第一章 由上而下的投資策略來臨

這個世界變得比以前更複雜，投資也肯定越來越複雜。幸運的是，有一種方法可以讓投資人在操作的時候更簡單，這種方法已存在多年，但直到最近才達到成熟的階 段，使得每個人都可以使用這種方法。由上而下的投資是一種投資的概念，它的指標可以清楚地和可靠地指出投資的方向，因而制定投資策略變得相對容易，特别是 那些不懂財務報表或對財經領域不甚瞭解的投資人更適用這種方法。這種投資方式也非常適合我們的社會演變，從電視到報紙的每一件事情都可能形成投資的概念， 而且投資的範圍縮小了。主題式投資就是投資人先有一個概念，然後根據這個概念購買股票、債券、貨幣、不動產，以及其他形式的投資。

「由上而下」的投資是一個多方面優於其他方式的投資方法，包括優秀的對手「由下而上」的投資。由下而上的投資是一個價值型的投資方法，它是根據資產的價值 買進低於其內含價值的資產的投資方法。例如，以公司股票為例，由下而上的投資人一開始會有個概念，XYZ公司的生意興隆足以證明該公司的前景很好可以買進 該公司的股票，於是投資人開始「由下而上」分析該公司的財務報表，特別是公司的資產負債表、現金流量規劃等等，然後再分析股價的走勢決定股票是否值得投 資。是的，這需要很大的功夫，而且你做了這項工作將會選出相當多的投資標的。從投資報酬的角度考量，似乎我們應該做好事前的工作以確保我們所規劃的是最好 的投資決策。

由下而上的投資策略是個不錯的方式，但是問題是投資人常常沒有工具和時間來做這樣的分析工作。有多少人真正知道如何分析財務報表？誰真的想要這樣做？誰真 的有時間這樣做？由衷地告訴你，卸下你自己的重擔吧！因為由上而下的投資已證明是制定投資策略非常好的方法，而且相較於其他模式的投資策略，由上而下的策 略更適合21世紀的投資。我將在本書中詳細說明。

2007-2008信用危機是一個由下而上投資失敗的例子

2007年發生了幾個重大的事件，當時次級房貸危機引發了全面性的信用危機，美國聯準會必須採取特別的行動來平息。信用危機在2007年8月全面性蔓延， 每天都有悲劇般的情節發生。在整個危機期間竟然找不到一個由下而上的工具來幫助投資人瞭解發生了什麼事和該如何處理，特別是市場價格大幅波動應該如何因 應。價值型投資人被由下而上的方法打敗了，因為由下而上的方法是預估企業未來的價值。

例如，在抵押貸款危機爆發時，由下而上的分析師建議買進許多公司的股票。2007年2月信用危機擴大，一家大型華爾街投資公司建議投資人買進Ambac金 融集團的股票，當時的交易價格每股為90美元左右。經過華爾街投資公司由下而上的篩選，認為Ambac值得投資，將它評為「優於市場表現」，華爾街的術語 就是買進的意思。這支股票在2007年底時的價格每股為25.77美元，而且後續還不斷地下跌。

2007年信用危機給了我們一個啟示是，由上而下的投資是最佳的策略。當信用危機在8月全面性展開時有各種不同的信號出現，告訴投資人應該選擇或避開哪些 類型的投資。例如，在危機期間企業想獲得貸款的困難度很高，而投資人避開了所有的債券，包括那些信譽良好的企業所發行的公司債。多數不受歡迎的債券都是與 抵押貸款部門有關的債券，包括商業本票市場有擔保或無擔保的債券，只要是與房地產有關的債券都像瘟疫一樣，投資人避之唯恐不及。圖1.1 顯示的是有資產擔保的商業本票市場出現急劇的變化。如圖所示，有資產擔保的商業本票總金額在2007年8月開始急劇減少，在2008年初趨於穩定之前連續 20個星期的期間減少了35%，大約是4,200億美元。

金融市場全球化：由上而下的投資是唯一的方法

讓我把事情說明白：現在國外的市場有許多的公司可以選擇，但分析這些公司和它們的市場必須面對許許多多的挑戰，如語言和文化的隔閡，而且問題是，某家公司 的股票在某個市場價格較低而在另一個市場較高，這時該如何評估國外市場的股票。除此之外，還有許多各種不同的資產可以選擇，包括商品和貨幣，如那些價格波 動主要取決於宏觀趨勢的資產－特別是全球性的趨勢。有鑑於上述的理由，我們是否該使用「由下而上」的投資作為建構一個多元化全球投資組合的主要策略？饒了 我吧！在當今經貿往來越來越密切的全球市場，「由下而上」的策略是非常危險的方法。

舉例來說，想像一下，美國的投資人考慮購買俄羅斯的股票。一開始，在完全不瞭解該公司有關的基本資料下，投資人希望該公司以英文發佈或提供有關這家公司的 資訊(除非投資人看得懂俄文)。第二個考慮，投資人必須瞭解俄羅斯法律對於外國投資的限制，以便及時瞭解俄羅斯的法律可能影響任何在當地的投資。第三個考 慮，投資人必須考量俄羅斯政府可能在任何時候對外國人的投資、國內的政策等等提出其他的法律或決定，這些狀況甚至對一些業內人士都是一項艱鉅的任務。我沒 有刻意挑選俄羅斯來講；主要是最近幾年在俄羅斯的投資報酬非常好，而且多數人認為俄羅斯的前景依然看好(特別是原油的價格若能維持在高檔)，但我要說的是 一個概念，每一個國家的語言、文化、法律、地緣政治等對於投資人來說都是艱鉅的挑戰。在這種情況下，投資人能掌握未來經濟大環境唯一安全的方法就是由上而 下的投資策略。

黃金羅盤：關鍵指標

由上而下的投資最受歡迎的就是它的指標，這些指標可以讓投資人找到正確方法對付時下複雜的市場。數十年來，其他的投資方式都忽略了這些關鍵性指標，你將在 本書中到處可以看到這些指標，特别是第14章，若是投資人在當今全球化的市場忽視這些指標將是愚蠢的，而且將造成傷害。

由上而下的投資人運用的工具是一系列的指標，每一個指標都各有用途，結合一系列的指標可以很快地規劃出一個投資策略。當我找到新的指標或發現舊指標有新用 途時，我非常興奮(請原諒我，這些東西在我的生活中佔了很大的一部分！)，因為我知道這些指標將幫助我看清楚目前的局勢選擇最好的投資。

在本書第14章，您將會看到最佳40個「由上而下」的指標，在這裡我將舉出幾個並說明它們的使用方式：

出生統計：這個指標相當簡單。舉例來說，如果你知道世界上有多少個嬰兒，會不會想到需要多少尿片？或者，如果你知道有多少人即將進入需要助聽器的年齡，會 不會想到投資出售助聽器設備的公司？當然，這需要費點功夫去想出該如何利用這類的資訊，但這肯定是一個很好的開始，因為這是由上而下投資策略的關鍵－讓你 先有一個紮實的投資主題。

商業本票的發行：我們看到了2007年商業本票市場對整體經濟的影響，如我之前的描述，商業本票市場開始快速地緊縮，造成金融市場不穩定和經濟衰退。長久 以來多數的投資人對商業本票市場很陌生，商業本票市場與存貨投資有密切的關係，根據證管會(the Securities and Exchange Commission)2的規定，企業可以發行商業本票籌措短期資金。這對投資人來說有什麼意義？當商業本票的發行出現變動時，它可以反應當時的經濟情 況，因而有助於選擇適合當時狀況的投資。在景氣循環週期的不同階段，可以形成非常多的投資概念。

你曾看過這一幕；你將再次看到那些使用技術分析的人經常使用走勢圖來預測未來，因為他們相信過去的型態會再次出現。技術分析確實大有可信度，而且有各式各樣的技術指標都是真正的黃金羅 盤，這理由將在第12章說明。其中有一些指標將在本書第13章說明。雖然我倚賴技術指標作為重要的信號，特別是觀測市場情緒的時候，但是它會讓我擔憂，除 非它們有基本面的因素支持，否則我不敢完全信賴它們。例如，市場對於一個基本面不佳的商品，如供給增加，出現不尋常地過度樂觀(反指標)的時候。不過，就 我從由上而下的投資蒐集來的技術分析而言，某些型態極可能重複出現或出現相似的型態，這在制定投資策略時非常好用。這些技術指標是最適合由上而下投資的指 標－黃金羅盤，每一個黃金羅盤的指標追蹤事件發生的前兆，都具有高度可靠性，並且這些指標可以協助投資人挑選出表現最佳的投資。這就是為什麼某個指標以某 種方式呈現時，由上而下的投資人可以立即辨識出它，就有如電影中曾經看過的一幕。接下來，觀眾就知道下一步該怎麼做了。這些都是由上而下的投資策略令人感 到更安全和安心的優點。

繁瑣無聊的財務報表

美聯社(Associated Press)和美國線上(America Online)在2005年對美國成年人做了一項調查，多數的受訪者對調查的主題表示，他們在學校最討厭的是數學。3　如果採用的數據是布朗教育政策中心 (Brown Center on Education Policy)的資料，這種情緒的反應可能不一樣，因為從1990年以來，我們發現2年級和4年級的數學成績一直穩步地進步。4事實上，根據美國教育部主 辦的國家教育發展評估(National Assessment of Educational Progress，NAEP)，其功能為評估美國學生對於各種不同的學科瞭解多少和可以實際運用的程度，NAEP的調查發現，1990年至2007年之間 學生的數學分數增加，說明了2007年度的4年級和8年級對數學的瞭解，比1990年度的4年級和8年級對數學的瞭解超過2年以上的程度。5儘管這些事實 充滿了希望，但是美聯社和美國線上的調查以及平常的閒聊都指出，大多數的人似乎很討厭數學。這意味著有非常多的投資人逃避數學，尤其是複雜的計算和繁瑣無 聊的財務報表。提到投資，當然無可避免地需要計算，但多數的投資人可以將解析財務報表的痛苦留給其他人，前提是他們要採用由上而下的方式投資。關於這個問 題，我們會在第9章討論。