EBTA：讓證據說話的技術分析(上)(下)

 

導論

 
技術分析是研究金融市場資料重複發生的型態，藉以預測未來的價格走勢1。技術分析包含很多方法、型態、訊號、指標與交易策略，各有其擁護者，他們都各自宣稱相關方法有效。

 
很多傳統或運用普遍的技術分析方法，其處境有些像醫學還沒有從民俗療法演變為科學之前的狀況。我們經常可以聽到這方面的生動描述與經過細心挑選的軼事，但很少看到客觀的統計證據。

 
本書的主要論述是：技術分析如果要展現其宣稱的功能，就必須被提升到嚴格的科學領域。科學方法是唯一能夠從市場資料內淬取有用知識的理性方法，也是判斷某種技術分析是否具備預測能力的唯一理性方法。我稱此為「證據為基礎的技術分析」（evidence-based technical analysis，EBTA）。透過客觀觀察與統計推論（換言之，採用科學方法），EBTA可以把神奇思考與盲目相信演變為隨機漫步的冷酷懷疑。

不論是技術分析或其他類似領域，要由科學角度切入，顯然不容易。科學結論往往不同於直覺觀察。過去，人們認為太陽圍繞著地球運轉，但科學資料顯示這種表面現象是錯的。憑藉著事物表象所歸納的知識，很容易發生錯誤，尤其是碰到複雜或高度隨機的現象，而此兩者正是金融市場行為的典型特色。科學方法雖然不能保證從浩瀚的市場資料內，提煉出珍貴的黃金，但不科學的方法幾乎一定會產生虛假的結果。
 

本書的第二個論述是：技術分析所提供的一些通俗智慧，並不能被視為有效知識。

為了要說明一般技術分析提供的知識為何不足以信賴，首先要區分兩種型式的技術分析：主觀與客觀。這兩種處理方法都可能產生錯誤信念，但原因不同。

 
客觀的技術分析方法，具有非常明確而可重複進行的程序，訊號沒有模稜兩可之處。這種方法可以透過電腦運作，針對歷史資料進行測試。歷史測試結果可以接受嚴格的計量評估。
 

主觀的技術分析方法，則沒有明確的程序。由於內容相對含糊，有賴分析者本身的主觀解釋。因此，主觀技術分析不適合由電腦運作、也不適合做歷史測試，其績效當然也很難做客觀評估。基於這個緣故，我們很難拿出明確證據來駁斥主觀技術分析。

由EBTA的立場來看，主觀方法造成的問題很棘手。主觀技術分析大多提供沒有明確意義的主張，雖然沾染著認知內涵的假象。由於這類方法沒有明確說明如何運用，不同分析者根據相同一組資料所做的結論也可能大不相同。因此，這類方法提供的預測是否有用，原則上沒有辦法做判斷。傳統的圖形分析11、手工繪製的趨勢線、艾略特波浪理論12、甘氏型態……等都屬於這類範疇13。主觀技術分析是一種宗教，涉及信仰的問題。不論有多少經過挑選的驗證案例，都沒有辦法彌補這類方法的缺失。

 
雖然缺乏認知內涵，也不可能有明確的證據，但這類主觀方法還是不乏信徒。本書第2章解釋人類思維存在多方面瑕疵，即使沒有明確證據、甚至在明顯相反證據之下，還是可以產生堅強的信念。

 
客觀的技術分析也可能產生錯誤的信念，但架構是不同的。這些錯誤可以回溯到客觀證據的不當推論。請注意，一種客觀方法在歷史測試過程能夠提供利潤，並不足以證明該方法確實有效。歷史績效可能欺騙我們。某種預測方法的歷史測試成功，是該方法具備預測能力的必要條件，但不是充分條件。所以，歷史測試成功，並不代表未來運用就能夠獲利。過去績效優異，可能是因為運氣，也可能是資料探勘造成的向上偏頗。歷史測試績效究竟是源自於運氣，或是好的方法，必須透過嚴格的統計推估來確定。這是本書第4章與第5章的討論主題。第6章將討論資料探勘偏頗的問題。關於資料探勘，如果處理正確的話，這是現代技術分析者取得知識的有效方法，但相關結果必須運用特殊的統計檢定。

 
EBTA為何不同？

證據為基礎的技術分析（EBTA）有何不同於一般技術分析呢？首先，EBTA只考慮有意義的主張—— 能夠根據歷史資料進行檢定的方法。其次，EBTA採用精密的統計推論技巧，藉以判斷某種方法是否確實具備獲利效力。所以，EBTA的根本目的，是尋找確實有用的客觀方法。

 

EBTA排除任何形式的主觀判斷。主觀的技術分析甚至不能稱為錯誤，也就是說甚至連錯誤的資格都沒有。任何錯誤（不真）的陳述，至少必須具備能夠接受檢定的認知內涵。主觀技術分析的陳述並沒有這種內涵。乍看之下，這些陳述雖然似乎蘊含著知識，可是更進一步分析之後，將發現它們只有空泛的主張。

 
很多新世代產品的推銷，往往充滿這種空泛主張。他們宣稱，你只要戴上這種特殊金屬手鍊，就會調節體內的磁場，全身活力奔騰。你打高爾夫球的成績也會顯著進步，甚至可以改善愛情生活。可是，這些主張都沒有明確的內容，其宣稱的功能都不能接受檢定。換言之，我們沒有辦法利用客觀證據來證明這些主張正確或不正確。主觀的技術分析也是如此，它們不接受客觀證據的考驗。所以，它們落入信仰的範疇。

 
反之，有意義的主張可以接受檢定，因為其承諾是可衡量的。這些主張必須說明高爾夫球的成績會進步多少，活力會增進多少。我們可以透過實際資料來證明或反駁前述主張。

 
由EBTA的立場來看，主觀方法的倡導者面臨一些選擇：或是重新建構為客觀方法（如同某位艾略特波浪理論家建議的14），接受客觀資料的檢定；或者承認相關方法只能做為信仰的對象。甘氏線也許確實能夠提供有用的資訊；可是，就其目前的形式來說，我們拒絕承認這屬於知識範疇。

 
在客觀技術分析的領域裡，EBTA並不會輕易接受歷史檢定結果。相反地，任何歷史檢定都必須接受嚴格的統計評估，判斷其績效是否源自於運氣、是否存在偏頗？如同我們在第6章將討論的，很多情況下，優異的歷史測試績效只是資料探勘傻子的黃金。這可以解釋為何很多技術方法的歷史測試績效傑出，卻不適用於實際操作的原因。EBTA運用嚴謹的統計方法，儘可能資料探勘偏頗。
 

由傳統技術分析演變到證據為基礎的技術分析，其中也涉及專業道德意涵。對於分析師來說，不論其提供的服務形式如何，其所做的建議在道德上與法律上都應該要有合理的基礎，不該做沒有根據的主張15。可是，分析的合理基礎又是什麼呢？就是客觀的證據。主觀的技術分析方法不符合條件。在EBTA架構下提供的客觀技術分析，則合乎這種標準。
 

我所批判的是哪類的技術分析？

我從1960年開始研究技術分析，當時年齡是15歲。高中與大學時代，我利用圈叉圖追蹤不少股票的走勢。1973年，我開始從事股票經紀業務，從這個時候開始也由專業立場採用技術分析，隨後又進入一家軟體開發的小公司雷登研究集團（Raden Research Group Inc.，專門從事金融市場電腦人工智慧學習與資料探勘的研究），最後則進入史匹爾-里茲-開洛格（Spear, Leeds & Kellogg）擔任專業股票交易員31。1988年，我取得市場技術協會頒發的市場技術分析師（Chartered Market Technician）資格。我個人收集的技術分析相關書籍超過300本。在這個領域內，我曾經發表10幾篇專業論文，也經常到處演講。目前，我在紐約市立大學巴魯克學院（Baruch Colledge）奇克林商學研究所（Zicklin School of Business）講授技術分析課程。我坦然承認自己過去所發表的論述與研究，大體上都不符合EBTA的標準，尤其是在統計顯著性與資料探勘偏頗方面。

 
服務於史匹爾-里茲-開洛格的5年期間內，實際操作績效讓我對於技術分析長期累積的信心開始產生懷疑。我所深信的東西，竟然會失靈到這種程度！到底是我個人的緣故，或是技術分析本身有問題？我在學術領域所受到的哲學訓練，促使我進一步思索。一直到我閱讀下列兩本書之後，終於相信自己的疑惑是有根據的：湯瑪斯．基洛維奇（Thomas Gilovich）的《我們如何瞭解事物並非如此》（How We Know What Isn’t So），以及麥可．薛莫（Michael Shermer）的《人們為何會相信荒誕不稽的玩意兒？》（Why People Believe Weird Things）。我的結論：包括我在內的技術分析者，知道一大堆莫名其妙的東西，相信一些荒誕不稽的玩意兒。
 

技術分析：藝術？科學？迷信？

技術分析圈子裡始終存在一種爭議：技術分析屬於科學或藝術？事實上，這個問題問得不好。比較適當的說法應該是：技術分析是建立在迷信或科學之上？在這個架構上，爭議就不存在了。
 

有些人認為，技術分析涉及太多細節與解釋，所以其知識不適合表達為可供科學檢定的格式。對於這種說法，我的回答是：不能檢定的技術分析，看起來好像是知識，實際上不然。這是屬於占星術、卜卦……等迷信的領域。

 
我對於本書有四項期待。第一，我希望本書能夠刺激技術分析者之間的對話，最終讓這方面的學問能夠建構在更堅固的智識基礎上；第二，鼓勵有志者繼續朝這個方向拓展；第三，鼓勵技術分析使用者要求這方面的產品與服務提供更多的「牛肉」；第四，鼓勵技術分析者（不論專業與否）瞭解他們在機器-人性互動關係之間扮演的重要角色，這可以加速EBTA知識的發展。
 

無疑地，某些技術分析同業可能不會贊同本書的觀念。這是很好的現象。牡蠣經過沙子的刺激，才會孕育珍珠。我懇請這個領域的工作者，把精力發揮在真正的知識上，不要去防禦那些不可防禦的東西。

 

 

費雪‧布萊克回憶錄

 

對於費雪來說，實際用途是任何發明的最終測試。他在金融領域的最大成功，莫過於B-S公式（Black-Scholes formula），幾乎是直接從學術期刊移往芝加哥期貨交易所的實務運用。其他發明耗費的時間稍久，影響層面比較有限。他所建議的投資組合保險 （portfolio insurance），時間早了20年，他對於退休基金投資程序的建議，以及對於會計處理程序的看法，即使到了今天，仍然很有爭議。可是，即使沒有B-S 公式，費雪還是有一些著名的研究成果，包括：商品期貨訂價，債券交換交易與利率期貨的研究（著名的Black-Derman-Toy模型），還有著名的 Black-Litterman模型（全球資產配置），這都是目前金融產業的基準。

 

費雪在金融領域內的貢獻，就足以傲視一方，足以在名人堂裡佔有一席之地，但在他短暫的研究生涯裡，這些成就只是一部份而已，費雪甚至認為是比較不重要的部 份。費雪從頭到尾始終認為，總體經濟學—— 而不是金融學—— 才是具有實質意義的智識研究領域。什麼力量導致我們的經濟系統經常受到失業、通貨膨脹與景氣循環現象的肆虐呢？政府應該—— 如果能夠的話—— 做些什麼呢？費雪於1971年之所以決定踏入學術界，最主要的理由之一，是受到當時凱因斯學派與貨幣學派之間的爭論吸引。他提出另一套替代的經濟循環理 論。可是，他在這方面所做的努力，全然不同於金融領域，似乎沒有吸引經濟學界的重視。

 

就經濟學方面來說，他的最主要論文甚至沒有辦法刊登於主要學術期刊，所以等到他離開學術界之後，他才以書本的格式出版《景氣循環與均衡》 （Business Cycles and Equilibrium，1987）。進入高盛之後，他又再度嘗試，出版他視之為畢生傑作的第二本書《一般均衡探索》（Exploring General Equilibrium，1995），當時距離他過世只有幾個月的時間。這是費雪花了將近30年時間，由嶄新角度思考經濟領域最深沈問題的總結。毫不令人 意外地，這本書出版在經濟學界幾乎沒有激起任何漣漪。對於這位試圖侵入其領域的外人，多數經濟學者早就有了定論。
 

費雪總是讓人感覺他帶著明顯矛盾的特徵—— 表面上看起來很保守，內在卻是一位自由思想者—— 實際上並沒有矛盾。同樣地，他的心智生活總是探索知識領域的最前緣，但實際生活卻是由理性抉擇主導，兩者之間也沒有矛盾。思考理論很有趣，實際嘗試也很有 趣。對於費雪來說，依據CAPM生活是一種紀律，但也是一種替代生活風格的試驗，所以很有趣。這不只讓他能夠由其他人的不同立場來看待世界，還能夠實際生 活，而且和他們不同。
生活有變動，才會有趣味，也讓進步變成可能，因為這讓自然法則能夠有所選擇。費雪故意成為CAPM的最初倡導者之一，讓自己成為異類。其他人對於現代生活 風險追求理性處理方法的人，可以自由決定是否要模仿他。看看最後的結果如何演變，這是很有趣的。歸根究底，我們都是在玩相同的遊戲，唯有當螢幕閃爍著「遊 戲結束」的時候，我們才知道哪種策略最好。

 
費雪認為金融發展屬於人文生態學的一種現象，模型與行為會同時隨著外在環境而演化。對於他來說，金融學在本質上不同於物理學，後者存在永恆的自然法則，金 融學比較類似人文科學，譬如：人類學或心理學。金融機構與金融市場的演化，只是在某種更大型共同演化的社會程序內，一些比較容易看到的現象。金融領域的演 化速度之所以很快，一方面是因為自由市場內追求利潤的動機，其運作速度遠快於自然界的物競天擇程序。另一個原因，是人類的創意，永遠會預期未來的可能發 展，因此而提出新點子。所以，相較於自然界，人文世界的篩選程序有著更寬廣的變化可能。

 
 
在金融領域裡，費雪之模型對於世界所造成的變化，是改變了人們對於外在世界的看法，但他堅決相信這是觀念—— 而不是他—— 造成變化。他認為自己並不是世界舞台上的演員，只不過是系統內已經處於運作狀態之力量的導管。CAPM引發人們對於風險與時間觀念產生不同的看法，而隨後 所發生的一切，只不過是前述思想發生根本變動的結果罷了。根本變動絕對會造成非常廣泛的迴響。費雪的事業生涯，就是建立在他能夠趁著這些金融迴響而乘風破 浪的能力，但他非常清楚這些波浪只是某個更大型故事的一部份。

 

較金融機構演化更重要者，是人們對於風險與時間觀念的變化，讓人們得以過著不同的生活，不再受到那些有待科學貫穿之迷信的引導。甚至更重要者，是人們對於 風險與時間觀念的變化，使得人們可以過著不同的集體生活，更瞭解他們身為一部份的更大型社會，以及他們在其中的位置。對於此兩者，費雪都決定成為先行者， 按照現代金融理論建議的方式，組織其個人生活與對於社會的概念。他就像是從CAPM之未來回到過去一樣，播下未來的種籽。

 
終其一生，費雪都仰賴周遭少數具備特殊溝通能力的人，幫助他與外在世界做例行性的溝通。可是，由於他的精神與心智都太過於獨立，所以如果碰上他精心創造的 產品，通常都不允許別人代言。他找到的解決辦法，就是透過文筆做遠距離的溝通。關於這部分，他也不打算浪費太多珍貴的精力來克服先天的缺失，費雪找到一種 補償方式。最初仰賴魯道夫･費爾希（Rudolf Fischer）編寫的手冊，他自行摸索如何運用簡潔的表達風格，這剛好完全適合他所試圖描述之內容的根本特質。如同天才鋼琴家顧爾德（Glenn Gould）一樣，他找到某種直接了當而顯然缺乏藝術修飾的文筆風格。不講究華麗的詞藻，幾乎完全不使用形容詞，但總是能夠直指讀者的心坎，似乎不需透過 外在的工具就能直接表達內在的思緒。費雪寫的東西，就像萬國文字一樣，任何人都看得懂。「讓我們想像某個不存在金錢的世界，」在所發表的第一篇文章中，費 雪招呼我們，而我們也很自然地就解除武裝，不知不覺進入他的思想世界16。

 

關於外在世界的資訊來源，費雪最偏愛的新聞雜誌是英國的《經濟學人》（Economist），最主要原因是其文筆風格。所以，1990年聖誕節，當該期雜 誌宣布一項改寫競賽，要把新約聖經馬太福音第5章改寫為「經濟風格」，費雪參加這項競賽。這項競賽主要是要把原文「剔除沒有必要的比喻、形容詞，以及一些 無助於論述的言詞，使得文章主旨變得清晰、簡潔。」費雪雖然沒有贏得這項比賽，但他改寫的版本確實比優勝者更簡短。」不幸地，他做得有些太過份了，不是把 文章改寫為「經濟風格」，而是「費雪風格」。
 

登山訓眾
1991年1月2日

於是，耶穌與門徒爬到山岡上，向他們講道：

弱者與需要者受到祝福；還有追求和平者與行為正義者，尤其是他們因為信仰而遭受迫害。世俗留給膽怯者，天堂留給受壓迫者。

 

讓你們的信仰照亮世界。讓每個人都看到善行的神旨。
神禁止謀殺。我說，莫名的憤怒是不好的，嘲諷別人也是如此，甚至殺人。
神禁止通姦。我說，如果你與不當離婚的女人結婚，那就是通姦，甚至你心中帶著邪念而看著女人。如果你有了惡念或惡行，趕快承認，接受懲罰。現在受罰，遠勝過墜入地獄。
不要與人衝突。如果某人打你的臉頰，把另一邊臉頰也讓他打。如果他向你請求$1,000，那就給他＄2,000。
以牙還牙，以眼還眼？不，屈從於你的敵人，不要對他們心存惡意。事實上，你應該愛你的敵人。
透過這種方式，你可以在世俗營建天堂17。
我們很少有機會看到費雪特有的寫作風格與其特有的寫作內涵清楚分開，他的一般寫作都是兩者整合為一體。

 

 

市場互動技術分析

 

第一章
技術分析的新領域

 
1980年代所學到的最大教訓之一，是所有的市場都相互關聯－－金融與非金融的市場，國內與國際的市場。美國股票市場不是在真空狀態交易，而是深受債券市場影響。債券市場又深受商品市場所左右，商品價格取決美元的走勢。海外市場不僅會受到美國市場的衝擊，且會回過頭來影響美國市場。所謂「市場間的技術分析」(intermarket technical analysis)，是將技術分析運用在市場之間的關聯上。
 

市場之間的互動關係非常明顯，我們以往何以沒有注意到這種現象，頗令人不解。現在，我們打開報紙，翻到股票版，經常可以發現債券價格與美元走勢的報導。債券版也經常討論黃金與石油價格，甚至還有愛荷華州的降雨量對黃豆價格的影響；報導中也常提及日本與英國的市場情況。金融市場實際上沒有變化，變化的是我們的觀念。

 
回想1987年，當時美國市場崩盤，全球股市也隨之暴挫。稍後在日本股市的領軍與美國股市的推動下，世界股市又同時走出1987年的陰霾，並在1989年創高價(參考圖1.1)。

 
圖1.1
世界三大股市的比較：美國、日本與英國。全球市場在1987年同時崩盤。世界股票市場隨後所展開的復甦走勢持續到1989年底，其中以日本市場的表現最佳。
 

每天早晨，你打開金融廣播頻道，便可以知道前一天晚上的市場行情，包括：美元、石油、債券與海外股市。我們安然入睡時，世界市場繼續進行交易，在許多情況下，這些交易的結果已經決定美國市場隔天的開盤......（更多精彩內容，敬請詳見本書）