導論

我如何預見風險提高，並藉由市場崩盤賺錢

1987年10月19日的關鍵一天，道瓊工業指數暴跌22.6%，運用本書談論這套歷經時間考驗的指標和策略，讓我在崩盤發生之前，得以即時採行防範措施。結果，「黑色星期一」當天，我的《茲威格預測》(Zweig Forecast)投資組合反而上漲9%！本章準備和各位分享這方面投資決策的背景和根本論點。

1940年代，我還小的時候，晚餐的聊天話題，經常會圍繞著十多年前的經濟大蕭條打轉。所以，每當和股票打交道，我難免會想起這段可怕的大空頭市場。可是，我很早之前就發現，如果經常喊著「1929 年回來了」，夢魘成真的機會恐怕不大，而且會像那個喊著「狼來了」的牧童一樣，最後再也沒有人相信你……而且這也是理所當然的反應。另外，對於多數人來說1929年股市崩盤與隨後的經濟大蕭條，確實造成了不可抹滅的心理衝擊。至少1987年的大崩盤，就勾起了1929年的慘痛回憶。

撇開1987年的黑色星期一不談，我上次認為1929年可能重演的案例，是1978年9月的行情走勢。我深信當時的股票市場即將崩盤，而且也大膽在《茲威格預測》呼籲「留意崩盤」。我把當時可能發生的情況，和1929年相提並論。結果，股票市場確實發生「10月屠殺」(October Massacre)，但股價跌幅並沒有到達災難性程度：道瓊指數下跌13.5%，一般股票跌幅為21.7%（茲威格無加權的股價指數，Zweig Unweighted Price Index）。

這次的跌勢雖然不能視為小兒科，但也不足以和1929年相提並論。我從這次的經驗（還有其他純粹判斷錯誤的狀況）學到教訓，不要再呼喊1929年了。反之，每當我認為1929年可能重演，我只準備心平氣和地慢慢說，但會採取防範措施，保護自己的投資組合。

整個1987年期間，我不斷嘮叨著市場價格高估，但一直到勞工節左右，才開始強調當時狀況和1929年、1946年與1962年之間的相仿之處。這些案例最後都發生崩盤，但1929年和1987年的崩盤之前情況最相似。正因為如此，我曾經在兩期的《茲威格預測》提出警告。

1987年9月18日的《預測》談到貼現率調高，而這種單次調高的現象，曾經導致1946年和1968年（隨後在1969年又調高一次）的大跌，1973年空頭市場也是因為貼現率第一次調高而開始。華爾街分析師普遍認為，這類的利率調整至少要發生3次，才會造成真正的影響。另外，我也藉由圖形說明市場本益比、股息殖利率與帳面價值等資料，在在都顯示股票價格高估。

1987年10月9日的《預測》，標題是「風險正在提高」。我在文章的第一段就強調，「近幾個星期的發展，完全無異於 1929年、1946年或1962年市場崩盤前的情景……我無法避免地歸納出結論：這是前一次1981年爆發空頭市場以來風險最高的市況。」至於1929年的情況是否將重演，我沒有必要強調、也沒有充分把握。我只是覺得，發生這種情況的機會很大，而且也擔心先前幾個月以來的狂熱投機風潮還會繼續發展。該死，我如果真的100%確定，就會放空市場上的每支股票……但只有傻瓜才會對於這種事情有絕對把握。我考慮的是機率，不是確定性。所以，我講究的是策略，不是佈道。

基於前述緣故，到了9月25日，對於《茲威格預測》熱線聯絡的每位客戶，我都建議他們的投資組合至少應該持有 1%的11月份賣出選擇權（賣權讓投資人有權利在特定期間內，按照特定價格，賣出特定數量的股票）。當時，11月份賣權的價外程度(out of the money)大約是8%。換言之，即使股票市場下跌8%，這些賣權還是沒有價值。另外，即使行情跌幅顯著超過8%，但發生在11月份之後，這些賣權仍然全無價值。

總之，只有當股票市場在11月中旬之前發生崩盤，這些賣權才有價值。

我琢磨著，如果股票市場發生1946年或1962年規模的跌幅，這些賣權的獲利應該足以保障所持有之多頭部位的40%（這些部位原本已經設定停損），甚至還可能創造些微利潤。我的判斷萬一錯誤，這些賣權造成的全部虧損，大約只佔整個投資組合價值的1%，而且—股市行情在這段期間如果上漲的話—這部分損失也可能被股市漲幅抵銷。記住，我並沒有絕對把握，但機率站在我這邊。

結果，股票市場確實發生類似1929年的走勢。從1987年8月份的高點2722起算，道瓊指數的10月19日收盤低點為1738，跌幅高達36.1%。這波跌幅幾乎對等於1929年10月29日收盤的跌幅39.6%。結果，我們在9月底按照2又3/8購買的賣出選擇權價格大漲（這是16 年來《預測》第二次建議買進賣出選擇權，也是近兩年來的第一次）。

然後，隨著行情崩盤，我分批出脫賣權。從10月15日開始，我分五批賣出這些選擇權，價格分別為9.25、19.25、54與86.50，最後一批是在10月20日賣出，價格為130。這些賣權的整體加權平均獲利為2075%，讓整體投資組合價值成長約20.8%，遠超過剩餘持股發生的損失7％(絕大部分股票已經停損出場)。(10月16日收盤，股票投資組合總共只下跌8%。)所以，我們的投資組合在黑色星期一獲利9%。

我如果是天才的話——這個行業沒有天才——就會在崩盤前賣掉所有的持股，然後買進更多的賣權，繼續持有到崩盤低點才脫手，如此就能藉著股市崩盤而致富。可是，現實狀況並非如此。現實狀況是在技術指標轉弱時，適時降低風險，期待市況好轉時能夠賺點錢，祈禱自己能夠安然渡過崩盤、瘟疫、地震天災，等到多頭市場來臨時，手頭上還有點錢可供投資。

既然不是很有把握，我為什麼如此擔心崩盤呢？首先，我常用的貨幣、人氣、盤勢等指標，崩盤前的狀況都只是稍微偏空。而我的所有這些模型，都可以回溯到幾十年前，藉由電腦的幫助將整體綜合模型劃分為「十分位」，譬如：過去所有讀數的最高10%，次高10%，依此類推。

10月19日市場崩盤前幾個禮拜，模型綜合讀數只不過跌到第4個十分位。雖然是1984年以來的最差讀數水準，但1973～74年空頭市場期間，讀數經常持續落在第1或第2個十分位。第4個十分位只不過稍低於平均數。當然，自從1984年底以來，讀數大部分期間都落在第8到第10個十分位之間。

根據過去的資料顯示，第4個十分位平均只會導致S&P 指數發生年度化虧損 3.4%，第1個十分位則會造成每年28%以上的損失。貨幣狀況僅稍微偏空，因為沒有信用緊縮的問題（殖利率曲線呈現正向常態……這也是1987年與1929年之間的主要差別）。人氣指標大致保持中性（雖然同年稍早頗糟……但行情發展到主要頭部之前，人氣指標通常都會有所改善），盤勢發展當然偏空。

所以，我所採用的指標—經過量化與歷史測試—只不過稍微呈現偏空的狀態，程度並不嚴重。真正讓我覺得困擾的，是當時與1929年、1946年與1962年之間的相似性。換言之，股價本益比與股息殖利率嚴重高估，而且價格直線上漲，數年以來始終沒有出現主要修正，道瓊指數已經呈現超過一倍的漲勢。我發現，這些狀況如果發生在多頭行情的後期，出現長達幾個月的主要漲勢，發展過程只發生一次小型修正（位在1986年秋天的1755），還有另一次小型修正發生在1987年春天，由2404跌到2216，然後就爆發2～3個月的急漲走勢而到達最後高點（8月份的峰位2722）。

先前提到的那些行情案例，最初都出現看起來「正常」的修正，隨後卻演變為一系列崩跌。關鍵是9月份的發展，讓我覺得非常不自在，當走勢出現小型下跌修正，華爾街的普遍反應是「趁機買進」。大家都已經不怕，而且相信應該「逢低買進」，這種心態讓我嚇得趕快跑去買入賣出選擇權。

多年來的經驗告訴我，最好接受指標的偏多或偏空指示，然後採取適當的對應策略，並且繼續保持如此，直到指標發生變化為止；這個時候，才改變策略。隨時準備妥當，隨時準備因應市況變動，務必隨時引用可靠的市場指標。當指標顯示你應該做什麼，就根據指示採取行動！我所犯過的最嚴重錯誤，就是忽略—甚至懷疑—指標訊號……就如同飛行員不相信雷達。我花了28年的時間，不斷測試與改進本書準備討論的股票市場主要指標。這套系統雖然不完美，但截至目前為止，仍然是我所知道的最可靠指標。

對於投資人來說，耐心是最珍貴的特質之一。我非常欣賞某些棒球選手，譬如現在的韋德 ‧ 包格斯(Wade Boggs)，還有我年輕時代的泰德 ‧ 威廉斯(Ted Williams)。他們之所以能夠成功，關鍵就是耐心等待紅中好球，不要看到球投過來就揮棒，而是想辦法挖個坑給投手跳進去，讓他投到0好2壞，或1好3壞。強迫投手必須投出好球……經常是快速直球。換言之，打者如果具備耐心，就可以取得有利的勝算。唯有到了這個時候，才揮出大棒。

股票市場的情況也很類似。我等待指標顯然偏向一方，等到充分掌握勝算，然後才採用積極策略「揮出大棒」。指標系統如果沒有顯露充分勝算，我就會採取守勢，繼續等待時機。本書接下來的篇幅裡，我將說明各位如何運用這套投資哲學賺錢。