教訓6:新興市場可能血本無歸

本章主題故事的背景及故事帶給我們的教訓，是由兩個事實形塑而成。其中一個事實是，每份投資公開說明書、每則共同基金廣告，或每家銀行的宣傳花招都會附加的免責聲明；這意味著投資涉及到風險、投資報酬波動不定，以及投資可能會虧本。另一個事實則是人盡皆知的華爾街公理：如果投資有風險，那麼投資新興市場的風險一定特別高。

 

最優秀的專業投資人之一： 奧米加顧問公司的李昂．庫伯曼，就曾遭遇這種情境。他是世界上最正直謹慎且足智多謀的投資人之一。而這件事最傷人的是，他被他曾經非常信任的員工欺騙。在「貪婪」與「饕餮」的夾擊之下，庫伯曼長達四十年的成功紀錄與一生廉潔正直的清譽，差點兒毀於一旦。

 

新興市場可能為你帶來鉅額利潤，但這些市場並不透明，而且容易發生詐欺情事，是非常危險的投資地區。有時候，努力了半天賺得的利潤，會全部被騙子捲走，投資人完全得不到一點好處。

 

世上最佳投資機會

一開始，庫伯曼對路易斯的績效相當滿意。路易斯讓自己成為新興市場專家，並為奧米加開展這方面的業務，後來更順利成為公司的績效明星，在三年內為公司賺進大約5 億美元的利潤，他自己則有3000 萬美元的獎金入袋。所以，1998 年2 月，當路易斯帶著他所謂的「世上最佳投資機會」去見庫伯曼時，庫伯曼也很樂意聽聽他的說法。

 

路易斯提出的是柯詹尼的亞塞拜然冒險投資案。路易斯告訴庫伯曼，他到過亞塞拜然兩次，和該國總統見過面，也和世界銀行談過，他認為這是非常棒的投資機會，等同於用幾美分的代價買到當時市價約6 美元左右的石油儲藏量。由於柯詹尼的冒險投資是私人投資，亞塞拜然的認股憑單並沒有公開市場，並不算一項交易，而且超過路易斯的投資權限，因此這個投資案需要經過庫伯曼和投資委員會的檢閱。

 

路易斯在九人委員會中進行簡報，庫伯曼也列席其中。根據定義，新興市場投資的風險本就高於已開發國家，所以投資報酬率勢必得遠高於平均值，才能吸引資金流入。投資委員會當然想確認這項風險投資是否能衍生那樣的報酬，於是七嘴八舌地向路易斯提出許多問題，主要都是和這項投資案的條件與柯詹尼本人有關。

 

路易斯向他們保證，儘管柯詹尼個人色彩鮮明，性格也非常激進，但倒也未曾幹過非法勾當。他成功說服委員會成員相信，這是一個實實在在的交易機會，而且一切都在柯詹尼的掌握之中。後來的法院調查程序釐清了一件事，其實路易斯早就和柯詹尼私下擬妥條件：不管柯詹尼透過這件冒險投資實現多少利益，路易斯都將獲得其中的40%；他們很可能在路易斯向投資委員會簡報以前，就已經達成這個協議。

 

中飽私囊

事後投資委員會才了解，原來倘若奧米加投資到這項亞塞拜然案的交易，路易斯可能賺到的錢，比他投入的資金多100 倍。他就像一個手上握有四張「A」的專業撲克牌選手，就算這一手牌不保證會讓他成為贏家，也至少幾乎不會輸。他賭的是基金的錢，他個人卻能因此獲利。如果這筆交易最後出紕漏，他也不會受到嚴重影響，他自己投入這檔基金的資金並不多。就算基金最後的利潤僅達到柯詹尼承諾獲利的幾分之一，路易斯還是能賺到一筆財富。路易斯的薪酬主要是來自投資組合獲利的抽成，他決定來一場豪賭。

 

當時他負責一檔獨立基金，他希望在奧米加律師的同意下，將該檔獨立基金的15% 資產，配置到亞塞拜然的認股憑單。此外，他手上還握有柯詹尼給他的認股憑單和選擇權（價值2000 萬美元），這部分無須任何人許可，沒有人知道這件事。路易斯把這些認股憑單和選擇權全數賣給奧米加的兩個投資者（一所大學及一家《財富》雜誌前十大企業），所有出售款項全都進了他的口袋。

 

他以極具說服力的論述向投資委員會報告，但未能遂其所願。路易斯希望將奧米加基金的3% 配置到這項冒險性投資，但庫伯曼對這個提案行使否決權，不願投入那麼多資金，到一檔變現能力不佳的新興市場投資標的。庫伯曼要求完全切割奧米加和柯詹尼的關係，要求柯詹尼簽訂一份非常嚴格的合約。

 

這份合約規定，在奧米加取得特定目標報酬率以前，柯詹尼什麼都拿不到。這樣一來，柯詹尼就不能把他自己的庫存拿出來賣給奧米加，奧米加支付的將純粹是選擇權和認股憑單的成本，只有成本，而這些選擇權和認股憑單必須另外保管在一個安全地點。柯詹尼將它們收藏在明納瑞特集團（Minaret Group，柯詹尼創辦的投資銀行，位於巴庫最昂貴的辦公大樓）的一個強化地下碉堡。據說那個地下碉堡被這些認股憑單塞得滿滿的。認股憑單選擇權（這是這項投資的關鍵，因為外國人若無選擇權，就不能持有這些憑單）的數量大約只有20 份左右，也是由明納瑞特集團所保管。除了這些規定，奧米加也要求柯詹尼必須聲明，他了解規範帳務透明度與向外國官員行賄等的美國境外貪污行為法。柯詹尼簽了這些合約，投資委員會因此核准了這項投資案。

 

庫伯曼曾告訴友人，他預期將從這項投資獲得10 倍的利潤。這假設並非不合理，除非這筆交易出了差錯，或事實發展不像表面上看起來那麼美好。

 

等待 SOCAR 民營化

1998 年，一切就緒。兩家專為在美國促銷SOCAR 的投資案顧問集團成立，庫伯曼、路易斯、包爾基、福列克和密契爾都掛名擔任這兩家顧問集團的董事。遊說者到處宣傳SOCAR 民營化投資案的優點，宣稱投資者將能透過這項外國政策獲得可觀利益。他們聘請了許多公關顧問，柯詹尼也一再向投資人擔保，SOCAR 民營化已箭在弦上，案子已取得亞塞拜然各個機構所有具同意權的人物贊同，尤其是總統強人黑達爾．阿利耶夫（Heydar Aliyev）。在亞塞拜然，如果沒有取得阿利耶夫的許可，所有事都推動不了。

 

那一年2 月，路易斯到亞塞拜然，並寄回一份機密備忘錄，他附和柯詹尼的說法，表示這件冒險性投資的進展非常平順，民營化作業可能在10 月總統選舉以前進行，而且在阿利耶夫的許可下，這件交易已成定局。

 

10 月到了……又過了，民營化卻沒有發生。他們又告訴投資人，選後將會落實民營化；但選舉結束後，還是什麼事都沒發生。

 

1998 年到了……又過了，SOCAR 還是沒有民營化。投資人終於開始有點緊張，愈來愈不安。

 

以奧米加的情況來說，路易斯此刻已去職，庫伯曼在8月就解雇他，因為他違反公司的風險上限，投入過多資金到俄羅斯，虧掉接近5 億美元，這約當他在前三年為奧米加賺得的錢。接著，庫伯曼注意到公司帳面上的亞塞拜然認股憑單是以成本計價，所以他決定重新檢視這些憑單的價值。畢竟他收取了1% 的資產管理費，當然要善盡管理職責他也希望能以市場價值，正確列記這些認股憑單的價值，這樣公司才不會對「把錢交給他照顧」的投資人超收費用。他派遣公司的內部律師艾瑞克．文森（Eric Vincent）到亞塞拜然，主要是去檢查保管在明納瑞特公司的認股憑單和選擇權，實地了解這項投資及其剩餘價值。

 

文森為了解這些問題而參加了好幾場會議，其中一場是和國家財產委員會的首長開會，這個機構掌管整個民營化流程，也負責這項認股憑單專案。當文森正要從會場離開時，有人遞給他一份這種會議常備的「外帶」文件包，他也依照一般儀式，將文件包塞進公事包裡。直到在回國的飛機上，文森才拿出這些文件，開始閱讀，上面清清楚楚寫著許多有關這項民營化專案的介紹。他讀到一半就嚇壞了。

 

書上清楚敘述，SOCAR 民營化認股憑單的選擇權，早在1997 年就已發行，那是在奧米加投資這筆交易以前。那麼，奧米加所持有的選擇權來自何方？看起來，極可能來自柯詹尼，而若果真如此，那柯詹尼就是公然違反奧米加先前要求他簽下的那一份合約，合約上具體規定，柯詹尼不能將他自己的認股憑單和選擇權庫存轉移給奧米加。

 

文森在3 萬5000 英尺的高空上看著這些內容，愈看心裡愈不安，因為上面也提到了選擇權的標價。政府在1997 年對這項選擇權的標價只有25 美分，不是路易斯和柯詹尼所宣稱的25 美元。當文森將這項證據呈給庫伯曼看時，突然間，一切似乎都變得再清楚也不過：當初柯詹尼只花25 美分買這些憑單，卻用25 美元把它賣給奧米加，賺走大約9000 萬美元的利潤。庫伯曼心想，其中多數還是他自己的錢……也就是說，他被洗劫了。

 

根據當時的目擊者表示，庫伯曼著名的壞脾氣瞬間嚴重爆發，連牆壁都幾乎擋不住他的盛怒，他完全失去理智。他不斷打電話給柯詹尼，當柯詹尼終於回電，還說沒有時間和庫伯曼說話。

 

庫伯曼自掏腰包，請了一家大型法律公司和奧米加的所有成員面談，釐清每個人對這項亞塞拜然投資案的涉入程度。這花了庫伯曼不少錢，總共超過50 萬美元；不過由於律師們後來認定路易斯沒有共犯，這筆錢也許還算花得值得。另外，庫伯曼也打電話給紐約地方檢察官，也就是傳奇人物羅伯．摩根索（Robert Morgenthau），他告訴摩根索，奧米加也是這宗詐騙案的受害者，同時承諾未來將配合調查。

 

陰謀與訴訟：事件發展時序表
1997 年：柯詹尼的代理人買光 SOCAR 的認股憑單後，柯詹尼開始利誘美國各地德高望重的人士。

1998年2月：路易斯向庫伯曼簡報這項投資機會，路易斯從亞塞拜然發出安撫報告，預測 SOCAR 將在10 月民營化。

1998年8月：庫伯曼解聘路易斯，並派遣文森到亞塞拜然。文森在那裡偶然發現柯詹尼的選擇權是場騙局。

1998年10月：亞塞拜然選舉，SOCAR 還是沒有民營化。

1999年：奧米加在英國對柯詹尼提起訴訟，柯詹尼缺席。

2003年：柯詹尼在紐約被起訴，缺席。

2004年：路易斯認罪，承認他知道柯詹尼的賄賂行為，後轉為政府的污點證人。

2007年：奧米加就路易斯的行為和美國政府和解。

2009年1月：奧米加贏得在美國控告柯詹尼的訴訟，但柯詹尼仍舊待在巴哈馬，缺席。

2009年7月：包爾基因違反海外貪污行為法而被判有罪。

 

究竟出了什麼問題？

 

如果說投資有風險，那麼投資新興市場的風險就更高，而投資亞塞拜然的風險又比一般新興市場再高一些。事實上，當奧米加和柯詹尼簽訂合約時，亞塞拜然還沒有一個可交易證券的公開市場，巴庫股票市場是到2001 年（在那三年後）才正式商轉。

 

沒有股票交易所，沒有任何主管機關監督，不透明，也沒有金融管制，風險係數簡直像天一樣高，高得幾乎無人可以忍受。這個歷史給了我們一個明確的教訓：不受公共監督或政府管理的市場傾向於貪腐。這就是錯誤所在。

 

不受公共監督或政府管理的市場

我們絕對可以說，庫伯曼並不知情，但他放任一個涉及利害關係的團體來監督這個投資流程的實質審查作業，確實導致問題更加嚴重。

 

首先，這整個企業和一部電影的劇本有點神似：柯詹尼就像在《教父2》裡的海曼． 羅斯，而路易斯則像是麥可．科里昂尼，他們兩人和黑手黨份子瓜分哈瓦那的賭場。只不過，電影中瓜分賭場的情節，是發生在一個向來動盪不安，一直到最近才開始擁有獨立政治實體的國家。

 

即使粗略觀察亞塞拜然的政治，就能看出阿利耶夫總統統治下的政府充斥貪腐行為。阿利耶夫是曾接受蘇聯特務組織歷練的前蘇維埃強人，但他忙著應付亞塞拜然一次又一次的政變，所以鮮少顧到細節問題。SOCAR 是阿利耶夫和亞塞拜然人民希望之所繫的一項主要資產，任何人應該都會懷疑他們根本沒理由把它賣掉。當然，他們並沒有賣掉，而當阿利耶夫在2003 年自然身故時，他原本擔任SOCAR 副總裁的兒子隨即接班，得到令人難以置信的77%選票。難怪庫伯曼在投入資金到亞塞拜然認股憑證以前，會要求奧米加顧問公司鉅細靡遺地研究它和柯詹尼之間的合約內容。

 

儘管這項冒險性投資充滿戲劇性，但過去許多前例告訴我們，這個剛興起的市場，確實可能醞釀出一個好的投資機會。最接近且最明顯的例子是俄羅斯。之前它也是一個鐵腕統治國家，也使用認股憑單將俄羅斯天然氣公司（Gazprom）和幾家石油公司民營化。俄羅斯天然氣公司是世界最大的天然氣公司之一，所以「SOCAR可能民營化」的想法，似乎也不盡然是毫無根據的猜測。甚至我們還能合理假設某些惡名昭彰、見不得人的角色，可能參與這樣一個投資機會。畢竟同樣見不得人、同樣惡名昭彰的人，也曾參與過俄羅斯的民營化活動，包括前蘇聯特務組織官員。而在那些民營化活動落實之後，這些人有了新的頭銜，他們叫億萬富豪。柯詹尼的出現，並不盡然代表不好的訊號，只要奧米加的律師能像一些高價律師那樣有效牽制他即可。

 

老想一步登天的貪婪內奸

究竟在這整起事件中，導致奧米加和其他投資人失敗的關鍵是什麼？如果進行一份鑑識分析，答案無疑就是路易斯。他是那種貪婪「小咖」，總覺得自己理應得到比實際拿到的更多，老想一步登天。在路易斯的貪婪和柯詹尼的游擊戰術夾擊下，連庫伯曼都難逃剝削。

 

庫伯曼已經盡一個投資人的最大可能來保護自己、保護公司和投資人的錢，他已經格外謹慎。這是正確的，因為新興市場的本質和推銷這項產品的人的過去，讓人不得不特別謹慎。不過如果公司有內奸，而且那個內奸還是一個坐擁高薪且獲得優渥待遇的績效明星，那麼不管你事前有多麼謹慎，都無法自保。總結來說，有時候因為某種原因，即使是最機智且最有經驗的全球投資者，都可能會虧本。你也不能免俗。

 

路易斯犯下詐騙罪，他也犯了一個錯，他太貪心，意圖利用這筆交易賺太多錢。那樣的貪得無厭，反倒導致他變得一無所有，包括他的未來，而且還拖累了許許多多的人。奧米加則從此完全退出新興市場投資。新興市場投資環境向來不透明，存在很多先天上的困難，本來就不容易起頭；而帶著誘人承諾，讓人以為這項投資前途似錦的布拉格海盜，和使用二流竊盜手法的普林斯頓王子，他們的存在，當然讓新興市場投資變得更令人卻步。

 

儘管奧米加和庫伯曼因亞塞拜然這件案子賠掉很多錢，但那其實只是庫伯曼資產淨值中的一小部分，占奧米加的資本比重甚至更低。對庫伯曼來說，真正讓他受傷的並非那些虧損，而是這筆虧損形成的原因：因貪婪而產生的詐騙，而且這是由他聘請、一路上共同打拚，他也善待過的人所策劃的一場騙局。

 

也許新興市場投資本就容易吸引人策劃那種騙術，也許這種投資比較容易衍生犯罪的空間，導致人們難以抵擋行騙的誘惑。不過有一件事是確定的，即使每個投資人有時候難免會虧錢，但把錢虧在你信任的人手上，感覺卻是最糟的。

 

庫伯曼讓我們學到的功課

‧ 新興市場的風險極高：投資新興市場的風險，遠比投資已開發市場高。所以，前者占投資組合的比重必須非常低。新興市場投資確實可能導致你血本無歸。

 

‧ 檢核是否有廣泛的法規保障制度：以最底價投資諸如公營企業民營化計畫的機會確實非常誘人，但有時候，你必須抗拒這個誘惑，因為當地的法規基礎架構（指用來保護投資人的規定）可能非常薄弱或幾乎不存在。

 

舉個例子，如果亞塞拜然政府的最高層人士在柯詹尼這個案子裡和他串謀，那麼即使他們違反證券交易法，美國的散戶投資人又能訴諸什麼樣的手段來因應這種情況？某些新興市場對散戶投資人的保護機制非常薄弱，甚至完全沒有保護措施可言。在這種情況下，雙方根本就不是公平競爭。在那種國家投資，就像是把錢匯給一封匿名信裡提供的帳戶。如果一個新興市場過去在保護投資人與監管方面的紀錄不佳，那就應該避開。

 

‧ 確定相關規定是否會獲得強制執行：即使新興市場設有法規監管制度，這項保障本身也可能有缺陷。柯詹尼雖然大量買賣企業股權，卻無須向投資人揭露他的行為，也因如此，他這個假公濟私的手段才會得逞。到最後，當相關交易訊息被揭露，捷克股市馬上受重創，投資人幾乎無法逃過這場重挫走勢的傷害。在美國，無論是商業實體或個人，只要持有一家企業股權達5% 就會被視同為內部人，一旦有買進或賣出該公司股票的行為，就必須向證券交易委員會申報文件。

 

‧ 成熟的市場也應比照辦理：即使是成熟的市場和經濟體，也可能缺乏像美國這樣的監管制度。比方在德國，保時捷收購了福斯大約75% 的股權，卻無須向大眾揭露（見「本書教訓9：放空要三思而後行」）。

 

‧ 了解交易對手：如果可能，應針對其他參與投資的人進行實質審查。如果這個人或實體本身就具備一些可疑特質，或曾經違反證券交易法規，那就敬而遠之吧。

 

‧ 上證券交易委員會網站探查：針對你應提高警覺的個人和實體，上www.sec.com 網站去尋找他們是否曾出現在強制執行行動的清單上。你可能要費點耐心，逐一詳細檢視網站內容。另外也可以利用這個網站來研究其他國家的法規狀況。你不需要成為這方面的專家，但要記住，新興市場投資需要更精確的市場知識，因為通常這種市場對投資人的保護機制比較薄弱。

 

‧ 明智地配置投資：有些財務顧問認為所有投資組合都應該配置一部分資金到新興市場，因為這個區塊的成長潛力非常高。儘管這種策略並不壞，但時機非常重要，若能明智掌握時機，就不會不幸在市場最高點介入。

 

很多投資人就是在最高點進入中國市場。當時每份報章雜誌和商業廣播頻道都不斷宣傳中國的高成長，那時的中國成為典型的動能投資標的（momentum investment，亦稱順勢投資法），吸引非常多資金介入。太晚介入的人都虧掉了近50%，他們不幸買在高點，進場不久後股價就大跌。在介入以前，應該回顧自己鎖定的市場和證券前一段時間的表現，才不會成為「最後一隻老鼠」。

 

‧ 分散風險：如果你已投資新興市場，應該透過專精於該市場投資事務的共同基金來分散風險。

 

‧ 抱持穩健原則：記住，不管你投資什麼，怎麼投資，總有一天難免產生某種程度的虧損。你的投資金額絕對不能超過自身能力所及，而且要隨時分散投資。