沃爾頓從事交易的八年期間，取得高達三位數字的年度平均報酬率；隨後，他卻在大多頭行情中決定退出市場。二〇〇一年一月，他在空頭行情肆虐之下重新回到市場，顯然不能正確掌握當時的市場脈動。重新回到市場之後的二十一個月期間，他的績效表現與大盤股價指數同步下跌，跌幅比標普五百多六％，比那斯達克指數少四％。在這次的後續追蹤訪談中，我們討論的是沃爾頓的績效逆轉，以及交易方法的改變。

——你曾經創下八年期的驚人報酬績效，然後退出市場休息了一段日子，現在回來後卻歷經了相當慘澹的一年。這是怎麼回事？

我在一九九九年年中退出市場時，那斯達克還沒有發展到瘋狂飆漲的階段。指數每年的漲幅大約是二〇％。但是，就在我退出市場的短短八個月期間，那斯達克指數竟然又上漲了七五％。所以，我沒有經歷過這段行情飆漲的亢奮階段。

同樣的，我也沒有碰到泡沫破裂之後的暴跌走勢。由於我沒有經歷過那段期間的極端行情，以致當我在二〇〇一年回來時，一時不能充分體會市場情緒延續到二〇〇〇年之後所造成的傷害。我最近的交易經驗還停留在一九九〇年代，我掌握著市場的韻律而累積了不錯的績效。因此，重回市場之後我一時掌握不了當時的市場脈動，沒有體認行情還在持續下跌，仍然像以前那樣試圖從多、空兩方面進行交易。事後回顧，我顯然喪失了方向感。

處在這波空頭行情中，許多過去數十年來始終可靠的技術指標，都不再有效，導致很多市場專業玩家看起來都相當笨拙。最大的癥結在於我們多數人這輩子都沒有看過類似的股票行情發展。真正歷經市場泡沫化餘波的人不多。最接近的對照，可能是一九三〇年代的美國經濟大蕭條，或一九九〇年代的日本。

——你是說，目前的空頭市場可能演變成那些案例的極端程度？

這種對比並不完全恰當，因為美國目前的經濟狀況顯然比一九三〇年代的美國，或過去十至十五年期間的日本，都要理想得多。可是，我仍然提出這樣的對照，理由之一是，我認為股票市場目前呈現的痼疾絕對不會徹底痊癒，直到一九九〇年代的大多頭行情被徹底遺忘為止。現在還有太多人準備逢低承接，買進科技類股。

如果從基本面的角度，看看這些科技股票的負數盈餘、龐大債務、偏高估值，實在沒有理由去碰觸。可是，只要看到這些股票稍微展現反彈的徵兆，就表示還有很多人迫不及待地進場。為什麼？因為投資人仍然沒有忘記這些股票在一九九〇年代如何從十元上漲到兩百元。這讓人想起電腦問世之後的打字機公司。長久以來，投資人始終目睹打字機無所不在，即使電腦革命已經展開，人們仍然願意在打字機製造商史密斯科羅納的股價一路跌到零的過程中，買進該公司的股票。類似的氛圍也存在於科技股，以及當前市場裡的投機股。

再看另一個例子。應該沒有比美國九一一襲擊事件更恐怖、更令人不安的事件。可是，市場並沒有因此跌到過去尤其在危機時刻的極端水準。我覺得那太令人震驚了；而我也因此意識到，股票市場需要花很長的一段時間才能恢復過來。每當價格反彈失敗而行情再創新低，比如最近又再次跌破二〇〇一年九月的低點，就有更多人因此清醒過來。可是，極端水準沒有出現，也就意味著這一波空頭行情結束之前，整個調整程序還會持續發展。

——所謂極端水準，你指的是極端偏低的價值評估嗎？

是的，二〇〇一年九月的股價，甚至是二〇〇二年七月更低的行情低點，股票價值評估都顯著高於過去市場底部的水準。不過，我說的極端水準，也包括了市場極端情緒的衡量，比如價跌成交量相對價漲成交量。就這個脈絡而言，九月十一日的暴跌與二〇〇二年七月份的行情低點，距離過去的極端水準還差很遠；這就是我認為一九九〇年代的大多頭市場氛圍還會持續調整的主要理由之一。儘管如此，如果股票市場出現長達三個月的強勁反彈，我還是會設法進場，無論我的長期看法如何。

——你如何區別市場即將出現中期反彈，而不是僅能撐過一個星期的短暫回升？

從技術層面來說，我期待看到股票夾著大量上漲，並突破許多趨勢線。另外，每次進場只介入一支股票，如此一天又一天地進行交易。我不會突然覺得時機到了，是時候進場抓住未來三個月的漲勢，然後馬上就建立大量的多頭部位。如果股票的基本面條件健全，個股與類股的技術面條件都不錯，而且大盤的基調偏多，我可能就會建立部位；而且，只要這些因素沒有顯著惡化，我就會繼續持有部位。

——你總是使用停損嗎？

是的。

——為什麼這個習慣沒有在二〇〇一年幫到你？

我的確設定了停損，但遭逢了一個可怕的月份—那個二月，我的整個投資組合被停損出場兩次。領導股價格已經跌了五〇％至七〇％，所以我買了一籃子這類股票，結果價格又下跌一〇％，迫使我停損出場。該月稍晚，我重複進行相同的這組交易，但又被停損出場。除了為個別股票設定停損，我現在也為整體投資組合實行風險控制。在任何月份，投資組合價值一旦下跌五％，我就會降低曝險；如果下跌一〇％，投資組合就會完全出脫變現。

——除了投資組合層次的風險管理不足，自從你重新開始交易以來，犯下最嚴重的錯誤是什麼？

沒有體認到空頭市場對於報酬與風險之間的平衡造成如此劇烈的影響。例如，你看好某家藥廠，因為你的周詳分析顯示該藥廠申請的新藥有八〇％的機會通過美國食品和藥物管理局(FDA)認可。處在當前空頭市場的環境下，即使你正確判斷新藥通過檢驗的機率，這筆交易恐怕還是不恰當—如果FDA檢驗通過，股價可能只會上漲五％；如果不通過，股價則可能下跌五〇％。

——回顧二〇〇一年所經歷的困難，你得到了哪些重要啟示呢？

只在掌握了優勢的時候才交易—如果沒有機會，就不要交易。

——你現在比較少交易了嗎？

是的，少了很多。我回頭檢視我過去管理避險基金時進行的交易，發現那些交投最頻繁的期間，績效表現實際上並沒有進展。另外，我也發現，最頻繁交易的期間，剛好也是我情緒最高漲的時候。情緒過分高漲，往往造成過度交易與拙劣決策。現在，我還是喜歡仰賴直覺交易，但實際進場之前，我會更認真琢磨。