新金融怪傑：頂尖操盤手的致勝之鑰(30周年紀念版)(上)

序

 

我相信：

 

一、市場不是隨機的。我不在乎支持效率市場假說(efficient market hypothesis)的學術派人士多如牛毛；他們就是犯了錯誤。

 

二、市場不是隨機的，因為市場以人類的行為為基礎；而人類行為，尤其是群眾行為，從來就不是隨機，或許永遠也不會是隨機的。

 

三、市場上絕無聖杯，也不存在偉大的奧秘；但是，要在其中獲利的方式卻很多。

 

四、有上百萬種的方法可以在市場上賺錢。弔詭的是，要找到這些方法十分困難。

 

五、市場變動不居，瞬息萬變。

 

六、要在市場上成功，秘訣不在於發現某些不可思議的指標，或縝密的理論；而在於存乎一心。

 

七、要精通操作，既需要天賦，也需要極端的努力—(意外吧！)這是在任何領域裡攀越顛峰所需具備的相同條件。凡是妄想利用最新型的三百美元或甚至三千美元的系統，或是靠追逐熱門小道消息而致富的人，永遠找不到答案，因為他們還不瞭解癥結所在。

 

八、操作成功是值得努力的目標；然而，如果這個目標沒有涵蓋個人生活上的成功，那就不值得努力(而我在這裡所說的成功，並非侷限於金錢方面的報償)。

 

為了這本書和前一本書《金融怪傑》的出版而進行的一系列訪談，讓我更確信：市場上的致勝關鍵在於技巧和紀律，非關運氣。受訪者的績效紀錄所展現的巨大成就，以及高度的一致性，再再否定了運氣在其中的作用。我認為這些「金融怪傑」們就是市場上的楷模，他們的作為就是操作者的致勝之道。凡是想要一夕致富的讀者，應該及早被潑下一桶冷水。

 

我費盡心思想要觸及兩群讀者：第一，以市場作為個人職涯所在的專業者，以及正要在市場裡開創事業的學徒；第二，對金融市場感興趣的業餘讀者，他們也可能對於這些在屍橫遍野的戰場上斬將搴旗的好手懷著好奇。為了兼顧這本書對業餘者的易讀性，我盡量避開過於艱澀難懂的主題，並且在適當之處加以解說。同時，針對嫻熟市場的讀者，我也極力保留書中所有的核心概念，以免遺漏了重要的資訊。我認為，這本書對業餘或專業讀者而言，都有非凡意義，因為操作成功的關鍵要素完全適用於其他任何領域，也適用於其他任何重大目標的追尋。

 

數學家

威廉．艾克哈特是一段知名的金融傳說裡的要角，但對一般人來說，幾乎默默無聞。如果操作高手的知名度和其他領域裡的名人一樣，那麼我們可以想像他在以前美國運通(American Express)的廣告裡(美國運通的廣告經常請一些重要但不那麼知名的人物，像是高華德(Barry Goldwater)的副總統競選搭檔)會有一串這樣的臺詞：「你認識我嗎？理查．丹尼斯(Richard Dennis)也許是我們這個時代最有名的期貨投機客，而我就是他的夥伴。我就是那個跟丹尼斯打賭，說操作技巧無法傳授的人。這個行業中有一群叫作『海龜』(Turtles)的人，就是因為那一場打賭實驗而誕生的。」說完這句話，「威廉．艾克哈特」的名字才出現在電視螢幕上。

 

那麼，艾克哈特是誰？ 他是個數學家，只差沒拿到博士學位，而改行到金融市場從事操作，從此踏上不歸路，再沒回到學術界(至少沒有正式投身學術界)。艾克哈特早年的操作生涯在營業廳裡度過，最後放棄了這個反射式的操作舞台，改採較具分析性的系統操作方法；他的行徑一點都不讓人意外。十年來，艾克哈特個人帳戶的操作績效非常好，他主要依賴的是他自己開發的系統所發出的訊號，再以他的市場判斷作為輔助。過去五年，艾克哈特也管理不少其他人的帳戶，這段期間的平均報酬率是六二％，其中最差的是一九八九年虧損七％，最好的則是一九八七年賺二三四％。一九七八年以來，他個人帳戶平均獲利每年超過六〇％，而一九八九年是唯一的虧損年份。

 

艾克哈特的整個操作生涯本來鮮為人知，我訪問他的時候，正好也是他準備向大眾擴大資金管理業務的時候。為什麼艾克哈特現在願意暴露在聚光燈之下，積極吸收、管理投資大眾的資金呢？ 他為什麼不單純地繼續操作自己和一些親朋好友的帳戶，就像以前那樣？ 談到海龜(見下一章)時，艾克哈特坦言：「我看著我的學生管理著數億美元的資金，而我只管理那麼一點錢，實在說不過去。」很明顯的，艾克哈特覺得現在是出來打天下的時刻。

 

研究操作系統顯然是艾克哈特的嗜好，當然，這也是他賴以維生的工具；但他真正喜歡的，可能是科學的探索。就某個角度來說，操作和操作相關的研究，確實是艾克哈特創造個人財富的手段，目的是為了從事他感興趣的科學研究。他熱衷於探討一些直到今天仍然讓科學家迷惑不已的矛盾現象。量子力學吸引了他的興趣，原因在於那個有悖常理的貝爾定理(Bell's theorem)，說明相隔甚遠的粒子系統，在兩個系統間不可能有影響力相互傳送之下，可以決定彼此的情況。演化論是他的另一個研究領域，他想要解開有性生殖之謎：為什麼大自然的演化結果讓有性生殖的有機體只把一半的基因傳給下一代，而無性生殖的有機體卻把百分之百的基因傳下去？他最積極投入的，可能是關於「時間」這個概念的探索。訪問艾克哈特時，他正在寫一本書，談時間的本質；他的基本假設是，時間的流逝只是個幻覺。

 

對於操作系統開發的技藝，艾克哈特具備許多獨到的強項：在營業廳內和營業廳外多年的操作經驗、擅長於分析的思維，以及嚴格的數學訓練。這些特點結合起來，賦予艾克哈特相對於其他操作系統設計者的優勢。

 

傑克．史瓦格(以下表記為——)你怎麼會與丹尼斯成為合夥人？

 

威廉．艾克哈特(以下表記為W)丹尼斯和我是高中時期的朋友。我們會湊在一起，可能是因為兩個人對市場有共同的興趣，但我們之間的感情從來就跟操作無關。丹尼斯還在大學念書的時候就開始操作。我則一直留在學校裡，寫著有關數學邏輯的博士論文。一九七四年，我因為政治上的因素而念不下去。

 

——「念不下去」是什麼意思？

W當時我在一位世界知名數學家的指導下，在芝加哥大學寫數學邏輯方面的博士論文。起初一切都很順利，直到研究所來了一位新教員，他的專長恰巧也是數學邏輯，因此也成為了我的指導老師。理論上，我是他唯一的學生，指導我寫論文的工作於是從原本的指導教授，轉移到這位新的教師。他決定要我寫另一個研究題目的論文。結果，就在我修完所有課程、通過考試，並且寫完四分之三的論文之後，進度受阻。

 

那時候，丹尼斯建議我休學，試著到營業廳操作。我聽了他的話，而且再也沒回到學校。

 

——從數學研究生變成營業廳操作員，聽起來是相當戲劇性的轉變。

W對，沒錯。雖然我對投機價格的運作本質深感興趣，但不得不承認，數學邏輯和營業廳的操作相去十萬八千里。那時候，我帶著許多有關市場運作的預設，走進了交易場。

 

——是一些怎麼樣的預設？

W我以為，我可以把數學家擅長的分析技巧直接套用在市場。這一點，我想我錯了。

 

——你有試過這麼做嗎？

W營業廳外的交易員可以對市場或對他們操作的系統持有各種各樣的想法，但營業廳裡的交易員不能這樣。身為交易場內的操作者，唯一需要的能力，就是評估市場價格是否偏離，即使是偏離一檔，或者幾檔。一旦熟練了，就可以活下去，你背後的理論是對是錯，根本沒關係。事實上，我認識許多交易場操作者，他們使用各式各樣的怪異系統，有的用移動平均線，有的看月亮陰晴圓缺，還有許許多多說不出名堂的系統。當他們從這些系統得到訊號時，基本上就是根據買進價格買進，或根據賣出價格賣出。月底結算時，大家都賺了錢，這時候，總把功勞歸於系統。可是，有些系統根本空泛無物。也許我也做了同樣的事。對於投機和操作，我有自己獨特的一套想法，在交易場內也做得很好。但是有一件事我不敢確定：我的利潤是不是來自我對市場的觀念？

 

——你在營業廳內的買賣決策以什麼為依據？

W基本上，我會在「弱手」(weak hand)賣出時買進，在他們買進時賣出。回過頭去看，我不知道這套策略跟我的成功是否有關。如果你認為真正理論上的價格介於買價和賣價之間，並以買價買進的話，那麼你便是以稍低於其價值的價位買進。同樣的，如果你按賣價賣出，那麼你是以稍高於其價值的價位賣出。因此，結算起來，不管我的策略為何，我的操作總會有正數的期望報酬率。單是這件事，就可能已經完全說明了我的成績。

 

——說真的，你自己是這麼想的嗎？

W我想，執行買賣單子的優勢，可能是我在營業廳內操作成功的主要原因。小帳戶的錢會每況愈下，主要原因不在於小額操作者總是犯錯，而是在於交易成本讓他們吃虧。我所說的交易成本，不單只有手續費，也包括遞進一張單子所花費的功夫和時間。我是交易場操作者，自然成為這些成本的得利者。

 

——你曾是博士學位候選人，你是否懷念過去在工作上的智識挑戰？

W剛開始的時候會。但最後我開始認真研究價格，而這跟我在學術領域中處理的問題一樣，都是那麼棘手。

 

——你在數學研究領域中所學的，有沒有什麼東西可以用來開發操作系統？

W統計學當然用得上。商品市場的分析容易陷入古典統計推理的陷阱，如果對這種工具沒有良好的根基，很容易出問題。

 

大部分統計學的典型應用，都是依據一項重要假設：資料的分配都是常態的，或是其他已知的分配型態。如果有關資料分配的假設是正確的，那麼古典統計學就能夠發揮良好作用，讓你得到精確的結論。但是，如果資料分配的假設有一點出入，所產生的錯誤將足以導致精密的統計模型出錯，而比較粗糙、穩健的估計模型反而會產生比較準確的結果。普遍來說，如果統計學家採用精密的檢定法，從邊際資料中找出具有顯著統計水準的方法，這在商品操作上無用武之地。我們要的是直率的統計工具、穩健的技巧。

 

——如何定義你所謂的「穩健」？

W穩健的統計模型，不會因為資料分配的假設錯誤而受到太大的擾亂。

 

—— 為什麼你認為這種技巧用在操作系統的分析上比較合適？

W因為我覺得價格的分配是病態的。       

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新金融怪傑：頂尖操盤手的致勝之鑰(30周年紀念版)(下)

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我相信：

 

一、市場不是隨機的。我不在乎支持效率市場假說(efficient market hypothesis)的學術派人士多如牛毛；他們就是犯了錯誤。

 

二、市場不是隨機的，因為市場以人類的行為為基礎；而人類行為，尤其是群眾行為，從來就不是隨機，或許永遠也不會是隨機的。

 

三、市場上絕無聖杯，也不存在偉大的奧秘；但是，要在其中獲利的方式卻很多。

 

四、有上百萬種的方法可以在市場上賺錢。弔詭的是，要找到這些方法十分困難。

 

五、市場變動不居，瞬息萬變。

 

六、要在市場上成功，秘訣不在於發現某些不可思議的指標，或縝密的理論；而在於存乎一心。

 

七、要精通操作，既需要天賦，也需要極端的努力—(意外吧！)這是在任何領域裡攀越顛峰所需具備的相同條件。凡是妄想利用最新型的三百美元或甚至三千美元的系統，或是靠追逐熱門小道消息而致富的人，永遠找不到答案，因為他們還不瞭解癥結所在。

 

八、操作成功是值得努力的目標；然而，如果這個目標沒有涵蓋個人生活上的成功，那就不值得努力(而我在這裡所說的成功，並非侷限於金錢方面的報償)。

 

為了這本書和前一本書《金融怪傑》的出版而進行的一系列訪談，讓我更確信：市場上的致勝關鍵在於技巧和紀律，非關運氣。受訪者的績效紀錄所展現的巨大成就，以及高度的一致性，再再否定了運氣在其中的作用。我認為這些「金融怪傑」們就是市場上的楷模，他們的作為就是操作者的致勝之道。凡是想要一夕致富的讀者，應該及早被潑下一桶冷水。

 

我費盡心思想要觸及兩群讀者：第一，以市場作為個人職涯所在的專業者，以及正要在市場裡開創事業的學徒；第二，對金融市場感興趣的業餘讀者，他們也可能對於這些在屍橫遍野的戰場上斬將搴旗的好手懷著好奇。為了兼顧這本書對業餘者的易讀性，我盡量避開過於艱澀難懂的主題，並且在適當之處加以解說。同時，針對嫻熟市場的讀者，我也極力保留書中所有的核心概念，以免遺漏了重要的資訊。我認為，這本書對業餘或專業讀者而言，都有非凡意義，因為操作成功的關鍵要素完全適用於其他任何領域，也適用於其他任何重大目標的追尋。

 

爭取優勢

 

布列爾．哈爾是從牌桌上走到操作這一行的。這件事並不像乍聽之下那麼古怪，因為兩個領域之間其實有相當密切的關聯。當然，我不是說操作獲利就跟賭博一樣仰賴運氣；而是說，要在操作或賭博的領域穩定獲利，靠的是策略和自律，不是運氣。運氣只能發揮短期作用，而潛在的不利衝擊，必須用資金管理來抗衡。

 

哈爾縱橫賭場而春風得意之後，想要另闢蹊徑，運用機率理論賺錢。他發現，選擇權市場中的訂價錯誤情況，正好可以運用相同的原則來牟利。一九七六年年底，哈爾從兩萬五千美元開始，到了一九七九年年初，他的「賭本」已經增加了二十倍。接下來幾年，他持續穩定獲利，平均每年賺取一〇〇％左右(不計算他暫離市場的那幾年)。一九八五年，他成立了哈爾操作公司(Hull Trading Company，HTC)，讓他的操作策略得到更寬廣的發揮空間。初創時，公司只有五個員工，隨後快速擴張，到了一九九一年年中，員工人數已經接近一百人。如果說這家公司的員工人數是以算術級數成長，那麼電腦的數量就是以幾何級數的速度成長了。哈爾操作公司有一整個樓層專門放置電腦設備。芝加哥選擇權交易所(Chicago Board Options Exchange)有另一位選擇權操作員也在同一棟大樓運作，他曾經挖苦地說：「這棟大樓必須在屋頂安裝另一排空調，因為哈爾的電腦把所有的冷氣都吸光了。」

 

哈爾的公司採用複雜的策略，操作各種相關的選擇權市場，從短暫的訂價錯誤中獲利，同時使公司的淨風險保持在最低水準。哈爾操作公司是許多交易所的造市商，包括芝加哥選擇權交易所、芝加哥商品交易所、美國證券交易所、紐約證券交易所，以及一些海外的交易所。在哈爾操作公司擔當造市商的選擇權市場裡，超過一〇％的交易量來自這家公司。

 

公司目前二十五個操作員所建立的所有倉位，都會持續被監控。操作策略經常改變，同時考慮市場價格和公司倉位狀況，即時監控的時間落差只有兩秒鐘。說到這裡，我們也就知道了哈爾需要那麼多電腦的理由。

 

哈爾操作公司的報酬曲線圖，看起來就像是市面上操作系統廣告裡的圖表—只是，這是真的。一九八五年一百萬美元的起始資本，到了一九九一年年中，扣除費用後已成長到九千萬美元。(這段期間的操作毛利實際上更多，高達大約一億三千七百萬美元。)這家公司真正引人注目的成就在於，縱使獲利如此龐大，風險水準顯然十分緩和。

 

哈爾操作公司創立後的六十九個月中，有五十八個月賺錢(扣除費用後)，只有五個月出現淨虧損(攤提費用前)。

 

這場訪談在哈爾操作公司的會議室進行。我發現，哈爾相當平和，樂於談論個人的事業生涯。我特別喜歡聽他率直地聊起他在二十一點賭桌上的經驗。

 

傑克．史瓦格(以下表記為——)當初是怎麼投入市場的？

 

布列爾．哈爾(以下表記為B)我對市場的興趣，或許可以追溯到我的祖父畫股票價格圖形的年代。我並不是太瞭解他在做些什麼，但是以錢滾錢的想法很吸引我。想要探索金融市場的欲望，引領我進入聖塔克拉拉大學(Santa Clara University)的商學院。畢業後，我到布萊爾公司(Blair and Company)任職證券分析師。

 

一九六九年的空頭市場期間，該公司西岸的研究部門就撤銷了，而當時我在那裡正好待滿三個月。

 

——在這段短暫的工作經歷中，你是否學到了什麼有關市場的知識？

B我瞭解了金融分析師的工作，也認識了葛拉漢及陶德，以及他們所主張的基本分析。我認為那個方法過於主觀，無法量化或系統化。所以我不想再碰這個方法。

 

——失去這份工作之後，你找到另一份分析師的工作嗎？

B沒有，我找到一份出售大型電腦使用時間的工作。不過，這基本上是個行銷性質的工作，而我感興趣的則是分析工作。大概一年之後，我離開那裡，進入凱撒水泥公司(Kaiser Cement)的營運研究部門。就在那時候，我讀了愛德華．索普(Ed Thorp)的《擊敗莊家》(Beat the Dealer)，開始對二十一點產生興趣。一九七一年到一九七五年，我經常到內華達州的賭場。

 

——當時你住在內華達州嗎？

B不是，我住在加州。但只要有機會，我就會到那裡去賭二十一點。那段期間，我每個月大概有五天在內華達州。就某種意義而言，我如今所擁有的一切，都拜內華達州所賜。那個地方不只給了我後來進場操作的本錢，我也從賭博的經驗裡獲益良多，以致後來能夠成為成功的操作者。

 

——就某種意義來說，索普的書讓你成為了一個成功的操作者——這說法是否恰當？

B這本書的確教了我二十一點的方法論。如果沒有這方面的知識，我不認為今天的我會從事這一行。

 

——那本書主張的基本策略是什麼？

B依二十一點的基本規則，賭場略占優勢。不過，如果發出了許多小牌，也就是說，這副牌裡有很多十點牌和么點，則勝算就會略微偏向賭客大約一至二％。(十點是指牌的點數，包括所有的人面牌和十點牌。)

 

——這麼說，關鍵就在於追蹤發牌的狀況，每當發出很多么點和十點牌之後，就只下很小的賭注，或者索性不下注，是嗎？

B對，我基本上就是這麼做的。一個小時當中，我可能只會下注五次。

 

——在我印象中，玩二十一點的賭客必須坐在賭桌邊不斷拿牌。就現實的情況來說，你有時下注，有時縮手，這看起來不會很奇怪嗎？

B根據我的策略， 我只玩勝算高的牌局。我站在後面， 進行所謂的桌後算牌(backcounting)。如果你下注的金額很小，隨時可以不賭。

 

——這個技巧讓你馬上贏錢了嗎？

B事實上，第一次上賭場時，我只賭了大約五十局，最後賠了錢。那時候，我開始算出了一些心得，大概知道多少的下注次數才能讓自己成為長期贏家。

 

——換句話說，下注五十次之後還是無法贏錢，原因在於五十次太少，勝算還是太接近一半？

B對。我知道，如果繼續玩對自己有利的牌局，最後就可以贏錢。我按照索普的建議，以一百二十美元作為賭本，每次下注一到四美元之間。兩年後，我賺了大約一萬美元。

 

大概在這個時候，我和另一位二十一點賭客成了朋友；從他那裡，我得知了一個賭客群組，他們的成績都很好。他說：「這是一個秘密小組，所以我不能告訴你組長的身分。但是，我會把你的名字告訴他，也許他會跟你連絡。」幾個月後，這位朋友在一起交通事故中喪生，而我以為從此不可能和這群人搭上線了。大約一年之後，這群組的主持人打了電話給我。那段時間，我其實也嘗試過組織自己的小組；不過，我不太找得到符合資格的成員。比方說，有一次我們約好在拉斯維加斯的撒哈拉賭場酒店碰面，那是我們經常賭博的城市；可是，其中有個玩家卻只知道太浩湖(Lake Tahoe)的撒哈拉，於是去了那裡。結果，我們在整個週末裡都搞不清楚他到底去了哪裡。

 

——你為什麼會想要組隊，而不是繼續單打獨鬥？

B無論是二十一點，或者市場操作，獲利率都取決於你的勝算，以及你運用勝算的次數。打團體戰有兩個好處。第一，假設在一個週末當中，我的勝率是三分之二。

如果跟另一個人搭檔，進場的天數就會增加為兩倍，因此贏錢的機率就會提升到四分之三。聚合的人數愈多，贏錢的機會愈高。

 

——換句話說，如果你擁有優勢，則只要下賭次數大幅提高，贏錢的機率就接近百分之百。聽起來就像是在賭場裡另創一個迷你賭場，賭場反成了冤大頭。你說的另一個好處是什麼？

B團隊作戰可以提高下注金額。理論上，下注的最大金額是你手上資金的五十分之一。比方說，如果你有一千美元，那麼你能夠下注的最大金額應該是二十美元。如果五個人合作，每個人各自擁有一千美元，那麼下注的最大金額便提高到一百美元。

 

——你的意思是說，每個人都可以依據所有組員的資金總和，決定自己可以利用的最大賭注，而且不會增加個人的風險？

B對。

 

——那個小組接受你加入他們嗎？

B他們準備了一連串的測驗，必須通過考驗才能成為會員。我以為自己是一個技巧熟練的玩家，最後卻沒有通過他們的測驗。我必須再提高技能，才能加入他們。

 

——你缺少的是什麼？

B各方面都有一些缺失，而且我的基本功掌握得不是太好。我算牌的速度不夠快，牌數的估計也不準確。

 

——你如何估計牌數？

B賭場裡通常使用的是四副牌的套子。他們則以半副牌遞增，利用八種不同的牌數。你必須練習估算不同的牌組，直到能夠從房間的另一端看出其中有多少張牌。

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