人都將以相同的效率運用這些資訊。

 

• 效率市場假說沒有將人類情緒對價格的影響納入考量，因此遺漏了某個影響市場價格的關鍵因素；這個因素在歷史發展中多次(例如在市場泡沫和崩盤時期)支配基本面因素的影響力。

 

壞消息是：效率市場假說排除了擊敗市場的可能性，除非你足夠幸運。好消息是：效率市場假說在理論和經驗上都存在嚴重缺陷。所以，回答本文開始時所提出的問題：是的，儘管很難，但市場是可以被擊敗的。

 

我經常被問：「金融怪傑」的養成來自於天賦或後天的努力？ 我以賽跑的比喻作為我的標準答案。對於身體條件不佳的人來說，跑馬拉松是一項令人生畏的任務；儘管如此，大多數人只要得到充分的訓練，並且投入練習，基本上都能完成。然而，極少數擁有某種體能特徵的人，無論有沒有努力，總是能夠在兩小時十五分(男性)或兩小時三十分內(女性)跑完。交易就跟馬拉松一樣，只要努力，就能熟練；可是，如果想要達到精英的水準，就必須具備某種程度的天賦才能。許多「金融怪傑」所創造的交易成就，必然得仰賴他們的天賦，或者某種讓他們能夠比一般人更精準預測行情的內在雷達。無論多麼熱衷於交易，也無論你願意花多少時間坐在螢幕前，不得不接受的事實是：「金融怪傑的技藝對大多數人來說都是遙不可及的。

 

CHAPTER 9 威廉． 歐尼爾：選股藝術

傑克．史瓦格(以下表記為—) 你的投資策略頗為獨創，這是如何發展出來的？

 

威廉．歐尼爾(以下表記為W)  其實我和大部分投資人一樣，是從訂閱若干有關股市投資的專業刊物開始，而後才踏入股市的。我發現這些刊物所介紹的投資方式並不太有效，例如購買低價或是低本益比股票的策略，其實並不能確實地降低風險。

 

—你到什麼時候才找到足以致勝的投資方法？

 

W：一九五九年，我曾經研究多位在股市中成功的人士。當時，德萊弗斯基金(Dreyfus Fund)是一個相當小型的基金，管理的資金大約只有一千五百萬美元，然而在傑克．德萊弗斯的經營下，該基金的投資報酬率卻是其他競爭對手的兩倍。於是我設法拿到該基金的季報，研究其投資方法。我發現德萊弗斯基金所投資的一百種股票，其買進時機都是在該股票創新高價的時候。

 

我從這項研究中獲得一項重大發現：應該購買上漲潛力雄厚、且正在從底部突破而創新高的股票，而不是選擇價格已經跌到接近谷底的股票。你該尋找的，是重大走勢的開端，才不至於浪費半年到九個月的時間守著一支沒有動靜的股票。另外，我也曾經下功夫研究過去幾年來表現最優異的股票，試圖找出那些股票臨發動前的共通性。我不僅研究這些股票的本益比，還根據許多變數而設計出一套觀察個股實際表現的模型。

 

—請你說明一下這個選擇潛力股的模型？

 

W：這套方法非常容易熟記，簡為CANSLIM，每個字母都代表潛力股在飆漲之前的共通性。

 

「C」代表目前的每股季盈餘(Current earnings per share)。根據我的研究，表現最優異的股票在飆漲之前，每股季盈餘通常都會比前一年同期的水準增加七〇％。然而，我經常發現有許多投資人，甚至基金經理人，都會買一些每股季盈餘與前一年同期水準相差無幾的股票；其實這類股票根本欠缺上漲的動力，沒有買進的理由。既然我們的研究顯示最好的股票在價格飆漲之前都會出現大幅盈餘增長，那麼為什麼還要買進盈餘平庸的企業呢？ 因此，我們選股的第一條基本原則，就是每股季盈餘比前一年同期季盈餘高出至少二〇％至五〇％。

 

「A」代表每股年盈餘(Annual earnings per share)。我發現表現優異的股票在發動走勢時，過去五年的複合年均盈餘成長率為大約二四％。理想的情況是，股票每一年的每股盈餘都高於前一年的水準。

 

如果當季盈餘強勁，而且平均盈餘成長率偏高，這種獨特組合就會創造出強勢股。《投資人日報》所刊載的每股盈餘排序，就是結合股票過去兩季的盈餘成長率，以及五年來的盈餘平均成長率，然後再與所有其他股票比較而得。如果某支股票被評為九十五，那就表示這家公司當季與五年來的盈餘表現，超過了九五％的其他公司。

 

「N」代表創新(something New)。所謂創新是指新產品、新服務、產業新趨勢，以及新的管理階層等等。我的研究發現，股價漲勢突出的公司當中，有九五％都曾經有創新的發展。另外，股票創新高也是一種「創新」。在我們的研討會中，我們發現九八％的投資人不願意在股票創新高時進場購買。但是股市其實有一種特性—看似「高」的價格經常會繼續上揚，而看似「太低」的價格則可能會繼續下滑。

 

「S」代表流通在外的股數(Shares outstanding)。在表現優異的股票當中，有九五％在表現最好的期間，其流通在外的股數都低於兩千五百萬股。這些公司的平均流通股數是一千一百八十萬股，而中位數只有四百六十萬股。許多機構投資人偏愛流通在外股數較多的股票，但這種策略反而會犧牲一些上漲的潛力股。

 

「L」代表領先股或落後股(Leader or Laggard)。根據調查，一九五三年到一九八五年之間表現最優異的五百種股票當中，發動漲勢時的相對強弱指數平均為八七％。(所謂的相對強弱指數，是指某支股票價格在過去十二個月期間的表現，與其他所有股票同期間的比較值。例如某支股票的相對強弱指數為八十，即是該股票在過去一年間的價格漲幅表現比所有股票中八〇％的個股表現更好。)因此，選股的另一項基本原則，就是選擇相對強弱指數高的股票。我只買進相對強弱指數在八十以上的股票。

 

「I」代表股票背後法人機構的支撐程度(Institutional sponsorship)。機構投資人對股票的需求最為強勁，領先股的背後大都具有法人機構的支撐。儘管法人機構的支撐是必要的，但如果支撐的機構投資人太多，反而對股票的表現造成負面影響—假如該股或股市發生重大變化，機構投資人勢必會大量拋出持股，加重股票跌勢。這也就是某些被大量機構投資人持有的股票難以表現突出的主要原因之一。當某支股票的表現已經廣為人知，幾乎所有機構投資人都進場之後，這時候就已經錯過買進時機了。

 

「M」代表股市大盤(Market)。股市中有四分之三的股票會跟隨股市大盤每日的變動浮沉，因此你必須掌握股市大盤每日的價格與成交量變化。根據測試，在任何時候，股市中符合CANSLIM選股原則的股票不到二％。不過，嚴格的標準本來就是CANSLIM的特徵，因為你只想要挑選出最優秀的股票。如果你正在為棒球隊甄選球員，你想挑選一群打擊率兩成左右的選手，還是盡可能為球隊找到擁有三成打擊成績的打者？

 

—既然CANSLIM的選股標準如此嚴格，這套方法的勝率如何？

 

W：多年來，利用這套方法挑選的股票，有三分之二最後都能獲利了結。不過，在我選中的股票當中，每十支當中也只有一到兩支的表現會特別突出。

 

—CANSLIM公式中所使用的大多數指標，比如每股盈餘，都是為了指示投資人在股票突破新高價之前進場。既然如此，為什麼不在某支股票處於築底階段時購買，而必須等到創新高價才進場呢？

 

W：任何人都不該期待某支股票在築底完成後就一定會向上突破。你可能買得太早，或者太晚。這套方法的概念是，買在虧損機率最低的時間。如果你在築底階段買進股票，按正常狀況，只要股價震盪幅度在一〇％至一五％之間，你很容易就會被洗出場。但是，只要我選擇了正確的進場時間，股票通常就不會下挫到我所設定的七％最大停損點。

 

(全文未完)

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《股市金融怪傑》

沃爾頓從事交易的八年期間，取得高達三位數字的年度平均報酬率；隨後，他卻在大多頭行情中決定退出市場。二〇〇一年一月，他在空頭行情肆虐之下重新回到市場，顯然不能正確掌握當時的市場脈動。重新回到市場之後的二十一個月期間，他的績效表現與大盤股價指數同步下跌，跌幅比標普五百多六％，比那斯達克指數少四％。在這次的後續追蹤訪談中，我們討論的是沃爾頓的績效逆轉，以及交易方法的改變。

 

——你曾經創下八年期的驚人報酬績效，然後退出市場休息了一段日子，現在回來後卻歷經了相當慘澹的一年。這是怎麼回事？

 

我在一九九九年年中退出市場時，那斯達克還沒有發展到瘋狂飆漲的階段。指數每年的漲幅大約是二〇％。但是，就在我退出市場的短短八個月期間，那斯達克指數竟然又上漲了七五％。所以，我沒有經歷過這段行情飆漲的亢奮階段。

 

同樣的，我也沒有碰到泡沫破裂之後的暴跌走勢。由於我沒有經歷過那段期間的極端行情，以致當我在二〇〇一年回來時，一時不能充分體會市場情緒延續到二〇〇〇年之後所造成的傷害。我最近的交易經驗還停留在一九九〇年代，我掌握著市場的韻律而累積了不錯的績效。因此，重回市場之後我一時掌握不了當時的市場脈動，沒有體認行情還在持續下跌，仍然像以前那樣試圖從多、空兩方面進行交易。事後回顧，我顯然喪失了方向感。

 

處在這波空頭行情中，許多過去數十年來始終可靠的技術指標，都不再有效，導致很多市場專業玩家看起來都相當笨拙。最大的癥結在於我們多數人這輩子都沒有看過類似的股票行情發展。真正歷經市場泡沫化餘波的人不多。最接近的對照，可能是一九三〇年代的美國經濟大蕭條，或一九九〇年代的日本。

 

——你是說，目前的空頭市場可能演變成那些案例的極端程度？

 

這種對比並不完全恰當，因為美國目前的經濟狀況顯然比一九三〇年代的美國，或過去十至十五年期間的日本，都要理想得多。可是，我仍然提出這樣的對照，理由之一是，我認為股票市場目前呈現的痼疾絕對不會徹底痊癒，直到一九九〇年代的大多頭行情被徹底遺忘為止。現在還有太多人準備逢低承接，買進科技類股。

 

如果從基本面的角度，看看這些科技股票的負數盈餘、龐大債務、偏高估值，實在沒有理由去碰觸。可是，只要看到這些股票稍微展現反彈的徵兆，就表示還有很多人迫不及待地進場。為什麼？因為投資人仍然沒有忘記這些股票在一九九〇年代如何從十元上漲到兩百元。這讓人想起電腦問世之後的打字機公司。長久以來，投資人始終目睹打字機無所不在，即使電腦革命已經展開，人們仍然願意在打字機製造商史密斯科羅納的股價一路跌到零的過程中，買進該公司的股票。類似的氛圍也存在於科技股，以及當前市場裡的投機股。

 

再看另一個例子。應該沒有比美國九一一襲擊事件更恐怖、更令人不安的事件。可是，市場並沒有因此跌到過去尤其在危機時刻的極端水準。我覺得那太令人震驚了；而我也因此意識到，股票市場需要花很長的一段時間才能恢復過來。每當價格反彈失敗而行情再創新低，比如最近又再次跌破二〇〇一年九月的低點，就有更多人因此清醒過來。可是，極端水準沒有出現，也就意味著這一波空頭行情結束之前，整個調整程序還會持續發展。

 

——所謂極端水準，你指的是極端偏低的價值評估嗎？

 

是的，二〇〇一年九月的股價，甚至是二〇〇二年七月更低的行情低點，股票價值評估都顯著高於過去市場底部的水準。不過，我說的極端水準，也包括了市場極端情緒的衡量，比如價跌成交量相對價漲成交量。就這個脈絡而言，九月十一日的暴跌與二〇〇二年七月份的行情低點，距離過去的極端水準還差很遠；這就是我認為一九九〇年代的大多頭市場氛圍還會持續調整的主要理由之一。儘管如此，如果股票市場出現長達三個月的強勁反彈，我還是會設法進場，無論我的長期看法如何。

 

——你如何區別市場即將出現中期反彈，而不是僅能撐過一個星期的短暫回升？

 

從技術層面來說，我期待看到股票夾著大量上漲，並突破許多趨勢線。另外，每次進場只介入一支股票，如此一天又一天地進行交易。我不會突然覺得時機到了，是時候進場抓住未來三個月的漲勢，然後馬上就建立大量的多頭部位。如果股票的基本面條件健全，個股與類股的技術面條件都不錯，而且大盤的基調偏多，我可能就會建立部位；而且，只要這些因素沒有顯著惡化，我就會繼續持有部位。

 

——你總是使用停損嗎？

 

是的。

 

——為什麼這個習慣沒有在二〇〇一年幫到你？

 

我的確設定了停損，但遭逢了一個可怕的月份—那個二月，我的整個投資組合被停損出場兩次。領導股價格已經跌了五〇％至七〇％，所以我買了一籃子這類股票，結果價格又下跌一〇％，迫使我停損出場。該月稍晚，我重複進行相同的這組交易，但又被停損出場。除了為個別股票設定停損，我現在也為整體投資組合實行風險控制。在任何月份，投資組合價值一旦下跌五％，我就會降低曝險；如果下跌一〇％，投資組合就會完全出脫變現。

 

——除了投資組合層次的風險管理不足，自從你重新開始交易以來，犯下最嚴重的錯誤是什麼？

 

沒有體認到空頭市場對於報酬與風險之間的平衡造成如此劇烈的影響。例如，你看好某家藥廠，因為你的周詳分析顯示該藥廠申請的新藥有八〇％的機會通過美國食品和藥物管理局(FDA)認可。處在當前空頭市場的環境下，即使你正確判斷新藥通過檢驗的機率，這筆交易恐怕還是不恰當—如果FDA檢驗通過，股價可能只會上漲五％；如果不通過，股價則可能下跌五〇％。

 

——回顧二〇〇一年所經歷的困難，你得到了哪些重要啟示呢？

 

只在掌握了優勢的時候才交易—如果沒有機會，就不要交易。

 

——你現在比較少交易了嗎？

 

是的，少了很多。我回頭檢視我過去管理避險基金時進行的交易，發現那些交投最頻繁的期間，績效表現實際上並沒有進展。另外，我也發現，最頻繁交易的期間，剛好也是我情緒最高漲的時候。情緒過分高漲，往往造成過度交易與拙劣決策。現在，我還是喜歡仰賴直覺交易，但實際進場之前，我會更認真琢磨。