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計量價值的勝率:結合愛德華索普計量交易與巴菲特價值投資的新藍海策略

Quantitative Value: A Practitioner’s Guide to Automating Intelligent Investment and Eliminating Behavioral Errors

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內容簡介 Introduction

一個擊敗大盤的計量價值投資策略,帶你窺探這神秘「黑盒子」的終極選股術!

跨越短中長期市場波動與經濟循環,試圖挑戰被動投資的新藍海策略!

 

■ 承襲自班傑明 ‧ 葛拉漢與華倫 ‧ 巴菲特的價值投資哲學
■ 結合愛德華 ‧ 索普的計量交易操作理論
■ 挑戰喬爾 ‧ 葛林布萊特「神奇公式」的分析架構
■ 避免實務操作中的認知偏差與行為缺陷

 

傳奇投資大師華倫 · 巴菲特與愛德華 · 索普代表投資光譜的兩個極端,一位是價值投資人,一位是計量專家。巴菲特與索普採行的方法雖然不同,但兩個人都同意大盤市場是可以被擊敗的。

 

現在,本書作者韋斯利 · 格雷與杜白 · 卡萊爾兼取價值投資哲學與計量投資方法,創立一種全然獨特的選股系統──投資者享有投資哲學的效益,又可規避實際選股時的行為錯誤。

 

根據本書介紹的計量價值投資模型所打造的選股系統,為投資者帶來以下優勢:

1.避開可能造成資本永久性損失的股票 
→模型能夠辨識詐欺、財務報表造假,以及財務狀況可能陷入困頓的企業。

2.辨識最高素質的股票 
→模型能夠找出具備經營特權、財務強度最穩健的企業。

3.尋找價值最嚴重低估的股票 
→模型以最適切的價格指標,尋找價值明顯被市場低估的股票。

4.辨識精明資金傳遞的5種訊號 
→追隨精明資金,乃散戶投資人的明智之舉。模型會告訴你精明資金正在往哪裡去。


 各界推薦 


對於那些熱愛價值投資並希望精簡投資流程的人來說,《計量價值的勝率》是必讀的書籍。

──Tony Tang, PhD (AQR資產管理公司全球宏觀研究與投資組合經理)

 

格雷和卡萊爾建立了一個絕佳的價值思維黑盒子,並引你進入其幕後的奧秘。他們將學術界中巴菲特、葛拉漢和索普等專家的投資想法結合起來,開發出一個能顯現市場好壞的量化系統。

──Mebane Faber (《哈佛耶魯教你一輩子的理財規劃》作者、甘布爾投資管理公司投資組合經理)

 

本書是計量化投資的優秀入門讀物。 它結合了傑出學術人士和成功專業投資者的見解,並以清晰、引人入勝的方式呈現。作者嚴謹的回測了個人和機構投資者都能使用的簡單策略。

── Alex Edmans PhD (賓夕法尼亞大學沃頓商學院金融學教授)

 

《計量價值的勝率》是繼Graham-and-Doddsville 之後的最新指南。格雷和卡萊爾總結了眾多價值投資者的教訓經驗,並系統性地辨別出高素質的價值型股票,同時避免常見的行為陷阱。

──Tadas Viskanta (《反常報酬:投資網誌空間前線的致勝策略》作者)

 

我們試圖將愛德華.索普的量化方法與華倫.巴菲特的價值投資理念結合起來。而這就是我們在加州大學戴維斯分校的價值投資課程中所採用的方法,而《計量價值的勝率》將成為我們班級必讀的內容。真希望本書是由我們寫下的!

──Lonnie J. Rush and Jacob L. Taylor (法納姆街投資管理合夥人及加州大學戴維斯分校管理學院客座教授)

作者簡介 authors Introduction

Wesley R. Gray, PhD 【韋斯利 · 格雷】

現任:

韋斯利 · 格雷博士是Empiritrage, LLC與Turnkey Analyst, LLC的創辦人與執行經理人,前者是美國證管會註冊有案的投資顧問公司,後者是專門與大眾分享計量投資技巧的教育機構。格雷博士是卓克索大學(Drexel University)商學院的助理教授,專精領域為價值投資與行為金融學,目前在研究院講授投資管理,並從事避險基金策略與運作研究。格雷博士的專業和領導經驗包括:14年以上的交易系統建構、從事特殊狀況金融交易、任職於美國海軍陸戰隊情報處(上尉)、曾經服務於伊拉克與亞洲各地。格雷博士在芝加哥大學布斯商學院取得商業管理碩士(MBA)與金融學博士學位。


格雷另著有Quantitative Momentum: A Practitioner's Guide to Building a Momentum-Based Stock Selection System及DIY Financial Advisor: A Simple Solution to Build and Protect Your Wealth等作品。

Tobias E. Carlisle 【杜白.卡萊爾 】

現任:Eyquem投資管理公司創辦人兼總經理,

杜白 · 卡萊爾是Eyquem投資管理公司創辦人、Eyquem基金公司(原來的Eyquem全球價值基金)投資組合經理人。他是得獎網站greenbackd.com的作者,該網站專門探討價值投資、反向投資,以及其他積極操作投資策略。他也是《量化投資大法》(Quantitative Value: A Practitioner’s Guide to Automating Intelligent Investment and Eliminating Behavioral Errors)的共同作者。他在諸多領域的豐富經驗包括:積極操作投資、企業價值評估、上市公司管理、合併與收購法律。他在企業評估、投資組合管理、投資研究、上市公司治理和公司法方面經驗豐富。他Eyquem投資管理公司前,在一家市場派避險基金中擔任分析師、澳洲股票交易所一家上市公司的首席法律顧問、以及多家企業的法律顧問。他專精於合併與併購活動曾經在多個國家擔任法務咨詢提供這方面的交易建議。他畢業於澳洲昆士蘭大學,擁有法學和商學(管理)學士學位。

 

卡萊爾另著有《超值投資:價值投資贏家的選股策略》(Deep Value:Why Activist Investors and Other Contrarians Battle for Control of Losing Corporations) 。

推薦序 Recommended preface

目錄 Table of Contents

前言
謝詞

 

第一篇 計量價值投資的基礎
第1章 認清「傻瓜資金」的侷限
   價值策略擊敗市場
   以計量投資方案規避行為錯誤
   計量價值投資的威力
   附註 
第2章 尋找理想計量價值策略的藍圖
   葛林布萊特的神奇公式
   學術界的股票素質與價格探索
   好策略與壞行為 
   附註

 

第二篇 安全邊際:避免資本永久性損失
第3章 矇騙!消除舞弊與詐欺
   權責科目與盈餘舞弊的藝術
   PROBM模型
   附註
第4章 財務困頓!避開股票市場的弱者
   破產預測簡史
   改良破產預測
   如何計算財務困頓風險
   淨化投資母體
   附註

 

第三篇 素質:尋找理想事業
第5章 經營特權:高素質的原型 
   董事長的秘密配方
   如何尋找經營特權
   附註
第6章 財務強度:企業的穩固基石 
   皮奧特洛斯基的F分數 
   改良版財務強度分數:FS分數 
   皮氏F分數與FS分數的比較
   個案研究:路博潤公司
   附註

 

第四篇 尋找便宜股票的秘訣
第7章 價格比率的跑馬賽
   參賽的馬匹
   競賽規則
   競賽結果
   景氣循環的考驗
   誰是贏家?
   附註
第8章 其他價格衡量:常態化盈餘能力與綜合比率
   常態化盈餘能力
   綜合價格比率:整體大於個體總和?
   附註

 

第五篇 確認訊號
第9章 跟隨精明資金的動向
   買回庫藏股、發行增資股,以及相關宣布
   密切關注內線交易者
   積極操作或複製交易
   放空資金也是精明資金
   附註

 

第六篇 模型建構與測試
第10章 孟加拉牛油產量與S&P 500 收盤指數
    可維繫α值:評估過去績效的架構
    關鍵點子是什麼?
    嚴格檢定投資模擬程序
    母體參數
    附註
第11章 神奇公式大改造
    追逐熱門絕非明智之舉
    改善計量價值策略的結構
    最終版計量價值核對清單
    附註
第12章 計量價值擊敗市場
    風險與報酬
    穩健性
    窺視黑盒子的秘密
    人機對決
    一套擊敗市場的穩健策略
    附註

 

附錄:分析術語
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精彩試閱 Wonderful Preview
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前言

 

本書探討的主題,基本上是價值投資―把股票視為事業的部分所有權,按照財務報表顯示的經濟基本資料評估其價值。75年前,班傑明 · 葛拉漢(Benjamin Graham)確立了價值型投資的架構。目前,價值型投資方法廣泛運用於金融投資領域,也在學術界贏得多數認同。這套方法之所以成功,主要是因為葛拉漢最著名之門徒華倫 · 巴菲特(Warren Buffett)的投資表現,他的<致股東信函>鼓舞許多人跟隨他的腳步。雖然這套哲學方法普遍被採用,加上電腦計算功能突飛猛進,財務資料無所不在,然而價值現象卻持續發展―這似乎違背正常邏輯,效率市場為何會把免費午餐留在桌上呢?這個問題最合理的解答,想必和葛拉漢發現價值現象當初的情況相同:人類展現非理性行為。現代化投資工具雖然先進,但人類畢竟是人類,仍然秉持著數百萬年演化過程遺留下來的認知偏差。我們或許不能克服這些與生俱來的行為缺失,但我們採取的投資程序盡可能侷限其影響。我們準備運用的工具,就是本書所討論的第二個主題:計量化投資(quantitative investment)。

 

計量化這個名詞不免喚起腦海中的某些影像:功能強大的電腦,計算著無數複雜的方程式。但我們最好將其視為行為偏差的矯正裝置。人類處在不確定環境下,所採用的推理工具顯然存在瑕疵,我們甚至經常全然不知箇中的不完美,受其蒙蔽而無視於自身的失敗。我們充滿自信,卻不足以勝任。人們需要引用某些工具,協助我們避免觸犯認知偏差,計量化方法就是這種工具。這套方法不只可以規避我們自己的錯誤行為,還可以利用別人的行為錯誤。為了達到這些目的,相關模型不必複雜。事實上,證據資料顯示,即使是最單純的統計模型,表現也勝過頂尖的專家。這觸及了人類存在瑕疵的認知功能-簡單的統計模型就能勝過頂尖專家,即使這些專家能夠使用模型輸出的結果,情況也是如此。認知功能的偏差不僅存在於價值型投資人,任何領域的專家也一樣。

 

本書的訴求對象是價值型投資人。只要對照與比較積極投資與消極策略之間的績效,就足以讓人深感喪氣與瘋狂。人們所做的努力,為什麼幾乎都被浪費了呢?(我們必須特別強調浪費;更正確的說法應該是「價值摧毀」。)最可能的理由是,積極投資經理人不知不覺-卻有系統地-把認知偏差引進投資組合,而這些偏差造成績效不彰。可是,這種結局並非投資人必然的命運。有很多計量化方法可以創造更好的績效,而這些都是價值型投資人熟悉的衡量:提升安全邊際、辨識企業擁有的高素質競爭優勢、尋找低價的股票。我們會徹底研究每項衡量,在規範的系統內做完整的檢定,然後結合每個類別內的最佳概念,建構完整的計量化價值策略。這並非被動型指數化產品,而是系統性運作的積極價值型投資。


第一章 計量價值投資的基礎
計量價值投資的威力


波克夏海瑟威公司副董事長查理.蒙格表示,身為律師,年輕的時候有機會在軍隊裡學打撲克,使他得以成為更棒的投資人。「首先要學的是,沒有勝算時,就應該趁早蓋牌,」孟格說,「掌握重大勝算時,就應該用力下注,因為你很少有機會握有重大勝算。」好的撲克玩家知道如何運用自己擁有的勝算,藉以累積穩當的長期報酬,這可以表示為每小時獲利:「每小時的底注」(「底注」是撲克每把牌的最低下注金額。根據底注計算自家擁有的勝算,高明的撲克玩家可以把勝算乘以底注的金額,計算每小時可能賺的錢)。技術拙劣的撲克玩家,每小時獲利為負數。對於如此講究運氣的賭局,玩家的相對技巧竟然可以被數量化為每小時獲利,實在太神奇了。這並不是說高明的撲克玩家就能期待每把牌、每小時,或每次坐上賭桌,都必定贏錢。他們瞭解,就短期間來說,運氣比技巧重要。如同綠光資本(Greenlight Capital)創辦人與傑出價值投資人大衛 · 安弘(David Einhorn)說的:

 

人們問我,「撲克賭局是否仰賴運氣?」還有,「投資是否仰賴運氣?」答案是:完全不靠運氣。可是,樣本大小很重要。就任何一天來說,高明的投資人或高明的撲克玩家,他們都可能輸錢。任何一筆股票投資,不論掌握多麼了不得的勝算,都可能發生虧損。撲克賭局的任何一把牌也是如此。一把賭局的勝負結果,可能和投擲銅板差不多,6個月的投資結果也大概如此。就這種短期間的輸贏來說,運氣扮演關鍵角色。可是,時間一旦拉長,與各種玩家交手的數千把牌局之中,或在各種市況下進行的數千筆投資,技巧將決定輸贏。

 

機率理論的大數法則將抬頭。隨著牌局數量增加,技巧也愈來愈重要。樣本如果夠大,玩家的技巧將決定報酬水準。投資的情況也是如此。投資人如果想要勝過大盤市場,就必須擁有某種勝算,價值投資哲學就能提供所需要的勝算。對許多投資人來說,問題在於如何運用這種勝算。

 

計量投資方法的威力所在,是可以盡可能無情地運用我們具備的勝算。計量化程序可以同時扮演矛與盾的角色。這套方法作為盾,可以保護我們,讓投資決策避免觸犯認知偏差。計量系統作為矛,可以利用其他市場參與者所犯的行為偏差。所以,藉由計量價值投資方法,我們有信心坐上撲克賭桌,而且清楚知道自己絕非肉頭。

 

本書宗旨是充分發揮計量投資與價值投資的最精華功能,運用於選股與投資組合建構。相較於純粹的計量投資或純粹的價值投資,這套方法具備幾方面的重要優勢。我們稱這套方法為計量價值投資(Quantitative Value Investing)。本書將敘述我們的哲學,闡述計量價值投資的最先進技巧。

 

我們打算結合愛德華 · 索普的計量方法,以及華倫 · 巴菲特倡導的價值投資哲學。我們會兼顧這兩種投資風格,根據不完整資訊,評估標的證券的價值,然後運用內含價值與市場價格之間的差異牟取投資利益。巴菲特主要仰賴其豐富經驗與卓越智慧,運用基本分析方法,評估股票證券的價值。索普也是藉由資訊處理創造價值,但主要仰賴機率與統計理論擬定決策。

 

我們結合計量程序與價值投資哲學兩者,這種做法事實上並非沒有先例。第一個人當然是葛拉漢,他是整個價值投資方法的創始者。第二個人是喬爾 · 葛林布萊特(Joel Greenblatt),他算得上是葛拉漢的繼承人之一,運用系統性方法從事價值投資。葛林布萊特最近發明一種計量化價值策略,他稱為神奇公式(Magic Formula)。神奇公式大體上是採納葛拉漢簡單模型的原則,但他沒有採用葛拉漢的絕對價格衡量,而改用某種評等系統,尋找價格與素質組合最好的股票,這似乎更貼近巴菲特的價值投資哲學。本書下一章將詳細討論「神奇公式」。

 

我們相信葛林布萊特設計的神奇公式,是朝正確方向邁進的一大步,但我們希望繼續延伸計量價值研究,歸納最終的邏輯結論。本書剩餘的篇幅,我們準備引用計量程序處理我們嚴謹的價值投資哲學。我們也準備徹底檢視最先進的計量價值投資技巧。然後,我們打算檢定相關研究,尋找最能反映價值的衡量:價格最便宜、素質最高,以及價格/價值缺口得以盡快被封閉的股票訊號。最後,我們將結合所有這些衡量,彙整成為單一系統,藉以尋找績效最佳的價值型投資機會。

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