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本書開始的三章，探討投資方面的基礎理論，以及投資組合設計，並隨性穿插金融發展史方面的內容。我之所以這麼做，是基於兩個理由。第一、理論有時候顯得太複雜。人們處理複雜的東西，往往會做些延伸，編織一些故事；如此不僅有助於理解困難的概念，也會提供一些娛樂效果。(愛因斯坦就很擅長運用深刻的描述，解釋他的相對論：設想兩輛並行列車上的乘客……他之所以這麼做，不僅取悅與教育其他人，甚至協助自己思考，至少當初是如此。)

 

第二、也是更重要的一點，投資人如果不能冷靜觀察當前發生的異常現象而說「我看過這部電影，我知道最後的結局」，即使再精通金融理論，也會迷失。讓我們看個簡單的案例，想必就夠了：1994年，所羅門兄弟的前債券部門主管約翰．梅韋瑟(John Meriwether)，結合一群最傑出的金融專家，其中包括諾貝爾經濟學獎得主麥隆．薛里斯(Myron Scholes)與羅伯．莫頓(Robert Merton)，組成「長期資本管理機構」(Long-Term Capital Management，LTCM)。這些人不僅懂得所使用之選擇權相關策略背後的數學理論，有些技巧甚至就是他們發明的。

 

最初幾年，這些策略運作得非常成功，創造了高達40%的年度報酬率。可是，此處潛藏一個問題：這些策略依據的資料，只涵蓋相對短暫的期間。他們從來沒想過有必要考慮更長期的資料，或觀察整體金融歷史的發展過程。否則他們就會發現，大概每隔十年左右，金融市場機制就會發生全然脫序的現象，他們原本用以賺取卓越報酬的各種投資關係，就會暫時倒轉而施予激烈報復。

 

1997年，亞洲地區爆發債務金融危機，情況類似我們目前面臨的大崩解，世界經濟與LTCM也被捲入漩渦。次年，危機蔓延到蘇俄，導致某些債務無法履約。結果，除了已開發國家的政府公債之外，全球所有金融資產價格幾乎全面崩潰——這是LTCM交易模型所依據的資料不曾涵蓋的事件——結果在Fed關切眼神注視之下，LTCM被迫清算。所以，梅韋瑟與其幾位傑出的同事犯下了最典型的錯誤：數學正確，歷史卻搞錯了。

 

目前的投資領域，地貌景觀絕對異常，但任何人只要瞭解上個世紀的投資人如何受到這類大災難摧殘，就不難辨識其輪廓。舉例來說，任何人只要熟悉LTCM崩解的過程，對於最近這場金融海嘯就不會覺得全然陌生或意外。重點不在於預測這類大災難何時會發生——那是不可能的——而是要知道它們每隔一段期間就會發生，並依此建構適當的長期投資策略。

 

本書第1章和第2章描述的金融災難，如果還不能說服投資人分散風險，恐怕就沒有東西可以辦到了。第3章準備討論普通投資人如何建構投資組合，而且讓它們起碼可以緩和變幻無常之金融女神可能造成的傷害。

 

如同本書前三章藉由望遠鏡遙望投資發展歷史與金融理論的概況，第4章準備運用顯微鏡，回過頭來檢視投資人的最大敵人：緊盯著我們的鏡中影像。

 

多數人之所以總會搞砸他們的投資組合，是因為人性就像一盤孕育著各種投資心理障礙的培養基。兩種最嚴重的行為障礙，分別是過分自信，以及過度重視近期歷史。

 

1998年，《華爾街日報》刊載一篇經典文章，資深記者葉偉平(Greg Ip)詳細剖析這兩種人性弱點。蓋洛普組織曾經在6月份與9月份調查投資人——剛好在蘇俄債券違約和LTCM崩解事件之前和之後——認為自身投資組合和整體市場的表現。調查結果如下：

 

期望報酬	1998年6月	1998年9月
自身投資組合明年績效	15.2%	12.9%
整體美國股市明年績效	13.4%	10.5%

這份表格凸顯了三件事。

 

第一、請注意大家估計的報酬率有多樂觀。這些數值顯著超越美國股市的長期報酬，而美國在所有主要股票市場之中，其表現幾乎首屈一指。

 

第二、接受訪問的一般美國人，都認為自己的股票投資績效可以勝過大盤約2個百分點(換言之，兩列數據之間的差異)。這相當有意思，因為投資人——整體而言——即是市場。另外，一般投資人甚至沒辦法真正賺取市場報酬，因為他們還要負擔交易成本。經過幾十年的累積之後，任何投資組合都會因為這些佣金成本「消磨」而顯著縮水。

 

最後，也是最有意思的地方，9月份——股市行情顯著下跌之後——估計的報酬數值反而較低。我們都知道一項有關投資的絕對真理：買進的價格成本愈低，將來賣出所實現的獲利通常也愈大。正常情況下，買進價格下跌，期望報酬應該上升。可是，葉先生提供的蓋洛普調查資料卻剛好相反：買進成本高的時候，一般投資人預期的報酬反而較高。

 

美國投資人不只異常自信，他們對於未來的展望，也受到近期行情表現的非理性影響。他們估計的報酬績效，因為1990年代科技泡沫而顯著膨脹；當時任何只要會呼吸的人，都可以賺取每年高達20%的報酬——至少有一陣子是如此。

 

不幸地，市場長期資料顯示，10%報酬率才是常態水準。更糟者，估計未來市場報酬最常用的方法，所顯示的水準更低。可是，最麻煩的是，投資人所做的估計往往會隨著股價實際走勢而朝相同方向移動——而這顯然違背常理。

 

本書第5章與第6章將處理投資產業如何執行投資策略的議題，後者也就是先前數章討論的內容。事實上，各位一旦掌握了投資理論、投資歷史與自身情緒，這應該是最簡單的部分。

 

我要強調三個主要原則：第一、不要太過貪婪；第二、盡可能分散投資；第三、永遠要防範投資業者。人們之所以想要進入投資銀行、證券經紀商或共同基金公司，動機顯然不同於那些立志想當消防員或小學老師的人。投資人自己不論知道與否，他們所進行的是一場漫無止境的零和遊戲，是置身食人魚之間的生死鬥爭，如果不能秉持著戒慎戒恐的態度，即使被金融從業者扒了精光，恐怕都還來不及高呼「騙子」。

 

不妨把本書當作金融市場求生手冊。數以千百萬計的美國人，以及無數的海外投資人，他們被推入洶湧的投資大海。海象的嚴峻程度，超越人們的記憶和想像，但因為金融市場的變態計算，投資人也可以獲取異常水準的報酬。但願本書能夠協助投資人安渡彼岸。

 

威廉．伯恩斯坦(William J. Bernstein)

奧勒岡州北本德(North Bend, Oregon)

 

 

第3章：投資組合的本質

由於不能預測未來，所以我們需要分散投資。

——保羅．薩繆爾森

 

如果可以的話，不妨設想一下1989年12月即將退休的某位日本投資人。旭日之國冉冉上昇；東京皇宮附近土地的價值，甚至超過整個加州房地產，日本生意人大肆併吞美國企業與土地，就像吃薯條一樣。日本製造業者摧殘歐洲與美國競爭同業，不斷提供價格低廉、品質優異的汽車與消費品。短短20年之間，豐田在美國銷售的汽車數量，就不亞於通用汽車。

 

所以，不令人意外地，日本股票提供給日本退休人士的報酬，不只是不錯而已。過去20年，每投資$1於東京證交所掛牌股票，就能成長為$57.23。我們虛構的這位日本退休者應該可以安享天年，與家人共度快樂時光，在夏威夷擁有度假別墅，凡是心中想要的東西，都應有盡有。

 

不幸地，故事的結局並不圓滿。隨後的19年內，由1990年到2008年，投資日本股票的每$1，價值只剩不到60美分，而且這是把股利再投資考慮在內。不過由於1989年當時的日本股價實在偏高，因此也沒有多少股利可供分派。

 

除非分散投資，否則你就可能碰上日本投資人在1989年之後遭受的命運。

 

所以，他的投資組合不足以因應其壽命。他每年提領的比率合理，相當於1990年投資組合價值的5%，結果到了2002年，資金就告罄了。更可怕的是，他目睹著這一切發生。到了退休的第二年，由於整體股票市場下跌，加上他的提領，投資組合就只剩下一半價值。

 

如果擁有部分債券，結果顯然會好多了。他如果同時投資美國與歐洲股票市場，結論將全然不同。

 

身為美國投資人，這個故事是否讓我們覺得沾沾自喜？不當如此，因為相同的故事也可能發生在2008年退休的美國人身上。未來20年，美國股票的表現可能顯著落後日本股票，就如同1970年到1989年之間的情況。另外，某些海外股市，或國內的某些股票或債券類別，表現可能遠超過美國與日本大盤。當然，美國股市也可能繼續保持最耀眼的演出。將來的事情，誰也不知道。

 

為什麼不完全避開風險，全部持有公債、國庫券或定期存單呢？對於典型的退休人士，這不是合理的選擇。根據美國社會安全局的調查，平均年齡65歲的男人與女人，分別可以活到81.67歲與84.50歲。一旦活到這個年齡，則平均還有7年的壽命。所以，由於生活型態改變，醫療技術進步，這些人有相當高的機率活到90歲甚至95歲。

 

國庫券殖利率目前幾乎是零，通貨膨脹的歷史平均水準約為3%。因此，退休者如果每年為投資組合支領5%，再加上3%的通貨膨脹，投資組合價值實際上每年耗損8%，所以只要12.5年左右就會耗盡所有儲蓄。請注意，這還是最佳情節發展，完全沒有考慮通貨膨脹可能突然惡化，或可能發生昂貴的醫療費用。

 

對於年輕的儲蓄者來說，只投資「安全」資產更為不可行，因為退休基金本身會因此不能累積到夠大的規模。本書第1章已經談到，投資人如果不承擔合理程度的風險，就不可能賺取合理程度的報酬。就目前情況而言，風險看起來很高，投資人承擔了較高的風險，未來的報酬應該也會很高。另外，想要賺取高報酬，最穩當的方法就是分散投資風險資產。

 

資產配置四大必要

實際談論投資最重要的資產配置決策之前，我們需要先瞭解四件事情：盡可能儲蓄、確定課稅帳戶內有足夠的應急流動性、盡可能分散投資、投資工具採用指數型或被動型基金。

 

◆讀者如果不能儲蓄，就沒必要繼續浪費時間閱讀本書。永遠要記住教科書對於投資所做的定義：遞延目前消費以供未來的消費。讀者如果不能遞延目前消費，就注定年老要進入貧民窟，即便擁有華倫．巴菲特的投資技巧也沒用。

盡量儲蓄，而且直到死亡之前都要如此。最近，某些金融經濟學家倡導「平滑化消費」的概念，也就是說一輩子都維持穩定的生活水準，而且特別提醒大家不要「過度儲蓄」(黃金年代遞延的消費不要過多)。各位應該牢記巴斯葛引述的賭局：千萬不要陷入最糟的情節發展。儲蓄過多遭致的後果，嚴重程度絕對不能和儲蓄不足相提並論；目前，有無數美國人要感謝自己儲蓄「過多」，也有無數美國人後悔自己儲蓄不足。

 

◆另外，實際建構長期投資組合之前，要保留足夠的資金，數量至少要能夠因應6個月失業或不能工作的生活所需。這些儲蓄應該保留在課稅帳戶，如此才能避免在最低退休年齡59½歲之前從IRA或401(k)帳戶提領資金而受到嚴厲懲罰。(根據IRS的「等額支付」或「72(t)規定」，退休者在59½歲之前提領，可以不受懲罰，但千萬注意：如果沒有嚴格遵循IRS的規定，懲罰是相當嚴厲的。)

 

本書的所有討論，都是以長期儲蓄決策為準；換言之，退休、長期慈善捐獻、兒孫信託基金，或長達15年之後的大學教育基金。本書完全不討論5年之內所需要的儲蓄如購屋頭期款。關於這方面儲蓄，要點很簡單：資金投資最安全的短期投資工具，譬如高級短期債券或定期存單。如果想購買債券或債券基金，得注意平均到期時間必須短於儲蓄期限。購屋頭期款的儲蓄，絕對不該投資股票市場，最近的經驗應該可以說服你這點：價值可能在12個月之內腰斬。

 

◆盡可能分散投資。投資人雖然可以DIY股票和債券的投資組合，但如果真的這麼做，或許就太蠢了。

 

◆如同普通人一樣，時間如果夠久，多數企業也會死亡。相當矛盾地，過去10年內，有三分之二數量的股票，其價格表現不如大盤市場；市場報酬大部分來自相對少數表現優異的企業，譬如年齡已經115歲的奇異電器。企業合併與拆分(spin-offs)也有貢獻，譬如上個世紀的AT&T與標準石油。

 

有些專家主張，只要持有15或30支股票，就能建構足夠分散的投資組合。由狹義的統計觀點來說，這種說法可以成立；這類相對小型的投資組合，每天發生的價格波動程度未必超過整體市場。可是，這遺漏了一個重點：小型投資組合的價格波動程度雖然偏低，但更可能把投資人送到貧民窟。金融研究專家朗恩．瑟爾茲(Ron Surz)曾經建構1,000個隨機投資組合，分別由15支股票構成，然後追蹤這些投資組合往後30年期間的表現。第95百分位或以上的「幸運」投資組合，期末價值為市場的2.5倍；第5百分位或以下的「不幸」投資組合，期末價值只有市場的40%。

 

◆沒錯，挑選少數股票構成的投資組合，可以提升致富的機率，但——如同前述研究報告顯示的——也會提升貧窮的機率。透過被動管理或指數型基金而持有整體股票市場，投資人保證可以擁有所有致勝的企業，取得市場報酬。沒錯，投資人也會因此持有所有經營失敗的企業，但這並不特別重要；任何股票所能造成的最大損失，就是當初買進金額的100%，但致勝企業在10年或20年期間，可能創造1,000%，或甚至10,000%的報酬。投資人只要錯失一、兩個這類致勝企業，投資組合的整個結果將全然不同。舉例來說，Wilshire 5000指數類型的「整體股票市場基金」大體上就擁有美國所有上市股票，我們很難建構更分散的股票投資組合。很多大型基金公司都提供這類指數型投資組合，年度費用往往只要0.07%，甚至低於我們自行建構的大型股票組合。

 

資產配置兩大步驟

解決了這些基本準備之後，我們可以開始來處理資產配置的議題了——如何運用第1章討論的各種資產類別，實際建構投資組合。好消息是整個程序並不困難。投資人實際上只需要做兩項重要決策：

1.股票與債券之間的整體配置。

2.股票資產類別之間的配置。

 

關於第一個決策，也就是有關股票與債券之間的配置比例，讓我們引用投資管理大師查爾斯．艾利斯(Charley Ellis)的比喻：

問題：如果可以選擇，你選擇哪個？

選擇A：股價大幅上漲，而且長期維持高檔。

選擇B：股價大幅下跌，而且長期維持低檔。

 

當然，這個問題有點玄機。多數投資人可能寧可要「選擇A」。艾利斯卻認為，長期投資人顯然應該偏愛「選擇B」。

 

想要瞭解其中道理，讓我們重新觀察美國股票市場2009年的高登方程式。當時，股票期望報酬率包括2.5%的股息殖利率，以及1.32%的股息歷史成長率。所以，股票期望報酬率主要是由目前的股息殖利率構成，而不是股息成長率。另外，艾利斯認為：

 

就如同我們為了生產牛奶而購買乳牛，為了生產雞蛋而購買母雞，我們購買股票，是為了未來的股利。假設我們經營牧場，當然希望能夠低價買進母牛，如此每＄1投資才能生產更多的牛奶，不是嗎？

 

華爾街的諺語也說：「買乳牛是為了牛奶，買母雞是為了雞蛋，買股票，當然是為了股利。」投資期間愈長，這方面分析愈有效。25歲的年輕人正打算積極儲蓄退休基金，當然祈禱會碰上長達數十年的大空頭市場，如此他才有機會低價買進股票。