自序
不敗的滾雪球投資法
一九八四年六月，我在馬里蘭州巴爾的摩市美盛（Legg Mason Wood Walker）公司上課，之後很快就要開始投資經紀人的生涯。聽了兩個星期有關投資、市場分析、行規與銷售技巧的簡報之後，我一直無法擺脫可能犯下嚴重錯誤的感覺。
美盛公司著重在價值投資，訓練課程也特別強調價值投資的經典作品，包括葛拉漢與大衛‧陶德（David Dodd）的《有價證券分析》（Security Analysis），以及葛拉漢的《智慧型股票投資人》。每一天，公司裡的資深經紀人會過來一趟，分享他們對股票與市場的獨特見解。他們會交給我們一本他們最喜歡的股票的《價值線投資調查》（Value Line Investment Survey）。每一家公司都有相同的屬性：低本益比、低股價淨值比、高股息率。通常這家公司完全不受市場青睞，而且長期以來，這支股票的表現也明顯低於大盤。一次又一次，我們被告知要避免高價又受歡迎的成長型股票，並盡量聚焦在股價被踐踏的股票，這樣才會有更好的風險報酬率。
這些分析牽涉到的數學並不困難，因此我完全理解價值投資法的邏輯。對於理解一家公司二十年來的資產負債表與損益表概況，價值線很快就能給你一個大概印象。表格的上方是公司股價圖，並緊跟著每一年的成果。但不管我把一家公司的表格看了多少次，總覺得還是缺少了點什麼。
訓練課程結束的前一天，是個星期四的下午，指導員交給我一份從沒聽過的波克夏公司的一九八三年年報，作者也是我從沒聽過的巴菲特。我們被告知要讀一下主席的信，並準備在隔天討論這封信。
當天晚上，我在飯店快速瀏覽這份波克夏年報，卻很沮喪地發現，裡面竟然沒有任何照片或圖表。光是主席寫給股東的信，就幾乎占了二十頁。我認命地坐在椅子上開始讀起來。真的很難解釋接下來發生了什麼事，但經過這一晚之後，我的整個投資觀點都改變了。
過去兩個星期以來，我一直在盯著數字、比率與公式，但現在我開始研讀公司的財報，以及經營這些公司的人。巴菲特帶我認識了八十歲的羅絲‧布朗金（Rose Blumkin），她是個俄國移民，她經營年銷售額一億美元的內布拉斯加家具商場（Nebraska Furniture Mart）。我也認識了《水牛城新聞》（Buffalo News）的發行人史丹‧利普西（Stan Lipsey）；以及時思糖果（See ’s Candies）的董事長查克‧希金斯（Chuck Higgins），並學到經營一家報社的經濟條件以及糕餅業的競爭優勢。接著巴菲特討論到波克夏旗下保險公司的營運狀況，包括國家償金公司（National Indemnity Company），以及擁有三分之一股權的GEICO。但是巴菲特並非快速點出經營數字而已，他帶我仔細觀察保險公司的細微差異，包括每年保費、理賠準備金、綜合賠付率，以及結構性和解的稅收優惠。如果這些還不夠，針對一家公司如何藉由經濟商譽（economics goodwill）的魔力，讓內在價值超越帳面價值，巴菲特還提供股東一份容易理解的說明。
隔天早上，回到課堂上時，我完全變了一個人。畫著沒完沒了的數字與線條的價值線仍在那裡，但這些數字骨架突然長出了肌肉、皮膚與意義。簡單說，這些公司好像都活了起來。我現在不只看數字，我還開始思考公司的經營，經營公司的人，以及最後產生數字填滿那些表格的商品與服務。
接下來那個星期，我正式進入職場，內心充滿了一種意義感。對於要怎麼做好我的工作，我的內心毫無疑惑。我要把客戶的錢投資在波克夏，以及波克夏持有的投資組合中的股票。每一次巴菲特掉下一點麵包屑，我就會撿起來，並為客戶買進。只要巴菲特買一支股票，我就會打電話給該公司，跟他們要一份公司年報，然後專心研讀，並猜想他看到什麼大家漏看的事。在網際網路時代以前，只要寄一張二十五美元的支票給證券交易委員會，他們就會影印一份你想要的年報給你，於是，我買了所有的波克夏年報。同時，我也收集了所有關於巴菲特報導的報章雜誌。任何有關巴菲特或波克夏做的事，我都會要一份資料，仔細研讀，然後存檔。我像是一個瘋狂追逐棒球選手的孩子。
幾年後，卡洛‧露米斯為《財富》寫了一篇文章，標題是〈華倫‧巴菲特的內心世界〉。當時的《財富》總編輯馬歇爾‧羅布（Marshall Loeb）認為，是該寫一篇巴菲特的完整人物特寫了，而且他知道，露米斯正是完美的寫手人選。因為到那時候為止，唯一可以從內部看到巴菲特的機會，就是從波克夏年報裡的〈主席的信〉單元，以及他一年一度出席的奧馬哈波克夏年會。而那些曉得露米斯就是波克夏年報編輯的人也知道，任何人如果要寫巴菲特的內心世界，露米斯就是不二人選。於是，我快步跑到書報攤，生怕買不到雜誌。
露米斯說，她想寫一篇不一樣的故事，她想強調的是，巴菲特不只是一個投資人，也是一個非常「出色的生意人」。露米斯沒有讓人失望。她的文字優美，七千字的文章，忠實呈現了現在被大家暱稱為「奧馬哈先知」的巴菲特更私密的一面。露米斯給了我們很多獨特的觀點，但都比不上其中三個短短的句子更具顛覆性。
「我們做的事並沒有超過任何人的能力範圍，」巴菲特說。「我在管理時的想法和投資一樣：要得到不凡的成果，不一定要做不凡的事。」
很多讀到這句話的人會認為，巴菲特有一種中西部人的謙虛。其實，巴菲特不喜歡自誇，但也不會誤導別人。所以我很肯定，如果他不是真心相信，絕對不會這樣說。如果這些話千真萬確，而我也相信是，這就表示，我們可能可以發現一張路徑圖，或一張更好的藏寶圖，這張圖描繪了巴菲特如何思考投資，特別是選股的模式。這就是我寫這本書的動機。
我讀了二十年的波克夏年報，以及波克夏收購的公司年報，加上報導巴菲特的許多文章，這些資料幫助我理解巴菲特如何思考普通股的投資。其中一個最重要的獨特觀點就是，不管是買普通股或買下整家公司，巴菲特每次處理交易的方法都一樣。不管買的是公開上市公司或私人公司，巴菲特會經過相同的程序，甚至相同的順序。他會考慮這一家公司、經營公司的人、這家公司的經濟條件，以及這家公司的價值。而且每一次，他都會違反自己過去的基準，剛剛才學到的新技巧。我把這一切稱為「投資守則」，並把它們分成四類：事業守則、經營團隊守則、財務守則與價值守則。
本書的目的是以巴菲特為波克夏收購的主要公司為例，以檢視這些公司是否符合在他寫作與演說中呈現的法則。我個人認為，對投資人更寶貴的一點是，本書徹底檢視巴菲特的思想與策略，以及波克夏這些年來的購併案，而且全部彙編在一本書中。針對這個目標，我認為我們做到了。
在寫《值得長抱的股票巴菲特是這麼挑的》之前，我從未見過巴菲特先生。在寫書期間，也沒有諮詢過他的意見。如果有機會向他請益，當然會是一個附加紅利，但我也已經夠幸運，能取得他寫的有關投資的大量文章。我引用了大量的波克夏年報，貫穿本書，特別是「主席的信」。巴菲特先生說，只要給他審書機會，他就同意我使用那些有版權的素材。但這個同意並不表示他和我一起合作寫這本書，或者他私下告訴我他沒在文章中披露的祕密或策略。巴菲特做的每件事幾乎都是公開的，只是不太被人注意到。
寫書時，我遇到的主要問題是，我要證明或反駁巴菲特說的「我做的事並未超過任何人的能力範圍」。有些批評者認為，巴菲特的特殊嗜好讓一般人不容易採用他的投資方法，但我並不同意。巴菲特的嗜好的確是他成功的原因，但我認為，只要了解他的方法，個人與機構投資人都能適用。幫助投資人實際應用並成就巴菲特的策略，就是我寫書的目的。
當然，有人還是有疑慮。這幾年下來，我們接到的主要反對意見是，讀一本有關巴菲特的書，並不保證就能做到巴菲特的投資報酬率。首先，我並未暗示，讀了這本書，就能達到像巴菲特一樣的投資報酬率。第二，我也很困惑，為什麼有人會這樣以為。對我來說，這就像你買了一本如何把高爾夫球打得像老虎伍茲（Tiger Woods）的書，也不應該期望自己在高爾夫球場上就能與老虎伍茲相提並論。你會讀那本書，是因為你相信書中有某些訣竅可以幫助你改善技巧。這本書的道理也是一樣。讀了本書後，如果你讀到了某些可以幫助你提升投資成果的知識，那這本書就成功了。大部分的人在股市表現很糟，應該還有很多改善的空間，所以提升投資技巧，不是一件很困難的任務。
巴菲特與波克夏副董事長、也是巴菲特在知識上的論辯對手蒙格，有一次被問到，他們這兩顆偉大的心靈能教育出新一代投資人的可能性。當然，這正是過去四十年來，他們一直在做的事。波克夏年報因其條理分明、沒有胡言亂語、極具教育價值而聞名。任何人如果有幸能親臨波克夏年會，就會知道他們兩人多麼啟發人心。
獲得知識是一趟旅程。巴菲特在自己的旅程中，從其他人身上得到很多智慧，一開始是葛拉漢與費雪。之後，他從夥伴蒙格身上學到很多經營知識。這些經驗整合起來，拼接成一種對投資的理解，而巴菲特也反過來大方地和那些願意自己做功課，以一種嶄新、充滿活力又開放的心態，盡可能學習的人分享。
在一九九五年的波克夏年會上，蒙格說：「抗拒學習，是很奇怪的事。」巴菲特馬上接著說：「但更驚人的是，即使是對自己有利的事，有人仍然抗拒學習。」接著，巴菲特以更深沉的語調說：「那種抗拒思考與改變的程度，簡直令人不可思議。我要引用英國哲學家羅素（Bertrand Russell）的話：『大部分的人寧願死，也不願意思考。』從財務的意義上來看，這句話也非常貼切。」
從我寫這本書之後的二十年以來，股票市場持續有各種噪音。當你認為噪音不會再更大聲的時候，卻忽然來個震耳欲聾的尖叫聲。電視名嘴、財經作家、分析師與市場策略家，彼此互相叫囂，以爭取投資人的注意。每個人一定都會同意，現今的網際網路是取得資訊的神奇工具。但換個角度來說，它也提供免費的管道，或者我所謂的免費平台，給任何有財務見解的人發表，結果就是到處都有財務建議，你根本無法分辨其中的價值。
因此，雖然有大量的資訊，投資人還是很難賺到錢，有些人甚至因為口袋不夠深而被迫出場。股價會因為小事而一飛沖天，但大跌也一樣快速。為了孩子的教育基金與自己的退休金而投資股票市場的人，常感到困惑與迷惘。股票市場似乎沒有規律，也沒有理由，純粹是一場鬧劇。
但是在這些市場的瘋狂行徑之外，巴菲特的智慧與建言仍然有效。在一個似乎對投機者比較有利，對投資者比較不利的環境中，巴菲特的建言再一次證明，確實是數百萬迷惘的投資人的安全避難所。投資方向不同的投資人偶爾會大聲嚷嚷：「但是這次不一樣。」偶爾也會被他們說中。政治帶來意外，經濟情勢也會有所反應，所以股票市場會以有點不同的調調反彈。有些公司成熟了，有些公司才剛成立。各行各業也在演變與調整。變化持續發生，但本書概括的投資原則歷久彌新。「這就是它們被稱為原則的原因。」巴菲特有一次調侃地說。
一九九六年的年報上，有一段簡潔有力的建言：「做為一個投資人，你的目標很簡單，就是用合理的價格買進一家容易理解的公司的部分股權，而且，在未來的五年、十年、二十年，這家公司的獲利會比現在更高。經過一段時間之後，你會發現，只有少數公司能達到這個標準。所以，只要發現有這種條件的公司，就應該大膽出手，買進一大堆股票。」
不管你能投入的資金有多少，不管你感興趣的行業或公司是哪些，你都無法找到比這個更好的檢驗方法。
二○一三年十月
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貼近巴菲特智慧，但要做自己
海格斯壯是少數對巴菲特有深入了解的作家。 巴菲特的選股原則和他在投資管理上所展現的智慧歷久彌新，然而他的投資策略並非一成不變。他非常尊崇恩師葛拉漢，但在費雪 和重要搭檔蒙格 的影響下，他將葛拉漢的投資策略修正後發揚光大，賦予了新的詮釋和生命，這段過程並非一蹴可幾。成功的投資者對價值的核心理念有所堅持，但不會墨守成規。讀者可以從這些變化中更了解這位偉大的投資者。
海格斯壯堅信，巴菲特投資的四個守則仍然適用。一是專業守則，二是管理團隊守則，三是財務守則，四是價值守則。這本書延續了十二項選股原則，這是巴菲特投資管理中最重要的理論基礎。這幾章的鋪陳和探討夠理性、夠科學，也符合挑選成功企業的篩選標準，可以說只要遵循這十二項原則，便可挑選出多數成功企業。作者特別精選出九個巴菲特經典投資個案，解釋這些原則的實用性：
一、業務簡單易懂；
二、擁有穩定的營運歷史；
三、公司長期前途看好；
四、經營團隊是否理性；.
五、經營團隊對股東誠實；
六、經營團隊能拒絕制度性的從眾盲目；
七、 聚焦在股東權益報酬（ROE）而非每股盈餘（EPS）；
八、計算「業主盈餘」（owner earning）；
九、尋找高獲利率公司；
十、公司每一美元的保留盈餘是否至少可以創造一美元的市場價值；
十一、 看到公司的價值；
十二、是否能以遠低於這家公司價值的價格買進股票？
投資心理學
在我近三十年管理客戶資產的經驗中，發現許多投資者的失敗不在於未遵循選股技巧，而是投資策略和工具不符個性。若每位投資者都充分理性，對於投資目標、方法了然於胸，朝自己的投資方向前進，那麼便容易成功。然而多數的投資者是心嚮往之，卻不能至。海格斯壯也注意到這個現象，特別在二〇〇八年金融海嘯之後，增添了財務行為的範疇──投資心理學。
我們常說投資是藝術和科學的結合，穩健的投資管理需以科學為基礎，而非天馬行空，情緒管控則具有藝術成分；科學和藝術兩者融合，才算是佳作。百年來，華爾街只有三個天敵：貪心、恐懼、沒耐心，喜歡巴菲特的大多數是價值投資型，特別注重安全邊際，因貪婪而犯錯的機會相對地少，「恐懼」才可能是大多數讀者的弱項。巴菲特前五大持有股都曾在黑天鵝來臨時面臨五〇%虧損，不過他說：「如果投資者不能承受五〇%的波動，就不要進股市攪局。」
巴菲特何以願意忍受這巔簸和不適呢？這是得到豐碩投資成果的必要之惡，也是他看清股市本質的表現；作者在本書中引述葛拉漢「市場先生」的經典故事，再次呈現股市既荒謬又真實有趣的事實。
理性和耐心
如果無法克服黑天鵝來臨時股市劇烈震盪和恐懼，做出儍事怎麼辦？海格斯壯也深知這引發的後果和績效不良的影響，特別在最後兩章強調「理性的重要」；「理性」是選股和克服股市震盪的重要基礎，《財富》雜誌的卡洛‧露米絲（Carol Loomis）說理性是造就巴菲特成功的最重要特質。能正確面對股市波動，是巴菲特比一般投資失敗者的高明之處；而「耐心」是擴大及保有戰果的另一項特質和重要養分，這是巴菲特獨一無二的特質，也都是事實，所有擁有實務經驗的成功投資者都能認同。
我認為，巴菲特之所以成功不僅堅守十二項原則，同時也源自其個性和藝術表現。因此最後兩章的重要性不亞於前者。作者加重了情緒控管的內容、提到耐心的價值，深得我心，更能體現巴菲特完整的操作理念。作者引用托爾斯泰所說：「時間和耐力是最強的戰士。」這話說得貼切。投資時若無法克服在股市震盪所帶來的恐懼情緒，就不可能耐心地等待，也無法像巴菲特得到那樣豐碩的成果回報，所以理性與耐心同樣重要。
最後，作者以找出自己風格做結，這表示海格斯壯是有經驗的操盤手。相信喜愛巴菲特的投資者，都不陌生本書所提到的十二項原則。不過我更關切的是，「投資策略是否符合我們的個性與想要的生活方式」，這些巴菲特經典語錄看似稀鬆平常，但事實上有自知之明的投資者並不多。
投資者若想成功，可以參考大師的理念和投資操作，但是制定投資策略時，還是要符合自己的個性，這樣才有融合自己的體悟及自身強項的機會，將巴菲特的投資策略和技巧運用得虎虎生風。
《巴菲特的勝券在握之道》非常值得投資者仔細閱讀。見賢思齊，你可以貼近巴菲特的智慧，但別忘了要做自己。
闕又上
（本文作者闕又上為美國又上成長基金經理人、財務規劃師﹝CFP﹞，過去7年的年均投資報酬18.54 %，被譽為紐約時報2016年大型基金的績優操盤手。）
推薦文2
向巴菲特學投資
相信很多人都買過可口可樂的股票，但卻沒有人賺到跟巴菲特一樣多的錢，原因在哪裡呢？我歸納出以下三點：
一、賺錢的動機：巴菲特在幼年時經歷了經濟大蕭條，讓他產生一股想要非常、非常、非常有錢的動機。年僅六歲，他就曉得花二十五分錢從祖父雜貨店買進六罐可口可樂，再以每罐五分錢的價錢賣出，投資報酬率幾近二〇%。強烈的賺錢動機是投資成功的最重要因素，但他不單只是愛錢，而是喜歡看著金額變大的樂趣，並且樂在其中。
二、經營公司：對巴菲特而言，股票並不是賭博的工具，買進股票等於持有公司的一小部分，所以他用經營公司的角度來看待投資。他偏好的公司必須是簡單且容易理解，過去幾年亦須有穩定的營運歷史，而且長期前途看好。更重要的是，他知道自己不懂哪些領域，並堅守只在了解的領域中投資，絕對不碰不了解的公司。同時，他善用「安全邊際」，一旦耐心等到夠便宜的股價，他不怕對最好的投資點子下大注。
三、理性：投資人最大的敵人不是股市，而是自己。股市中永遠存在著「恐懼」與「貪婪」這兩種人性，由於人是群體動物，潛意識中都會追隨別人的腳步。集體貪婪與恐慌，就會造成股價暴漲暴跌。根據學者研究，對於相同金額的輸贏，人們對輸錢的懊惱程度比贏錢的高興程度強烈兩倍。每個人都痛恨賠錢，會在大跌時不理性地集體殺出股票。但巴菲特超級理性，不會隨著短期的股價起舞，而且他善於利用群眾的恐慌情緒，在崩盤時勇敢買進好股票。
做為股市投資人，目標其實很簡單，就是用合理的價格買進一家容易理解的公司的股票。本書詳細介紹巴菲特評估公司價值的方法，有助於讀者在價格低於價值時買進股票。但是股市中永遠有不可預期的挑戰，投資人也要鍛鍊心理強度，學習巴菲特的理性與紀律等優點。最後要把持有股票當成擁有公司來看待，不要汲汲於短期的股價漲跌，而是要延長投資的時間，並降低看股價的頻率，才能獲取公司成長的最大果實。
本書詳細介紹巴菲特的投資智慧，如果能夠勤加研讀，相信可以幫助投資人優游於股海，樂於投資。
陳重銘
（本文作者陳重銘著有《每年多存300張股票》）
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