序

投資理財是人人都該上的通識課

　　如何投資理財才可達到巴菲特說的「睡覺時也賺錢」的境界？前幾年，只要買房就能賺錢，但現在不行了，風險也變高了。於是，大家試著「脫實向虛」，資金轉向證券投資。可是，這些年的股市又像雲霄飛車，漲少跌多，而債券、基金、期貨、選擇權等金融品項，又讓人眼花撩亂。老百姓看不懂，到底該如何分析、判斷這些金融市場？該從哪裡入手？股票怎樣才能賺錢？基金、債券呢？我們該如何利用這些工具創造財富？

　　在本書中，我將重點放在資本市場建設和投資話題，包括股票、債券、基金和衍生性金融商品市場，講述這些金融市場是如何產生、到底能幫助你什麼、對社會的價值在哪等面向。

　　股市不只是交易所

　　來看一個真實的故事。二○○三年美軍入侵伊拉克不久後，一位從耶魯大學畢業不滿一年的小夥子，在巴格達聯軍指揮部（也是戰時的伊拉克臨時政府）工作，他肩負重任，要加緊設計好巴格達股票交易所。當時美國總統小布希已即將邁入首個任期的第三年，面對二○○四年的連任競選壓力，便向聯軍指揮部下令：不管有多少家公司能上市，火速開張股市為首要任務。這個命令的用意相當明確，因為如果股市能快速開張，就代表美軍入侵伊拉克後成效顯著，社會與經濟已經恢復正常，連新的股市都有了。

　　而這位年輕的耶魯畢業生也覺得這件事很容易：建立股市，不就是挑個交易廳、找幾家公司、將它們的股票掛牌，然後再找一些人來買賣交易股票嗎？所以，他無法理解這件事的挑戰性，欣然拍胸接下命令。

　　接著，他研究紐約股票交易所的設計，發現該交易所為非官方經營、靠五十家左右的會員公司自主管理，且為非營利性的機構。但原本由海珊領導的伊拉克經濟體制為計劃經濟，舊有的巴格達股票交易所是由財政部管理的國有單位，並非真正的證券市場。於是，他了解到新的交易所必須是非政府、非營利性的公司。二○○四年四月十八日，聯軍指揮部正式成立獨立於政府外的非營利機構——伊拉克股票交易所，並同時模仿美國的架構，成立伊拉克證監會，希望以此奠定伊拉克自由市場經濟的基礎。

　　二○○四年六月二十四日，伊拉克股票交易所正式開門，以一家酒店原有的餐館空間作為交易廳。第一批計有十五家公司上市，包括巴格達銀行、巴格達軟飲公司、伊拉克地毯公司、阿爾特拉農業公司等。交易皆由人工進行，靠大聲喊出賣出及買進價格，並用紙筆記錄。至二○○五年，每日成交金額大約為五百萬美元；二○○六年全年有九十二天開市，平均每周開市兩天，其他時間則因巴格達被轟炸而停業，全年也只約有三萬八千筆交易。到今日，共有一百家公司在伊拉克股票交易所掛牌上市，每天只有三十檔左右的股票有實際交易，每天大約交易三百筆，交易金額不到一百萬美元，市場十分慘澹。

　　幾年後，這位耶魯畢業生回到母校與教授們進行交流，感嘆自己的失敗。他談到，原本以為股市就是把股票發行方和投資者聚集在一起進行買賣，沒想到還需要那麼多交易所之外的各方配套機制和專業分工，不僅要有獨立於政治、獨立於宏觀政策的證券監管者和司法機構，還要有證券分析師、獨立審計師、證券律師、對沖基金、獨立媒體等。他真的沒想到，在資本市場上進行「跨期價值交換」會如此困難。

　　以上這些話題，本書中會慢慢細談。對於金融從業者和政策制定者來說，在強調任何「特色」之前，必須徹底理解資本市場所需要的基礎設施，然後再加上「特色」進行具體分析。這點十分重要，否則就會出現「股市一下跌，就怪證監會主席」的偏頗看法。對於投資者來說，熟悉資本市場所需要的基礎設施也十分重要，因為這等於給了你一把手電筒，避免你在市場尋找投資機會時迷路。

　　「別人逃離的市場，就是我喜歡去的地方」

　　整個中國A股市場只有三千多家公司，但是公募基金至少有四千多檔，到了二○一八年，私募基金也有七萬多檔，管理的資金相當多。也就是說，作為「衍生品」的基金反而遠遠多於其基礎標的——股票、債券和其他衍生品的數量。但這些基金產品中，必然有很多是「多餘」的，不可能創造真正的價值，為什麼它們還能存在呢？

　　我們再看看另外一個真實故事，以便於理解基金業是如何創造價值。過去幾年，我在耶魯教過兩門課，一門是新興市場金融，另一門是對沖基金管理。其間，我經常邀請紐約一家注重投資新興市場（emerging markets）和邊境市場（frontier markets）的基金公司創始人——美泰先生來到課堂上。他在斯里蘭卡出生成長，於英國就讀大學，然後在華爾街從事基金管理三十多年。他現在管理的基金規模為十九億美元，並不算很大。美泰說，他的投資風格決定了他的資金規模不能做得太大，邊境市場和新興市場容納不了太多資金，小規模比較合適。他的投資風格是專門找「冷門市場」，例如，儘管其他投資者和基金都害怕並迴避伊拉克股市，但他偏偏時常投資伊拉克市場，可說是巴菲特所說的：「別人貪婪，我就害怕；別人害怕，我就貪婪」的真正實踐者。在美泰看來，邊境市場中上市公司披露的資訊很少，即使有資訊披露也不準確、不充分，沒有真正的證券分析師，公司治理也不可靠。但這樣一來，對於習慣於在那種環境中找切入點、能透過訪談高層管理者了解實情的基金經理來說，這種股票市場恰恰是機會所在。這就是美泰為基金投資者帶來價值的方式，他可以在散戶和法人機構都難以操作的邊境市場投資。所以，即使現在基金商品數量很多，其中有不乏是真正在創造價值的。

　　我們一般認為，民粹主義對經濟發展不是好事，也會對股市不利。可是，在最近的一次討論中，美泰的看法完全相反。過去很多股市，特別是新興市場的經驗證明，民粹主義抬頭的時期，股市往往表現得更好。比如，二○○○年到二○一七年初，世界上有十位最能代表民粹主義的總統，包括印度的莫迪、俄羅斯的普丁、巴西的魯拉、菲律賓的杜特蒂、土耳其的艾爾多安等。這些人上任後的三年內，國家的股價平均累積上漲一五五％。特別是左派民粹主義總統上任後，股價三年累計上漲二二一％，而右派民粹主義總統帶來的累計收益率為一二二％。像是菲律賓的杜特蒂，上任後就推動改革、減稅、加強基礎設施建設、扶持本土工業企業，為股市投資者帶來超額收益。辨識歷史規律，先於他人看準新興市場方向，這些也是基金創造價值的方式。一九九四年曼德拉當選南非總統，當時有人擔心這位民粹主義總統會將私人財產國有化。可是，他上台後大舉支持股市，三年內股價上漲四一％，而非人們之前擔心的股市會消亡。民粹主義總統上台時，會做不少取悅百姓的事，這讓人們興奮、信心大增，也刺激消費和投資，對股市是利多——這個過程可以持續幾年。當然，民粹主義總統的長期影響是另一回事，對長期投資報酬不利。特別是這些國家的主權債表現比較差，財政危機經常發生，導致國債頻繁違約，犧牲國債投資者的利益，拉美國家在這方面的表現尤為突出。

　　美泰的投資方式只是基金創造價值的眾多方式之一，本書會介紹更多基金投資風格，包括公募基金和私募基金。

　　證券市場起源於哪裡？

　　了解清末歷史的人都知道，股票市場、債券市場都是洋務運動時期引進中國的「舶來品」。中國原本在貨幣金融方面很發達，先於其他國家早在宋代便發明紙幣，但是在證券金融方面沒有起色。為什麼股市、債市、期貨、期權市場都起源於西歐？是什麼催生了這些東西呢？

　　東西方在證券金融上的分流，至少可以追溯至秦漢甚至先秦時期。當時，哲人都忙於為專制皇權的絕對性進行論述、解釋。即使到西漢時期，董仲舒還在「王」這個「三橫一豎」的文字上做文章，幫助強化王權迷信：「三畫者，天地與人也，而連其中者，通其道也，取天地與人之中以為貫，而參通之，非王者庸能當是。」藉此「證明」王權天授。他忽視了「王」這個字並非老天發明，像是英語中的「king」或「emperor」就無法作這種解釋。根據文字形象得出君王專權的天經地義，是自說自話，並非獨立證據支援的客觀規律。但是，類似的言論卻為兩千多年的中國王朝專制提供了藉口，給皇帝「普天之下，莫非王土」的壟斷權找到了「理由」。於是，加稅、攤派、賣官、徵租等，就成了皇權應對戰爭和其他大額開支的融資手段，而不是發債融資併發展出相應的證券市場。

　　相較之下，在同期或更早時期的古希臘羅馬，西方哲人卻在探討如何制約統治者的權力，以保護公民的個人權利，包括契約與財產權。早在西元前八世紀，羅馬就建立了「人民大會」和「元老院」（相當於現代的下議院和上議院），以制衡君王或政府首腦的權力，這跟東方迷信皇權大為不同。西元前四世紀，古希臘的亞里斯多德，正忙於探討「民主政體」「寡頭政體」「君主政體」誰優誰劣的問題，得出「穩定的國家是以法律面前人人平等為基礎」的法治原則，而非為專制皇權找合法性或歌功頌德。結果，歐洲政府的權力早早受到制約，不能隨便加稅攤派。西元前二○○年，羅馬共和國政府因為戰爭而出現財政危機，但政府又不能任性加稅擴徵，怎麼辦呢？這就迫使羅馬共和國政府發公債，也就是說，公債是在政府權力受制約的背景下被迫發展出來的，公債就是在這樣的歷史中誕生於西方。這個傳統延續到中世紀的歐洲，十三世紀中期，威尼斯、佛羅倫斯和熱那亞這些城邦國家，因為戰爭和大型建設發行了太多短期政府公債，如果繼續靠簡單的到期再借、一次接一次延續短期公債，已經難以奏效，這迫使它們推出長期債，把利息和本金的支付壓力平攤到未來許多年，逐年支付。一二六二年，威尼斯政府首先將眾多短期債組合，建立一個債券池或稱為「基金」，然後把該基金股份依證券形式分售給大眾投資者。這種股份實質上是債券，可以在大眾市場上隨意轉手交易。證券市場就這樣產生了，這算是股票市場、債券市場、公眾基金和現代資產證券化的前身。起初，威尼斯的債券只有本地人可以買賣，到十四世紀中期，外國人也可買賣，且很快成為西歐人喜歡的投資標的。

　　繼續帶你走進金融世界

　　繼《耶魯最受歡迎的金融通識課》後，這本書將繼續帶你走進金融世界。本書第一部分探討金融在歷史上為什麼發展艱難而緩慢，我從宗教與文化的角度進行探究，讓你了解為什麼猶太人主導金融世界一千多年，至今仍然如此？為何今日新教國家的實力無敵？第二部分討論債券市場，包括大國興衰的金融邏輯、國富與民富間的張力與出路。第三部分的主題是衍生性金融商品市場：衍生性金融商品是什麼？如何利用套期保值降低企業風險？期權是什麼？第四部分聚焦基金市場：基金是什麼？如何選基金？如何優化各種基金組合？境外投資如何操作？第五部分回到大家都熱衷的股市話題：股市到底是什麼？應該如何監管？為什麼股市需要開放的媒體？市場的力量是哪些？股票分紅和監管又是怎麼回事？本書的最後一部分回答幾個社會問題：金融市場會擴大還是縮小貧富差距？金融市場是富人俱樂部嗎？資本市場如何促進草根創業創新？金融為什麼具有普惠性？貨幣化、金融化讓社會更好還是更糟？

　　中學和大學大多沒有金融通識課，更沒有通俗的金融教材，希望我的通識課能成為各位的金融入門課。不管你的專業是什麼，本書的內容都不會有技術上的難度，反而會讓你掌握金融邏輯，透過金融知識幫助財富的創造和成長，過上更好的生活。

──陳志武

二○一九年三月四日