這才是價值投資:長期打敗大盤的贏家系統,從葛拉漢到巴菲特都推崇的選股策略

Value Investing:Tools and Techniques for Intelligent Investment

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第15章 投資之道:我的十大投資法則
 
這麼多年來,經常有很多人問我怎麼投資,到今天為止,我總是避免直接回答。然而,我覺得是時候該整理我的投資信念了,因此我將於本章試圖提出個人的投資信念。但是,開始進入由我的信念所構成的世界前,我們需要釐清一些最基本的問題。歸結到根本,這個問題就是:「投資的目標是什麼?」


 
投資的目標
 
這個問題總是讓我想到,可以用大家最常提出問題的答案來回答,我認為坦伯頓說的答案最好:「對所有長期投資人來說,目標只有一個,就是最大的稅後實質總報酬率。」或是像凱因斯說的:「理想的政策是……能不能為本金賺到可觀的利率,同時確保本金價值嚴重貶值的風險降到最低程度。」
 
這些定義大致上已經道盡一切,但是,在基金超級市場和相對績效競賽主宰一切的今天,實質總報酬率這種簡單的觀念並不常被納入投資指令(當然,只有避險基金例外),但是這一點終究是任何基金都應該致力達成的目標。
 
從這種角度看事情,也可以防止我們淪落到沉迷現代財務學的超額報酬和風險係數。我在第2章提過,我根據實證和理論基礎,拒斥資本資產定價模型,一旦拋棄資本資產定價模型,超額報酬和風險係數之類的觀念也隨之變得毫無意義。我們就可以把精神集中在創造報酬率,而不是放在令人分心的結構拆解上。
 
訂出投資目標後,我們就應該轉移心力,致力研究該以什麼哲學來達成這個目標。下面我要列出自己的十大投資法則,這些法則代表我認為投資機構應該如何經營的信念,其中有些信念還附上證據。


 
法則一:價值、價值、價值
 
我所遵循方法中的核心信念是:我為投資標的所付出的價格,決定了可能的報酬率。沒有一種資產好到可以免於高估,也沒有多少資產差到可以免於低估。因此某項資產在特定價格下,可能是投資標的,一旦換成其它價格,就不一定了。
 
區分價值與價格是其中關鍵,因此這種方法天生就排斥市場效率(市場效率認定價格和價值是同一回事)。巴菲特說過:「價格是你付出的東西,價值是你得到的東西。」然而,我們的目標顯然不是以公平的價值買進,因為這樣只會產生普普通通的報酬率。

投資時,反而應該以具有安全邊際的價格買進。估計的真值是否正確,只能靠運氣來證明,因此只有在買進價格對估計的真值大幅折價時,才能在你犯錯時提供保障。就像葛拉漢說的,安全邊際「可以吸收計算錯誤的影響,或緩解壞運氣之類的糟糕情況。」
 
價值型投資把風險管理當成核心大事,是我所見過唯一最安全的投資方法。我談到風險管理時,當然不是談論計量專家熱愛之至的現代偽科學,而是「本金的永久性損失」。價值型投資人會暗中努力降低「評價風險」(為某樣東西付出過高代價的風險),也會像第11章討論的一樣,把時間花在設法釐清所面對的營運風險與資產負債表風險上。
 
我也認為,價值是絕對的觀念,不是相對觀念。光是憑著股價比同業便宜,就認定一檔股票具有吸引力,在我看來是自討苦吃。股價真值比是唯一應該注重的衡量指標。


 
法則二:反向投資
 
凱因斯說過:「投資的核心原則是跟一般人的意見反向而行,原因是,如果人人都同意這項投資的優點,這個標的難免一定會太貴,因而沒有吸引力。」坦伯頓也說過:「除非你的作法跟大多數人不同,否則你不可能創造優異績效。」
 
如果你奉行價值導向之道,你幾乎一定是採取反向投資的立場,因為你通常會買大家不愛的資產,賣掉市場的最愛。
 
我不太擔心最新的意見調查,我寧可依據從資產價格中得來的共識推論,這麼做大致是因為我偏好特立獨行、討厭隨波逐流。美國電視劇《豪斯醫生》(House)中,非正統派主角豪斯拒絕跟病人談話,因為他們會說謊。我跟豪斯一樣,通常不相信訪調的回答。我認為,訪調答案多數時候代表受訪者喜歡別人為他們分派的立場,而不是他們的真正立場。
 
達斯固普塔(Dasgupta)等人在2006年的研究中,已經證明了反向投資法的力量。他們證實股票型基金經理人忙著買進的股票,績效不如他們忙著賣掉的股票!
 
達斯固普塔等人也指出,基金經理人積極持續買進的股票都具有幾種特性,通常是具有流動性、動能很強的成長股(低淨值市價比)。反之,列入賣出投資組合的股票,通常都是流動性較低的價值股,過去的報酬率都不好。

達斯固普塔等人的研究中,最後還有一點值得注意:他們估計基金經理人行為可能從眾(你也可以稱之為行為一致)的指數,他們把這種數值稱為綿羊指數(sheep index)。結果推斷:「我們發現,面對高持續性股票時,大約四分之三的投資機構展現從眾的型態……我們所評估的從眾情況十分普遍……大多數經理人都表現出正值的綿羊數值。」因此葛拉漢說得好,需要「相當強大的意志力,才能避免追隨群眾。」


 
法則三:要有耐心
 
在很多層面上,耐心都跟價值密不可分。葛拉漢寫道:「忽視或偏見造成的低估可能持續很長一段時間,過度熱情或人為刺激造成的漲價也一樣。」
 
大家建立部位時,可能永遠不知道自己的部位會不會成功,買進廉價股有助於創造長期報酬率,卻無法告訴我們短期展望如何,廉價股總是可能變得更廉價,高價股(短期內)總是可能漲更高。
 
因此投資人必須有耐心。價值股可能造成下列三種結果:
 
一、因為市場對估價過低進行修正,股票可能獲得重新評價。
二、股價可能維持低檔,但可能藉著增發股息,創造報酬率。
三、股價可能永遠無法翻揚(也稱為價值陷阱)。
 
因此價值型經理人處理頭兩種股票時,確實需要耐心。碰到第三種股票時,耐心卻是關鍵問題。對短期執迷不悟當然也能創造機會,如果都忙於以未來3個月為準,匆匆追逐資產的定價,在訂定稍長期的資產價格時就很有可能犯錯,因而為抱持長期觀點的投資人,帶來從事時間套利的機會。不過凱因斯表示,可惜的是,「在今日想根據真正的長期期望投資,操作起來極為困難,以致於彷彿幾乎不可行。」
 
這不表示價值型投資法能讓大家完全避免市場的傷害,碰到價值陷阱的狀況時,耐心也可能帶來悲劇。為了避免這種可能,投資人應該投入足夠的時間,檢討背離你目標的部位,如果某個部位「出錯」了,就該立即啟動檢討,檢討的目標可以從一張白紙開始,考慮現在應該怎麼辦。
 
如果基本面沒有改變(只是價格波動的幅度高於基本面波動幅度),就代表加碼的機會出現(假設沒有觸及停損點)。如果基本面和實質改變,就砍掉部位。

接受了耐心與投資是密不可分的事實,也表示必須避免融資,因為融資會限制投資人的持久力。就像凱因斯說過:「為了安全起見,打算不理會短期市場波動的投資人需要更多的資源,一定不能用借來的錢進行極大規模的操作。」
 
耐心確有必要,也是因為價值型經理人的詛咒是時機過早—─在買進(大家暱稱之為過早的吸進)和賣出決定兩方面都一樣。不幸的是,短期內太早決定跟錯誤決定沒有不同。

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