21世紀價值投資：從葛拉漢到巴菲特的價值投資策略

Value Investing：From Graham to Buffett and Beyond

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內容簡介
作者簡介
推薦序
目錄

「葛拉漢寫了價值投資的舊約聖經，而巴菲特寫了新約聖經。」

✦不論你信奉哪一個版本和時代的價值經典✦

✦《21世紀價值投資》都將完美詮釋這項歷久不衰的投資法則✦

♦ 國外知名價值投資網站《ValueWalk》長期推薦書籍

♦《JC趨勢財經觀點》價值投資推薦書單

♦ 財報分析專家財報狗盛讚：「本書是這個領域中所寫的最佳書籍」

♦ 財經作家雷浩斯：「一套穿越古典與當代的價值投資法」

♦ 內容囊括因絕版而洛陽紙貴的《安全邊際》作者賽斯．卡拉曼實務操作

▶尋找21世紀的「安全邊際」與「投資護城河」

價值投資最困難之處，在於歷經了時間考驗，便宜股票於各個年代的定義上都有所不同，因此現代價值學派必須與時俱進找出符合當代適用的價值。從早期葛拉漢以最便宜的價格尋找被人遺忘的糟糕企業，到巴菲特用具安全邊際的合宜價格買進優秀企業。然而，無論這些價值先驅的理念受到多少挑戰，總有一些核心理念是價值學派永遠信奉與遵循的。《21世紀價值投資》就是嘗試將這些觀念歸納統整，並呈現這些大師實際作法最完整的一部作品。

作者以被譽為「華爾街大師中的大師」布魯斯 · 格林沃德為首，從教導讀者如何辨識何謂真正的價值投資開始，進而學習如何搜尋這類型的股票，再透過標準的價值評估程序，檢視企業所蘊含的獲利潛能。本書最珍貴之處，格林沃德將以嚴謹的態度，逐一檢視各項價值方法的實用性與可信度，並打破一般人對價值經常出現的誤解。畢竟價值投資必須無時無刻圍繞在「安全邊際」及「護城河」兩大主軸，不對企業未來做出樂觀預測，同時以最嚴謹甚至苛求的角度來看待競爭優勢。

除了詳述了價值投資核心要素之外，本書後半部將透過八位價值大師的實務作法，展現各式各樣的價值投資策略。其中包含了大家耳熟能詳的股神巴菲特，也有因為長期絕版而洛陽紙貴的《安全邊際》(Margin of Safety)作者賽斯 · 卡拉曼，這也讓原本沒有機會接觸這本經典名著的讀者，得以一窺大師投資策略的真實樣貌。

▶本書將徹底解決價值投資的實務操作難題：

【價值投資程序的大原則】
【價值投資是什麼】
【價值投資不是什麼】
【發掘價值方法】
【價值評估原理 &價值評估實務】
【評估資產價值】
【建構投資組合】
【價值投資實務：頂尖價值投資人操作法則】

▶名人推薦

「任何人如果想就企業分析、投資選股找到新的門路，本書都是必讀著作。」

—派特‧多爾西(Pat Dorsey)，《護城河投資優勢》作者

「價值投資的信徒們都必讀的經典。1934年，葛拉漢與陶德創立基本證券分析方法，格林沃德更強化這種方法的價值，納入新的內涵，將這套方法延伸到21世紀之中。」

—馬里歐‧嘉百利(Mario Gabelli)，嘉百利資產管理公司董事長

「本書是最值得各位花費時間閱讀的書籍……。本書注定將成為足以和班傑明．葛拉漢1950年經典《智慧型股票投資人》相提並論的著作。我的1986年著作雖然曾獲得華倫．巴菲特的背書—『截至目前為止最棒的投資書籍』，但本書甚至更棒。」

—Robert Barker，《商業週刊》

「格林沃德是經濟學家（麻省理工學院博士），他逮到價值漏洞的機會。他更新與擴充了葛拉漢的價值投資概念，他開設的夏季講習會深受大家歡迎，包括著名的基金經理人，乃至於無法進入格林沃德班級上課的哥倫比亞大學MBA。可是，現在有了更便宜的替代管道—格林沃德的這本著作，銷售量或許不能媲美葛拉漢，但我認為他有資格如此。」

—Paul Sturm，《smart money雜誌》

「格林沃德的著作生動地幫價值投資做辯護，也是一本完整的手冊，說明類似如華倫．巴菲特與馬里歐．嘉百利等投資專家如何運作。」

— George Mannes, TheStreet.com

價值投資、企業估值、巴菲特、葛拉漢

Bruce C.N.Greenwald 【布魯斯‧格林沃德】

哥倫比亞大學商學院經濟系的羅伯海爾布朗(Robert Heilbrunn)教授，曾被《紐約時報》譽為「華爾街大師中的大師」。畢業於麻省理工大學。從1991年後，開始在哥倫比亞大學教授價值投資。格林沃德因其出色的教學能力而獲得認可，他曾多次獲得獎項，包括商學院的終生成就獎和哥倫比亞大學總統教學獎。他開設的課程包括價值投資、策略行為經濟學、媒體策略管理及全球化市場，每年吸引超過650名學生，並獲得多項教學榮譽。

Judd Kahn 【裘德．康恩】

目前是Davidson Kahn Capital Management的合夥人，他的專業原本是歷史學家，服務於金融顧問公司，2000年之後開始涉及投資管理。他擁有加州柏克萊大學歷史博士學位。

Paul D. Sonkin 【保羅 · 桑金】

專業分析師與投資組合經理人，擁有25年以上的小型股、微型股、奈米股企業研究經驗。他服務於GAMCO投資人／嘉百利基金(GAMCO Investors／Gabelli Funds)，同時也是TETON Westwood Mighty Mites Fund的共同投資組合經理人。

桑金擁有哥倫比亞商學院MBA學位，以及艾德菲大學(Adelphi University)經濟學學士學位。他擔任哥倫比亞大學副教授長達16年，開設證券分析與價值投資課程。他也是哥倫比亞大學商學院「赫爾布倫葛拉漢與陶德投資中心」管理顧問委員會的成員，任職時間長達十餘年。著作方面，他曾擔任價值投資書籍《21世紀價值投資》Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond (2001)一書的共同作者。

Michael van Biema 【麥可‧馮比耶瑪】

哥倫比亞商學院教員。過去曾經任職於哥倫比亞大學，也是幾家科技公司的共同創辦人。他擁有哥倫比亞大學電腦科學博士學位。

達人推薦
讀者評論

精彩試閱

前言(初版)

班傑明．葛拉漢(Benjamin Graham)被公認為創立證券分析學科的先驅，當時的投資環境充斥著投機、小道消息與其他種種不健全、甚至全然非法的現象。葛拉漢與大衛 · 陶德(David Dodd)在1934 年出版《證券分析》(Security Analysis)之後，從此開創了這門專業領域。然而不論是對於專業或業餘投資人來說，葛拉漢所倡導的概念與技巧，在他1949 年的著作《智慧型股票投資人》(The Intelligent Investor)中，將得到更進一步的論述。這兩本著作的內容都歷經了多次修訂，《證券分析》目前市面上有最初版本、經典版本以及第5版；後者往往被批評者認為葛拉漢的精神已經所剩無幾。葛拉漢創立的「紐約證券分析協會」強調，「葛拉漢對於投資領域來說，相當於幾何學的歐基里德，以及演化學的達爾文。」如此讚譽或許已經超越了葛拉漢所願意接受的程度，但他對於投資學科的重要性，則是無庸置疑的。

葛拉漢的成就，不僅是讓投資活動奠定於理性基礎上，而且在其追隨者與研究者心中，烙印了現在所謂「價值投資」的信仰偏好。如果要以最簡潔的方式闡述—價值投資人希望按照便宜的價格買進證券，也就是「花費50美分購買價值1美元的東西」。不過，本書也即將證明，價值投資的內容不僅僅如此而已。自從1920年代以來，投資環境雖然已出現重大變革，但葛拉漢倡導的投資方法，至今仍然至關重要。本書的出版目的，就是站在葛拉漢與其後繼者的肩膀上，繼續前進，並納入最近30、40年來的價值投資發展。

1928年，葛拉漢開始在他的母校哥倫比亞大學開班傳授證券分析課程。他和陶德出版的《證券分析》，就是取材自這個課程的筆記。葛拉漢與陶德之後，哥倫比亞大學的課程持續了好幾個階段，最後交給羅傑 · 穆雷(Roger Murray)，他也是《證券分析》第5版的作者。1978年，穆雷退休之後，這個課程與傳統就不復存在於正式的學術體系之中。可是，大學校園之外，價值投資持續在金融實務領域蓬勃發展，這一切將歸功於華倫 · 巴菲特(Warren Buffett)的付出，他閱讀了《智慧型股票投資人》一書之後，1950 年決定進入哥倫比亞大學接受葛拉漢和陶德的指導，並趁著渡蜜月期間，閱讀了第一版的《證券分析》。他和葛拉漢的許多學生們，包括華特．施洛斯(Walter Schloss)在內，成功樹立了穩定的投資紀錄，也因此吸引世人繼續關注這套價值投資方法。

其他世代的學生們如馬里歐 · 嘉百利(Mario Gabelli)，他曾經是羅傑 · 穆雷的同學，繼續致力於整理和拓展價值投資方法。1992年，嘉百利說服穆雷，針對嘉百利自己旗下的分析師，提供一系列價值投資課程，這也是他們從來沒有在正式MBA課程裡看過的。當時，我剛被任命為哥倫比亞大學資產管理與金融學的海爾布朗教授(Heilbrunn Professor of Asset Management and Finance)，出於好奇心驅使，我也參與了這個課程。如同我之前的許多世代投資人一樣，我深受葛拉漢方法的邏輯性質吸引。基於這個緣故，到了1993年，我幾乎半強迫羅傑 · 穆雷，和我一同在哥倫比亞大學重新開設修訂版的價值投資課程。這個課程持續吸引無數的MBA學生和專業研究者，最終也促成了本書的撰寫和出版。

到了1950年代與1960年代，學術界發展出新的投資分析方法，這套方法當初是源自於經濟學與統計學。這群學者提出許多研究論述，有時候被稱之為「現代投資理論」(modern investment

Theory)，這套理論如果正確的話，將歸納出幾項無可避免的結論，對於投資人影響甚鉅：

金融市場具備充分效率，投資人創造的報酬不可能超越市場，除非純屬偶然。
風險，是根據衡量個別證券對於分散性投資組合報酬造成的價值波動程度而產生，而非一般認為資本發生永久性損失的風險。
投資人所能採用的最佳策略，是購買某整體市場指數的成分證券，然後根據自己想要承擔的風險水準，按照適當比例，結合這種指數投資組合與無風險資產(譬如現金)。

關於這套理論，永遠都有某些專業投資人士不認同，尤其是那專門仰賴非效率市場為生的人，或起碼他們的客戶也抱持著反對意見。不過，過去20年來，許多學術研究開始挑戰這套效率市場假說。這些研究之中，價值投資的機械化變形(譬如：買進本益比偏低、股價／帳面價值比率偏低的股票)，還有某些動能投資的變形，其表現顯然勝過市場指數(譬如：買進價格上漲的股票，並且在價格下跌之前賣出)。這些方法的結果，皆顯示效率市場假說存在瑕疵，甚至可能已經遭到推翻，終究強化了葛拉漢方法的價值。

現代投資理論除了必須接受純粹統計資料的挑戰之外，還有一套建立在心理架構上的行為金融學(behavioral finance)，其信徒主張，投資人並非毫無情緒的計算機器。投資人就和一般人一樣，對於事件的反應難免涉及顯著的偏差。新事件的資訊需要被解釋，而不是單純地被消化，而且所有的解釋未必都符合理性。舉例來說，人們通常會特別重視最近發生的事件，不論好壞；換言之，近期事件所造成的影響力，往往超過應有的程度。某企業如果公布成長率超乎預期，股價往往會有極端的表現；同理，企業如果公布壞消息，股價也通常會出現極端的反應。投資人普遍具有這種過度反應的傾向，因此也底定了葛拉漢以來價值投資人的信念：長期而言，前述兩家企業的績效與股價反應都會回歸均值。第一版《證券分析》的標題頁，引用了希臘詩人賀拉斯(Horace)《詩論》(Ars Poetica)中的一句話：「現在衰敗者，將來很可能會再度興起；現在備受推崇者，將來很可能趨於衰敗。」價值投資人如果出現偏差的話，賀拉斯早就有先見之明了。再次地，現代學術研究引導金融市場行為理論，朝著葛拉漢與陶德指引的方向發展。

更令人訝異地，葛拉漢與陶德對於如何評估企業價值的見解，似乎也已經預見了近來這個領域的發展。多數投資方法的最核心部分，往往都關乎於如何評估價值的方法，也就是估計企業的真實或內含(intrinsic)價值。多數投資人都期望自己買進的證券，其真正價值還沒有反映在當前的股票市場價格上。一般看法認為，企業價值是其創造之未來現金流量的折現值。然而，這套方法真正的關鍵，在於如何估計企業未來創造的現金流量；此處所謂的「未來」，已遠超過任何分析師所能夠思考的程度。自葛拉漢以來的價值投資人，通常都秉持著「一鳥在手勝過十鳥在林」的心態；換言之，價值投資人寧可相信企業目前持有的現金或等同現金的資產，而不是未來最樂觀的預測財富。因此，價值投資人對於企業內含價值的估計，通常不採信那些需要針對未來事件或條件做出各種假設的程序，寧可根據企業目前擁有的資產與盈餘能力做估計。唯有在少數例外的情況下，價值投資人才會考慮未來成長潛能的價值。