學會價值投資全套(超值珍藏組)

智慧型股票投資人(全新增訂版)、護城河投資優勢:巴菲特獲利的唯一法則 、21世紀價值投資:從葛拉漢到巴菲特的價值投資策略、哥倫比亞商學院必修投資課

精彩試閱

智慧型股票投資人(全新增訂版)

認識葛拉漢

 

——傑森•茲威格——

 

班傑明•葛拉漢是何許人也?為什麼我們要傾聽他的建言?

 

葛拉漢不僅是當代最優秀的投資者之一,也是有史以來最偉大的實踐投資理念專家。在葛拉漢之前,基金經理人的表現簡直就像中世紀的行會一樣,始終被迷信、猜測和神秘的巫術所左右,而葛拉漢的《證券分析》 (Security Analysis,寰宇出版)則指導人們把這個烏煙瘴氣的圈子,轉變成一種現代化的職業。
葛拉漢的《智慧型股票投資人》,是第一本專門針對個人投資者所撰寫的書籍,其內容告訴投資者,如果想要成功的話,就必須做好情緒管理,並擁有分析的工具。至今,它仍然是一般投資大眾在投資方面唯一且最好的一本書。1987年,我初入社會擔任《富比士雜誌》的菜鳥記者時,第一本閱讀的書就是《智慧型股票投資人》,書中的葛拉漢堅信,任何牛市遲早都會結束,這一說法給了我極大的衝擊。那年10月,美國股票市場遭遇有史以來單日最大的跌幅,而我也深陷其中。(如今,在經歷過1990年代末期狂奔的牛市,以及2000年年初開始的熊市之後,《智慧型股票投資人》的預言顯然又比以往更準了。)

 

葛拉漢令人印象深刻的見解得之不易:它來自於親身投資失敗的慘痛經驗,以及幾十年來對市場歷史與投資心理的研究。1894年5月9日,葛拉漢出生於倫敦,當時名叫班傑明•葛洛斯包姆(Benjamin Grossbaum) ;他的父親是一個瓷器餐具和塑像的經銷商。在葛拉漢1歲時,他們舉家搬到紐約。起初,他們的生活很優渥:有一個女傭、一名廚師和一個法國女管家,而且住在第五大道北區。但葛拉漢的父親於1903年去世,瓷器生意也變得搖搖欲墜,因此一家人的生活逐漸陷入了困頓。葛拉漢的母親把自己的家變成了廉價的寄宿公寓,然後借錢做股票「保證金」交易,而她的本錢在1907年的大崩盤全都輸光了。在葛拉漢的餘生中,有時還是會回想起他幫母親到銀行兌現支票時,聽到銀行櫃員用語帶侮辱的口氣說:「多蘿西•葛洛斯包姆(Dorothy Grossbaum)的信用能值5美元嗎?」

 

幸運的是,葛拉漢獲得了哥倫比亞大學的獎學金,而他的才華也在那裡開花結果了。1914年,葛拉漢以全班第二名的成績畢業。在他的最後一個學期,哥倫比亞大學有三個系所(英語系、哲學系和數學系)全都邀請他擔任教職。當時他只有20歲。

 

然而,葛拉漢並沒有留下來教書,而是決定到華爾街闖蕩。一開始,他到一家債券交易公司擔任營業員,旋即成為一名分析師,然後是合夥人,不久之後就開始經營自己的合夥投資生意。

 

如果葛拉漢看到如今網路股的暴漲暴跌,肯定不會感到驚訝。1919年4月,他在Savold輪胎公司上市的第一天大賺了250%,這家公司是汽車相關的新興產業。同年10月,該公司爆出詐欺醜聞,其股票又瞬間變得一文不值。

 

葛拉漢成了股票大師;他觀察股票非常細微,甚至可說是拿顯微鏡在仔細研究。1925年,他與美國州際商業委員會合作,對石油管線公司艱澀難懂的年報做了深入的研究。他發現北方管線公司(Northern Pipe Line Co.)的優質債券每股至少值80美元,隨即以當時的股價65美元買進。(他買進該股票後,不斷要求該公司的管理層提高股息;3年之後,他以110美元賣掉了該股票。)

 

在1929~1932年大蕭條期間,儘管葛拉漢的虧損接近70%,但他還是安然渡過了這一關,並在大多頭市場的底部大量收購廉價股票,從而獲得了大量財富。葛拉漢早期的交易記錄並沒有確切記載,但從1936年直到他在1956年退休為止,他的葛拉漢•紐曼(Graham-Newman)公司年獲利至少14.7%,相對於股票市場在一整段期間的整體獲利只有12.2%,這樣的成績堪稱華爾街有史以來最佳的長期收益率之一。 

 

葛拉漢是如何做到的呢?他憑著過人的智慧、敏銳的判斷力,再加上豐富的經驗,建立了一套自己的核心原則。這些原則至今仍然適用:


◎ 股票並不僅僅是一個交易代碼或電腦螢幕上的曲線,而是表彰一個實實在在企業的擁有權;而企業的真實價值,並不等於其股票價格。
◎ 市場就像一只鐘擺,永遠在極度樂觀(使股票變得過於昂貴)與極度悲觀(使股票變得過於便宜)之間擺動。智慧型投資者是現實主義者,他們會在市場極度樂觀時賣出股票,並在市場極度悲觀時買進股票。
◎ 每一筆投資的未來價值,都是其現在價格的函數。你支付的價格越高,得到的回報就越少。
◎ 無論多麼謹慎,每一個投資者全都免不了會犯錯。只有堅持葛拉漢所謂的「安全邊際」原則——無論一筆投資看起來多麼令人興奮,永遠都不要支付過高的價格——你才能把犯錯的機率減至最小。
◎  投資成功的秘訣在於你的內心。如果你有思辨能力,不輕信華爾街所謂的「事實」,只要堅持你的信心投資,就能獲得穩定的收益,即便空頭市場亦是如此。你只要秉持自己的紀律和勇氣,就不會讓他人的情緒波動,左右你的投資命運。你的投資標的所呈現出來的行為,終究遠不如你自身的行為來得重要。
修訂這本《智慧型股票投資人》的目的,是希望能把葛拉漢的理念運用到當前的金融市場,同時保留其原文的完整性。 在葛拉漢的原文中,我添加了一些新的註解,而葛拉漢原本的註解,則會在註解內容開頭處標示【原註】字樣以示區隔。原文的每一章之後,你都會看到一篇新增的評釋。在這些導讀的評釋內容中,我會添加一些最近的例子,來說明葛拉漢的原則至今仍然適用的情況,而且可以看到的是,適用的範圍顯然非常地廣泛。
第一次(或甚至第三次、第四次)閱讀葛拉漢的這部傑作,都會有一種興奮和愉悅的感覺,這讓我非常羨慕。就像所有的經典著作一樣,本書改變了我們看待世界的方式,而本書在教育我們的過程中,也獲得了新生。你讀得越多,進步就越多。以葛拉漢做為導師,你肯定可以成為一個更有智慧的投資者。


護城河投資優勢:巴菲特獲利的唯一法則

導 論
戰略計畫

 

想要在股票市場賺錢,方法很多。你可以參與華爾街的遊戲,仔細觀察趨勢發展,想辦法猜測每季盈餘數據超過市場預期的企業,但這種做法的競爭相當劇烈。你可以挑選那些股價走勢圖呈現多頭型態的股票,或挑選成長速度超快的企業,但你冒的風險是沒有人願意在更高價格承接你的股票。你可以買進價格非常便宜的股票,完全不理會事業根本的經營狀況,但這些股票雖然有提供鉅額報酬的潛力,但公司也能倒閉而股票變得一文不值。

 

或者,你可以按照合理價格,買進優質的企業,然後讓這些企業進行長期的複利。令人訝異地,很少投資經理人採行這種單純的策略,雖然這也是某些最成功投資人採用的方法。(華倫·巴菲特就是其中最著名者。)
執行這套策略所需要遵循的戰略計畫如下:

 

1. 尋找那些能夠長期創造平均水準以上獲利的企業。
2.等待這些企業的股票價值低於其內含價值,然後買進。
3.持續持有股票,直到相關企業的營運狀況轉差,股票價值高估,或者你找到其他更好的替代投資。股票持有期間應該以「年」計算,而不是「月」。
4.如果必要,重複前述程序。


哥倫比亞商學院必修投資課

關於桑金撰寫這本書的歷程,應該要從他在1995年5月畢業開始說起,他先在微型股價值投資傳奇人物查克 · 銳思(Chuck Royce)的機構擔任研究分析師。上班的第一天,他就發現自己的準備不夠。他雖然覺得自己相當能夠掌握研究程序,卻不擅長陳述或表達相關資訊,以致無法說服投資組合經理人接受他的建議。另外,他很快就發現,他的許多同學也面臨相同處境。桑金記得自己曾經接到老同學的電話,告訴他:「我第一天上班,老闆過來打招呼,看看我是否待得習慣,然後丟了一份年度報告在我桌上,他說:『說說,你怎麼看?』我甚至還沒有機會提出任何問題之前,他就走了。我現在應該怎麼辦?」

 

為了應付這方面的缺失,桑金在1996年春天第一次開了一門稱為「基本研究技巧高級研討」(Advanced Seminar in Fundamental Research techniques)的課,宗旨是教導學生擔任證券分析師工作必須具備的相關技巧。上課的第一天,他就告訴學生:「如同你進『頂尖技術學校』(Apex Technical School)是為了學習如何焊接,這個課程則是教導各位如何擔任證券分析師。這是個技職課程,教導你們如何做好這份工作。」最初,桑金的教材強調的是基本研究技巧,課程的期末作業則要求每位學生就他所認同與推薦的某支股票,提出20分鐘的心得簡報。這些簡報實在無聊透頂,尤其對桑金這個5歲的時候就被診斷罹患注意力缺失症的人來說,聆聽他們的報告根本就是難以忍受的煎熬。由於他缺乏耐性,經常等不到1、2分鐘就打斷同學們的簡報,開始提出問題。

 

基於這樣的經驗,桑金全面顛倒了整個課程的內容結構。期末作業仍然是簡報,但研究是為了輔助這場簡報的陳述和表達,而不是相反過來。桑金認為,學生們如果能夠提出具有說服力的陳述,就表示他們已經做了充分的研究。這個程序鞏固了桑金的信念:任何優秀的投資建議,其根基在於推薦陳述。

 

桑金如此調整他的授課內容,其實還有另一個影響因素。1995年秋天,桑金旁聽派特 · 達夫(Pat Duff)的「高級證券分析」(Advanced Security Analysis),課程要求學生從指定的產業中挑選股票,而達夫邀請了一些投資組合經理人到課堂上,由學生向他們提出簡報。這些投資組合經理人,譬如傳奇投資人迪克 · 吉爾德(Dick Gilder),往往會不留情地挑剔學生簡報的陳述內容。桑金後來的證券分析課程也採納這個結構。到了1999年春天,桑金結合了達夫的課程,以及布魯斯 · 格林沃德(Bruce Greenwald)的價值投資課程,把兩者的概念融入一門稱為「應用價值投資高級研討課」(Advanced Seminar in Applied Value Investing)的新課程;往後的13年,桑金持續開設這一門課。這個新課程的重點,是教導學生根據價值投資方法,陳述他們的投資構想。結果,應用價值投資成為哥倫比亞商學院最受歡迎的課程之一,每個學期教授課程中的幾個部分。


21世紀價值投資:從葛拉漢到巴菲特的價值投資策略

前言(初版)

班傑明.葛拉漢(Benjamin Graham)被公認為創立證券分析學科的先驅,當時的投資環境充斥著投機、小道消息與其他種種不健全、甚至全然非法的現象。葛拉漢與大衛 · 陶德(David Dodd)在1934 年出版《證券分析》(Security Analysis)之後,從此開創了這門專業領域。然而不論是對於專業或業餘投資人來說,葛拉漢所倡導的概念與技巧,在他1949 年的著作《智慧型股票投資人》(The Intelligent Investor)中,將得到更進一步的論述。這兩本著作的內容都歷經了多次修訂,《證券分析》目前市面上有最初版本、經典版本以及第5版;後者往往被批評者認為葛拉漢的精神已經所剩無幾。葛拉漢創立的「紐約證券分析協會」強調,「葛拉漢對於投資領域來說,相當於幾何學的歐基里德,以及演化學的達爾文。」如此讚譽或許已經超越了葛拉漢所願意接受的程度,但他對於投資學科的重要性,則是無庸置疑的。

 

葛拉漢的成就,不僅是讓投資活動奠定於理性基礎上,而且在其追隨者與研究者心中,烙印了現在所謂「價值投資」的信仰偏好。如果要以最簡潔的方式闡述—價值投資人希望按照便宜的價格買進證券,也就是「花費50美分購買價值1美元的東西」。不過,本書也即將證明,價值投資的內容不僅僅如此而已。自從1920年代以來,投資環境雖然已出現重大變革,但葛拉漢倡導的投資方法,至今仍然至關重要。本書的出版目的,就是站在葛拉漢與其後繼者的肩膀上,繼續前進,並納入最近30、40年來的價值投資發展。

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