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計量價值的勝率：結合愛德華索普計量交易與巴菲特價值投資的新藍海策略

Quantitative Value: A Practitioner’s Guide to Automating Intelligent Investment and Eliminating Behavioral Errors

精彩試閱

前言

 

本書探討的主題，基本上是價值投資―把股票視為事業的部分所有權，按照財務報表顯示的經濟基本資料評估其價值。75年前，班傑明 · 葛拉漢(Benjamin Graham)確立了價值型投資的架構。目前，價值型投資方法廣泛運用於金融投資領域，也在學術界贏得多數認同。這套方法之所以成功，主要是因為葛拉漢最著名之門徒華倫 · 巴菲特(Warren Buffett)的投資表現，他的＜致股東信函＞鼓舞許多人跟隨他的腳步。雖然這套哲學方法普遍被採用，加上電腦計算功能突飛猛進，財務資料無所不在，然而價值現象卻持續發展―這似乎違背正常邏輯，效率市場為何會把免費午餐留在桌上呢？這個問題最合理的解答，想必和葛拉漢發現價值現象當初的情況相同：人類展現非理性行為。現代化投資工具雖然先進，但人類畢竟是人類，仍然秉持著數百萬年演化過程遺留下來的認知偏差。我們或許不能克服這些與生俱來的行為缺失，但我們採取的投資程序盡可能侷限其影響。我們準備運用的工具，就是本書所討論的第二個主題：計量化投資(quantitative investment)。

 

計量化這個名詞不免喚起腦海中的某些影像：功能強大的電腦，計算著無數複雜的方程式。但我們最好將其視為行為偏差的矯正裝置。人類處在不確定環境下，所採用的推理工具顯然存在瑕疵，我們甚至經常全然不知箇中的不完美，受其蒙蔽而無視於自身的失敗。我們充滿自信，卻不足以勝任。人們需要引用某些工具，協助我們避免觸犯認知偏差，計量化方法就是這種工具。這套方法不只可以規避我們自己的錯誤行為，還可以利用別人的行為錯誤。為了達到這些目的，相關模型不必複雜。事實上，證據資料顯示，即使是最單純的統計模型，表現也勝過頂尖的專家。這觸及了人類存在瑕疵的認知功能－簡單的統計模型就能勝過頂尖專家，即使這些專家能夠使用模型輸出的結果，情況也是如此。認知功能的偏差不僅存在於價值型投資人，任何領域的專家也一樣。

 

本書的訴求對象是價值型投資人。只要對照與比較積極投資與消極策略之間的績效，就足以讓人深感喪氣與瘋狂。人們所做的努力，為什麼幾乎都被浪費了呢？(我們必須特別強調浪費；更正確的說法應該是「價值摧毀」。)最可能的理由是，積極投資經理人不知不覺－卻有系統地－把認知偏差引進投資組合，而這些偏差造成績效不彰。可是，這種結局並非投資人必然的命運。有很多計量化方法可以創造更好的績效，而這些都是價值型投資人熟悉的衡量：提升安全邊際、辨識企業擁有的高素質競爭優勢、尋找低價的股票。我們會徹底研究每項衡量，在規範的系統內做完整的檢定，然後結合每個類別內的最佳概念，建構完整的計量化價值策略。這並非被動型指數化產品，而是系統性運作的積極價值型投資。

第一章 計量價值投資的基礎
計量價值投資的威力


波克夏海瑟威公司副董事長查理．蒙格表示，身為律師，年輕的時候有機會在軍隊裡學打撲克，使他得以成為更棒的投資人。「首先要學的是，沒有勝算時，就應該趁早蓋牌，」孟格說，「掌握重大勝算時，就應該用力下注，因為你很少有機會握有重大勝算。」好的撲克玩家知道如何運用自己擁有的勝算，藉以累積穩當的長期報酬，這可以表示為每小時獲利：「每小時的底注」(「底注」是撲克每把牌的最低下注金額。根據底注計算自家擁有的勝算，高明的撲克玩家可以把勝算乘以底注的金額，計算每小時可能賺的錢)。技術拙劣的撲克玩家，每小時獲利為負數。對於如此講究運氣的賭局，玩家的相對技巧竟然可以被數量化為每小時獲利，實在太神奇了。這並不是說高明的撲克玩家就能期待每把牌、每小時，或每次坐上賭桌，都必定贏錢。他們瞭解，就短期間來說，運氣比技巧重要。如同綠光資本(Greenlight Capital)創辦人與傑出價值投資人大衛 · 安弘(David Einhorn)說的：

 

人們問我，「撲克賭局是否仰賴運氣？」還有，「投資是否仰賴運氣？」答案是：完全不靠運氣。可是，樣本大小很重要。就任何一天來說，高明的投資人或高明的撲克玩家，他們都可能輸錢。任何一筆股票投資，不論掌握多麼了不得的勝算，都可能發生虧損。撲克賭局的任何一把牌也是如此。一把賭局的勝負結果，可能和投擲銅板差不多，6個月的投資結果也大概如此。就這種短期間的輸贏來說，運氣扮演關鍵角色。可是，時間一旦拉長，與各種玩家交手的數千把牌局之中，或在各種市況下進行的數千筆投資，技巧將決定輸贏。

 

機率理論的大數法則將抬頭。隨著牌局數量增加，技巧也愈來愈重要。樣本如果夠大，玩家的技巧將決定報酬水準。投資的情況也是如此。投資人如果想要勝過大盤市場，就必須擁有某種勝算，價值投資哲學就能提供所需要的勝算。對許多投資人來說，問題在於如何運用這種勝算。

 

計量投資方法的威力所在，是可以盡可能無情地運用我們具備的勝算。計量化程序可以同時扮演矛與盾的角色。這套方法作為盾，可以保護我們，讓投資決策避免觸犯認知偏差。計量系統作為矛，可以利用其他市場參與者所犯的行為偏差。所以，藉由計量價值投資方法，我們有信心坐上撲克賭桌，而且清楚知道自己絕非肉頭。

 

本書宗旨是充分發揮計量投資與價值投資的最精華功能，運用於選股與投資組合建構。相較於純粹的計量投資或純粹的價值投資，這套方法具備幾方面的重要優勢。我們稱這套方法為計量價值投資(Quantitative Value Investing)。本書將敘述我們的哲學，闡述計量價值投資的最先進技巧。

 

我們打算結合愛德華 · 索普的計量方法，以及華倫 · 巴菲特倡導的價值投資哲學。我們會兼顧這兩種投資風格，根據不完整資訊，評估標的證券的價值，然後運用內含價值與市場價格之間的差異牟取投資利益。巴菲特主要仰賴其豐富經驗與卓越智慧，運用基本分析方法，評估股票證券的價值。索普也是藉由資訊處理創造價值，但主要仰賴機率與統計理論擬定決策。

 

我們結合計量程序與價值投資哲學兩者，這種做法事實上並非沒有先例。第一個人當然是葛拉漢，他是整個價值投資方法的創始者。第二個人是喬爾 · 葛林布萊特(Joel Greenblatt)，他算得上是葛拉漢的繼承人之一，運用系統性方法從事價值投資。葛林布萊特最近發明一種計量化價值策略，他稱為神奇公式(Magic Formula)。神奇公式大體上是採納葛拉漢簡單模型的原則，但他沒有採用葛拉漢的絕對價格衡量，而改用某種評等系統，尋找價格與素質組合最好的股票，這似乎更貼近巴菲特的價值投資哲學。本書下一章將詳細討論「神奇公式」。

 

我們相信葛林布萊特設計的神奇公式，是朝正確方向邁進的一大步，但我們希望繼續延伸計量價值研究，歸納最終的邏輯結論。本書剩餘的篇幅，我們準備引用計量程序處理我們嚴謹的價值投資哲學。我們也準備徹底檢視最先進的計量價值投資技巧。然後，我們打算檢定相關研究，尋找最能反映價值的衡量：價格最便宜、素質最高，以及價格／價值缺口得以盡快被封閉的股票訊號。最後，我們將結合所有這些衡量，彙整成為單一系統，藉以尋找績效最佳的價值型投資機會。

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