認識葛拉漢

 

——傑森•茲威格——

 

班傑明•葛拉漢是何許人也？為什麼我們要傾聽他的建言？

 

葛拉漢不僅是當代最優秀的投資者之一，也是有史以來最偉大的實踐投資理念專家。在葛拉漢之前，基金經理人的表現簡直就像中世紀的行會一樣，始終被迷信、猜測和神秘的巫術所左右，而葛拉漢的《證券分析》 （Security Analysis，寰宇出版）則指導人們把這個烏煙瘴氣的圈子，轉變成一種現代化的職業。
葛拉漢的《智慧型股票投資人》，是第一本專門針對個人投資者所撰寫的書籍，其內容告訴投資者，如果想要成功的話，就必須做好情緒管理，並擁有分析的工具。至今，它仍然是一般投資大眾在投資方面唯一且最好的一本書。1987年，我初入社會擔任《富比士雜誌》的菜鳥記者時，第一本閱讀的書就是《智慧型股票投資人》，書中的葛拉漢堅信，任何牛市遲早都會結束，這一說法給了我極大的衝擊。那年10月，美國股票市場遭遇有史以來單日最大的跌幅，而我也深陷其中。（如今，在經歷過1990年代末期狂奔的牛市，以及2000年年初開始的熊市之後，《智慧型股票投資人》的預言顯然又比以往更準了。）

 

葛拉漢令人印象深刻的見解得之不易：它來自於親身投資失敗的慘痛經驗，以及幾十年來對市場歷史與投資心理的研究。1894年5月9日，葛拉漢出生於倫敦，當時名叫班傑明•葛洛斯包姆（Benjamin Grossbaum） ；他的父親是一個瓷器餐具和塑像的經銷商。在葛拉漢1歲時，他們舉家搬到紐約。起初，他們的生活很優渥：有一個女傭、一名廚師和一個法國女管家，而且住在第五大道北區。但葛拉漢的父親於1903年去世，瓷器生意也變得搖搖欲墜，因此一家人的生活逐漸陷入了困頓。葛拉漢的母親把自己的家變成了廉價的寄宿公寓，然後借錢做股票「保證金」交易，而她的本錢在1907年的大崩盤全都輸光了。在葛拉漢的餘生中，有時還是會回想起他幫母親到銀行兌現支票時，聽到銀行櫃員用語帶侮辱的口氣說：「多蘿西•葛洛斯包姆（Dorothy Grossbaum）的信用能值5美元嗎？」

 

幸運的是，葛拉漢獲得了哥倫比亞大學的獎學金，而他的才華也在那裡開花結果了。1914年，葛拉漢以全班第二名的成績畢業。在他的最後一個學期，哥倫比亞大學有三個系所（英語系、哲學系和數學系）全都邀請他擔任教職。當時他只有20歲。

 

然而，葛拉漢並沒有留下來教書，而是決定到華爾街闖蕩。一開始，他到一家債券交易公司擔任營業員，旋即成為一名分析師，然後是合夥人，不久之後就開始經營自己的合夥投資生意。

 

如果葛拉漢看到如今網路股的暴漲暴跌，肯定不會感到驚訝。1919年4月，他在Savold輪胎公司上市的第一天大賺了250%，這家公司是汽車相關的新興產業。同年10月，該公司爆出詐欺醜聞，其股票又瞬間變得一文不值。

 

葛拉漢成了股票大師；他觀察股票非常細微，甚至可說是拿顯微鏡在仔細研究。1925年，他與美國州際商業委員會合作，對石油管線公司艱澀難懂的年報做了深入的研究。他發現北方管線公司（Northern Pipe Line Co.）的優質債券每股至少值80美元，隨即以當時的股價65美元買進。（他買進該股票後，不斷要求該公司的管理層提高股息；3年之後，他以110美元賣掉了該股票。）

 

在1929～1932年大蕭條期間，儘管葛拉漢的虧損接近70%，但他還是安然渡過了這一關，並在大多頭市場的底部大量收購廉價股票，從而獲得了大量財富。葛拉漢早期的交易記錄並沒有確切記載，但從1936年直到他在1956年退休為止，他的葛拉漢•紐曼（Graham-Newman）公司年獲利至少14.7%，相對於股票市場在一整段期間的整體獲利只有12.2%，這樣的成績堪稱華爾街有史以來最佳的長期收益率之一。 

 

葛拉漢是如何做到的呢？他憑著過人的智慧、敏銳的判斷力，再加上豐富的經驗，建立了一套自己的核心原則。這些原則至今仍然適用：

◎ 股票並不僅僅是一個交易代碼或電腦螢幕上的曲線，而是表彰一個實實在在企業的擁有權；而企業的真實價值，並不等於其股票價格。
◎ 市場就像一只鐘擺，永遠在極度樂觀（使股票變得過於昂貴）與極度悲觀（使股票變得過於便宜）之間擺動。智慧型投資者是現實主義者，他們會在市場極度樂觀時賣出股票，並在市場極度悲觀時買進股票。
◎ 每一筆投資的未來價值，都是其現在價格的函數。你支付的價格越高，得到的回報就越少。
◎ 無論多麼謹慎，每一個投資者全都免不了會犯錯。只有堅持葛拉漢所謂的「安全邊際」原則——無論一筆投資看起來多麼令人興奮，永遠都不要支付過高的價格——你才能把犯錯的機率減至最小。
◎  投資成功的秘訣在於你的內心。如果你有思辨能力，不輕信華爾街所謂的「事實」，只要堅持你的信心投資，就能獲得穩定的收益，即便空頭市場亦是如此。你只要秉持自己的紀律和勇氣，就不會讓他人的情緒波動，左右你的投資命運。你的投資標的所呈現出來的行為，終究遠不如你自身的行為來得重要。
修訂這本《智慧型股票投資人》的目的，是希望能把葛拉漢的理念運用到當前的金融市場，同時保留其原文的完整性。 在葛拉漢的原文中，我添加了一些新的註解，而葛拉漢原本的註解，則會在註解內容開頭處標示【原註】字樣以示區隔。原文的每一章之後，你都會看到一篇新增的評釋。在這些導讀的評釋內容中，我會添加一些最近的例子，來說明葛拉漢的原則至今仍然適用的情況，而且可以看到的是，適用的範圍顯然非常地廣泛。
第一次（或甚至第三次、第四次）閱讀葛拉漢的這部傑作，都會有一種興奮和愉悅的感覺，這讓我非常羨慕。就像所有的經典著作一樣，本書改變了我們看待世界的方式，而本書在教育我們的過程中，也獲得了新生。你讀得越多，進步就越多。以葛拉漢做為導師，你肯定可以成為一個更有智慧的投資者。
 
 

引言

本書的宗旨

 

本書的宗旨是以適合初學者的方式，在投資策略的選擇與執行方面，為投資者提供一些指導。相對來說，本書比較少談論證券分析的技巧，而更專注於投資的原則，以及投資者應有的態度。不過，我們還是會針對一些特定證券進行簡單的分析（主要以NYSE紐約證券交易所上市股票來做說明），讓人們更充分瞭解在選擇普通股時，所涉及的一些重要考量。

 

但本書有很大篇幅是在討論金融市場的歷史演變，因此在某些情況下，還會追溯到幾十年前的陳年往事。為了能更明智地進行證券投資，你必須先對各種債券和股票在不同情況下的表現有足夠的認識——其中至少有某些情況，會在你的經歷中反覆出現。桑塔亞納（Santayana）著名的告誡是：「忘記過去的人必將重蹈覆轍」，這句話對華爾街來說，再真實貼切不過了。

 

本書內容針對的是投資者，而不是投機者。我們所要做的第一件事，就是釐清與強調這兩者之間幾乎快被人們遺忘的區別。我們首先要聲明的是，本書並不是一本教人「如何致富」的書籍。在華爾街或任何其他地方，都不會有確定而簡單的致富之路。或許我們應該用金融史上的例子，來說明我們的這個論點——我們往往可以從歷史中，得到更多的教訓。在股市狂熱的1929年，一位享譽華爾街和全國的大人物約翰•雷克伯（John J. Rascob），極力頌揚資本主義的美好。他在《婦女家庭雜誌》發表了一篇文章，標題為「每個人都能成為富人」。他的論點是：如果你每月儲蓄15美元，然後將其投資於優質的普通股，並將分派的股息再投資，那麼經過20年後，你累計投入的3,600美元就會變成80,000美元。 如果這位通用汽車巨頭的建議是可行的，那確實不失為一條簡而易行的致富之路。但此一建議的可行性，究竟有多大呢？根據我們粗略的估計：如果按照雷克伯的建議，在1929～1948年間買進道瓊工業指數中30支成份股，到了1949年初，你就會擁有8,500美元。這筆錢顯然比這位大人物所允諾的80,000美元要少得多；這說明了任何樂觀的預期和保證，實際上是多麼地不可信。不過，順帶一提的是，這20年投資的年複報酬率高達8%以上，但考慮到該投資是在道瓊工業指數300點時買進，而在1948年底收盤時，該指數僅為177點，因此能有這樣的報酬率已經算是很不容易了。這一記錄顯示，不管市場如何，持續每月定期買進優質股票的策略是很有說服力的，而這種策略被稱之為「成本平均法」（dollar-cost averaging）。

 

既然本書並不是針對投機者，因此對短線交易者來說，本書也就沒有什麼意義了。大多數投機者都是根據走勢圖或其他機械式方法，來決定買進或賣出的時機。幾乎所有「技術方法」都採用這樣的原則：因股市上漲而買進，或因股市下跌而賣出。這種做法完全違反了企業合理的經營原則，而且很難持續在華爾街成功操作。根據我們長達50多年的市場經驗和觀察，我們未曾發現有人依據這種「追隨市場」的方法，而能長期持續賺錢。我們可以大膽地認為，這種流行方法其實是十分荒謬的。稍後我們就會透過著名的道氏理論（Dow theory），來說明我們在股市交易的觀點。不過，這當然不能被視為是一種證明。
從1949年第一版問世以來，《智慧型股票投資人》大約每隔5年就會進行修訂。在目前的版本中，我們將針對1965年版問世以來出現的各種新情況，做一個簡要的分析 ，其中包括：

1. 高等級債券的利率出現空前大漲。
2. 截至1970年5月為止，一些龍頭股的價格下跌了35%。這是近30年來的最大跌幅（大量劣質股票的跌幅更大）。
3. 躉售和零售物價持續上漲，即使在1970年出現整體經濟衰退的情況下，物價上漲的動能仍持續增強。
4. 「聯合」（Conglomerate）大企業、特許行業以及其他創新商業和金融模式的快速發展（其中包括許多詐欺手法，如「信函股」（Letter Stock） 、大量出現的認股權證、誤導性名稱，或是一些運用到外國銀行的做法等等。） 
5. 美國最大鐵路公司破產，許多先前信譽卓著的企業，也出現短期和長期債務過多的情況，甚至華爾街經紀公司也面臨惱人的償付能力問題。 
6. 投資基金普遍追逐「績效」，導致了一些令人擔心的後果，其中包括某些銀行經營的信託基金。

 

我們將慎重觀察這些現象，因為有些現象可能會改變本書之前版本中的一些結論和重點。穩健投資的基本原則並不會隨著年代的更替而改變，但這些原則的應用，則必須隨著金融機制和環境的重大改變而調整。

 

在撰寫目前這一版本期間，上面的最後一句話就得到了檢驗。本修訂版的初稿是在1971年1月完成的。在此期間，道瓊工業指數從1970年的最低點（632點）開始強勁回升，並在1971年來到了最高點（951點），此時整個市場籠罩在一片樂觀的氣氛之中。到了1971年11月，在本修訂版最後完稿之時，市場正經歷著新一輪下跌的劇痛，道瓊工業指數已經跌到了797點，人們再次對市場的前景感到不安。我們並沒有讓這樣的波動，影響到我們對穩健投資策略的看法，而從本書初版於1949年問世以來，我們的看法也一直都沒有改變。

 

1969～1970年間的股市大跌，有助於消除過去20年間逐漸形成的一種幻覺，那就是——「人們可以在任何時間以任何價位買進藍籌股，最終不僅肯定都能獲利，而且在此期間所發生的任何虧損，也會隨著市場再創新高而獲得補償。」這種說法如今看來未免有些誇張。從長遠來看，股票市場終將「回歸正常」，這意味著，無論是投機者或投資者，都不得不準備承受其股票市值大幅縮水、或甚至長時間套牢的結果。

 

對於許多二線股和三線股來說，尤其是那些新上市的股票，最近一次的股市大跌造成了一場重大的災難。這並不是什麼新鮮事，1961～1962年間股市下跌所造成的損失，嚴重程度也與此相當，但這一次出現了一些新狀況；有某些投資基金，大量投入了這種高度投機且價格明顯高估的股票。在其他行業中，熱情或許是一種必要的工作態度，但在華爾街裡，熱情卻總是招來災難。這樣的警告，顯然並不只適用於新手投資者；即使是老手，也應該謹記在心才是。

 

高等級債券利率的大幅上升，也是我們必須討論的重大問題。從1967年底以來，投資者從這種債券所獲得的收益，超過了普通股股息的兩倍。在1972年初，高等級債券的殖利率高達7.19%，而工業股的股息則只有2.76%。（1964年底，這兩者的收益率分別為4.4%和2.92%。）令人難以置信的是，本書在1949年出版時，這兩個數字卻幾乎完全相反了：債券殖利率僅為2.66%，而股息收益率則為6.82% 。在本書之前的幾個版本中，我們曾多次指出，防禦型投資者的投資組合至少應配置25%的普通股，而一般來說，股票與債券這兩種投資的比例則應各為50%。鑑於目前的債券殖利率遠高於股息收益率，我們現在必須考慮的是，是否應該將債券投資的比例擴大為100%，直至這兩者的收益率如我們預期那樣回歸正常為止。當然，通貨膨脹持續上升的問題，也會對我們在這兩者之間投資比例的判斷，造成重大的影響。我們將專闢一章來討論這個問題。 

 

過去我們曾將本書中的投資者，分成「防禦型」和「積極型」這兩種基本的類型。防禦型（或被動型、保守型）投資者的特點，主要是避免重大的錯誤或損失，其次是不必費神費力去做經常性的決策。積極型（或主動型、進取型）投資者的主要特點是，他們願意付出時間和精力，去挑選出合理且具有吸引力的股票，以獲取超出一般平均的報酬。過去幾十年來，積極型投資者運用其高明的技巧與努力，確實獲得了比防禦型投資者更高的報酬。不過在目前的情況下，我們對積極型投資者是否能持續獲得超額報酬，確實頗感懷疑。明年或多年之後，情況也可能會有所改變。我們還是會持續關注積極型投資可能的發展，畢竟這種做法過去曾擁有超額報酬，未來也有可能會持續擁有這樣的優勢。

 

長久以來，人們普遍認為，成功的投資技巧首先在於找出未來最具有成長潛力的產業，然後再找出其中最有前景的公司。例如，有一些精明的投資者或精明的投資顧問，早就發現電腦產業的巨大成長潛力（尤其是IBM）。同樣的情形也適用於其它諸多成長的產業與企業，但我們發現，這些產業和企業之後的表現，往往並不像之前所看到的那麼簡單。為了說明這一點，我們不妨先回顧本書1949年版中的一段話：

 

這種類型的投資者可能會買進（比方說）航空股，因為他認為，該產業的前景比市場其它熱門的股票更為看好。 對這種類型的投資者而言，本書的價值不在於介紹各種投資技巧，而是要對這種投資方法的潛在危險性提出警告。

 

事實證明，我們提到的上述產業，其風險性確實很高。當然，我們可以很容易就算出航空運輸量在未來幾年會大幅成長。正因為如此，所以航空股成為了投資基金最愛的投資標的。然而，儘管它們的營業額不斷成長，而且成長的速度甚至超越電腦產業，但由於技術問題，再加上產能過度擴張，該產業的利潤變得十分不穩定，甚至出現巨額的虧損。1970年，儘管該產業的運輸量創下新高，但卻為其股東帶來了2億美元的虧損。（1945年和1961年，該產業同樣也出現過虧損。）在1969～1970年時，這些航空股下跌的幅度更甚於整體股市。這樣的記錄顯示，即使是拿著高薪的基金經理人，也有可能完全看錯這種並不深奧的產業短期未來表現。

 

另一方面，儘管投資基金投入相當多的資金購買IBM，並獲得相當多的收益，但由於其股價過高，而且其未來的成長性不確定，從而使得基金公司投入這支表現優異股票的資金還不到3%。因此，投資這支表現優異的股票，並未能使其整體績效增加多少。此外，除了IBM公司之外，他們在許多其它電腦產業公司的投資似乎並不賺錢。從上述兩個例子，我們的讀者可以得到以下兩條教訓：

 

1. 具有明顯前景的企業，未必能為投資者帶來明顯的獲利。
2. 即使是專家，也沒有什麼可靠的方法，可以從最有潛力的產業中挑選出最有前途的企業。

 

本書作者在擔任基金經理人的生涯中，從未遵循過這種方法，因此我無法提供任何建議，給予那些試圖採用這種方法的人們，或鼓勵他們這樣做。

 

那麼，本書的宗旨究竟是什麼？我們的目的主要是指引讀者，不要陷入可能的嚴重錯誤，並建立一套能放心的投資策略。我們將以大量篇幅討論投資者的心理，因為投資者最大的問題，或甚至最大的敵人，很可能就是他們自己。「親愛的投資者，問題不在於我們的命運，也與我們的股票無關，而是在於我們自己……」這點在近幾十年來已得到事實的證明。即使是防禦型投資者，也越來越需要購買普通股，因此不管他們願不願意，都會受到股市的誘惑和刺激。透過說明、範例與建議，我們希望能幫助讀者在投資決策方面，建立一種正確的投資心理與情緒管理。我們已經看到，那些在投資操作過程中做好情緒管理的「普通人」，比那些沒做好情緒管理的人更有機會賺大錢，也更能夠保留住錢財——雖然那些沒做好情緒管理的人，可能擁有比較多的金融、會計和股票市場知識，但這些終究比不上情緒管理來得重要。

 

除此之外，我們也希望讀者能夠培養出凡事衡量或量化的習慣。對於市場百分之九十九的股票而言，我們經常可以發現，它們在某些價位相當便宜，值得購買；在另一些價位上則過於昂貴，應該賣出。評估支付的價格與得到的價值兩者之間的關係，這種習慣是投資操作的一種寶貴特質。許多年以前，我們曾在一本婦女雜誌中建議讀者，買股票就要像買食品雜貨一樣，不要像買香水一樣不問價錢。在過去的幾年，人們之所以會在股票投資中遭受慘重的損失，多半都是因為買股票時忘了問：「它值多少錢？」

 

在1970年6月時，「它值多少錢？」這個問題的答案就是9.4%這個奇妙的數字——那是新發行高等公用事業債券的殖利率（這一收益率目前已降至7.3%）。但即使如此，我們還是忍不住想要問：「為什麼不是其它答案呢？」確實存在一些其它可能的答案，我們必須認真地加以考慮。除此之外，我們再次重申，無論是我們自己還是讀者，對於未來（比如說1973～1977年）我們必須進一步考慮，市場還是有可能出現一些完全不同的情況。

 

因此，我們將詳細說明一些普通股的投資策略，其中部分內容適合上述兩種類型的投資者，另外有些內容則僅適合積極型投資者。不過這些策略都有個共同的要求，那就是我們會建議讀者，只買那些價格不高於其有形資產價值太多的公司股票。 這種看似有些過時的建議，是出於實務和心理兩方面的考量。經驗告訴我們，許多價值數倍於其淨資產的高成長企業，其股票的買家難免要面對股票市場的變化與波動。相較之下，那些以接近淨資產價值買進股票（如公用事業）的投資者，則可被視之為穩健成長型企業的股東，他們往往不會去管股票市場有什麼不同的看法。這種保守型策略最後的結果，很有可能勝過冒險投入預期成長性十分看好的危險產業。

 

投資藝術有一個不為人知的特性。散戶投資者只需少許的努力和能力，就可以獲得一筆可靠（但不可觀）的報酬；不過，如果要提升這輕易可得的報酬，就需要更多的努力與智慧。如果你企圖獲得超額報酬，卻不願意加強你的投資知識與智慧，最後你很可能就會發現這樣的企圖，反而使你得到更糟糕的結果。

 

既然任何人都可以透過買進並持有道瓊30支成份股，獲得相當於市場平均水準的收益，那麼要「超越市場的平均水準」，似乎就是一件相當容易的事才對。但實際上試圖這麼做的那些聰明人士，其失敗的比例卻相當高。多年來，儘管大多數投資基金擁有經驗豐富的專家，卻總是無法擊敗市場。同樣地，證券經紀公司所公佈的股市預測，也經常無法令人滿意，因為強而有力的證據顯示，他們所精心預測的結果，還不如簡單的擲硬幣來得可靠。

 

在撰寫本書過程中，這種基本的投資陷阱我一直銘記在心。我們很強調簡單投資組合策略（即購買高等級債券，同時持有一籃子多元化的龍頭股）這種做法的優點；只要得到專家的一些協助，任何投資者都可以這樣做。除了這種安全的投資策略之外，其它任何策略都會遭遇到種種困難，尤其是情緒管理方面的考驗。在嘗試高風險投資之前，投資者及其顧問都必須確定自己清楚明白投資與投機之間的區別，以及股價與其內含價值之間的區別。

 

我們所提的穩健投資方法，是根據「安全邊際」的原則而設計的，它可以帶來相當可觀的收益。但是，如果想要獲得比防禦性投資更多的收益，在缺乏大量自我檢驗的情況下，最好還是不要輕易嘗試。

 

最後，我們以如下的回顧來結束此引言。當年輕的作者在1914年6月初次來到華爾街時，對於未來半個世紀即將會發生什麼事，完全一無所知。（當時的股票市場甚至沒有預料到，世界大戰會在2個月之後爆發，並導致紐約證券交易所休市。）目前（1972年），我們發現自己已經成為世界上最富有、最強大的國家，但同時也面臨了一些重大問題的困擾，不禁對未來的前景感到擔憂，而不是充滿信心。然而，如果我們只專注於美國的投資經歷，還是可以從過去的57年中獲得一些教訓。儘管經歷了像地震一樣無法預測的波折和事故，但穩健的投資原則還是可以帶來穩定的收益，這一點是不會改變的。在以後的投資中，我們仍必須堅持這些原則。

 

讀者須知：本書針對的並不是儲蓄者與投資者所面臨的整體財務規劃；本書只針對那些可投入交易的資金，亦即可投入債券和股票的資金。因此，諸如儲蓄和定期存款、儲蓄和貸款協會帳戶、人壽保險、年金以及不動產抵押貸款與業主權益等各種重要的理財工具，都不在本書的討論之列。讀者務必留意，你在本書中所看到的「現在」，指的是1971年底或1972年初。
 

 

引言評釋
如果你建造了空中樓閣，你的辛苦並不會白費；樓閣本就應該建在空中，但你現在要做的，是在其下方打造地基。
——亨利•大衛•梭羅《瓦爾登湖》

 

請注意，葛拉漢打從一開始就明白表示，本書並不會告訴你如何戰勝市場。只有講真話的書，才敢這麼說。

而本書真正打算告訴你的，是三個可行的方法：

◎ 如何使你的虧損機率最小化。
◎ 如何使你持續收益的機會最大化。
◎ 如何控制不利於自己的行為——這種行為會使大多數投資者無法完全發揮自己的潛能。

 

讓我們回到1990年代末的經濟繁榮期，當時科技股一飛沖天，股價似乎每天都在翻倍上漲，而你有可能會賠光所有錢的說法，在當時似乎顯得很荒謬。但到了2002年底，許多網路股和電信股的市值全都縮水了95%以上。一旦你的虧損達到95%，你就必須獲利1900%，才能回到你最初的起始點。 顯然愚蠢的冒險行動，只會讓你墜入幾乎不可能走出的深淵。這就是為什麼葛拉漢不僅在本書的第6章、14章和20章，而且在整本書的內容中，都一直不斷強調避免虧損的重要性。

 

但是，無論如何小心謹慎，你的投資還是會不時地走跌。雖然沒有人能夠避免這種風險，但葛拉漢將告訴你如何處理這種狀況，以及如何控制你的恐懼。

 

你是一個智慧型投資者嗎？

 

現在，讓我們來回答一個非常重要的問題。葛拉漢所謂的「智慧型投資者」究竟是什麼意思？在本書的第一版，他曾定義過此術語，而且明確地指出，它與IQ或SAT的成績毫不相干。它只意味著要有耐心、紀律，並渴望學習的態度，還必須能夠掌控自己的情緒，並且懂得自我反省。葛拉漢解釋說，這種智慧「是指性格方面的特質，而不是指智力。」 

 

事實證明，高IQ或較高的學歷，並不能使投資者變得更聰明。1998年時，由一群數學家、電腦科學專家，以及兩位諾貝爾經濟學獎得主共同經營管理的對沖基金——長期資本管理公司（LTCM） 進行了一場世紀豪賭，他們賭債券市場將回歸「正常」狀態，但結果在幾個星期內，就損失超過20億美元。而且，債券市場還是繼續朝著所謂不正常的方向發展。由於LTCM借了巨額的貸款，因此它的倒閉，導致了全球金融體系幾乎完全崩潰。

 

現在讓我們回到1720年的春天，當時艾薩克•牛頓爵士擁有一些英國最熱門的南海公司股票，當他看到股票市場失控時，這位偉大的物理學家無奈地說，他「可以計算出天體的運動，卻無法計算出人們的瘋狂行為。」隨後牛頓出清了所有南海公司的股票，獲利7,000英鎊，報酬率100%。但幾個月後，在市場狂熱情緒的感染下，牛頓又以更高的價格買回了這支股票，結果賠了20,000英鎊（相當於現在的300萬美元）。此後終其一生，他都不許任何人在他面前提起「南海」二字。 

 

按照絕大多數人對「聰明」的認知，艾薩克•牛頓爵士肯定是有史以來最聰明的人士之一，但根據葛拉漢的說法，牛頓與智慧型投資者還是有著很大的差距。由於被群眾的狂熱蒙蔽了自己的判斷，這位世界上最偉大的科學家，他當時的行為簡直就像是個大傻瓜。

 

簡言之，如果你投資失敗，這絕不是因為你太笨，而是因為你像牛頓那樣，沒有做好投資成功所必須具備的情緒管理。在第8章，葛拉漢將介紹如何透過掌控自己的情緒、避免陷入非理性的市場狂熱，來提升你的智慧，從而讓你真正體會到，如果要成為一個智慧型投資者，「性格」比「頭腦」來得更重要。

 

一系列的災難

        
現在，讓我們花點時間回顧一下最近幾年發生的一些重大金融事件：

 

1.  在2000年3月至2002年10月之間，美國股市發生了大蕭條以來最大的崩盤，股票總市值失去了50.2%，相當於7.4兆美元。
2.  1990年代最熱門的股票，包括AOL、思科、JDS UNIPHASE、朗訊和高通，其股價全都出現非常嚴重的下跌，還有數百支網路股慘遭毀滅。
3.  美國一些備受尊崇的大公司，如安隆（Enron）、泰科（Tyco）和全錄（Xerox），皆因嚴重的財務詐欺而受到指控。
4.  曾經輝煌一時的公司，如Conseco、Global Crossing和WorldCom，紛紛宣告破產。
5.  會計師事務所做假帳，甚至銷毀記錄，以幫助其客戶誤導投資大眾而被指控。
6.  一些大公司的高層侵吞公司數億美元的資金而被指控。
7.  有證據顯示，華爾街的證券分析師在公開場合大肆推薦一些股票，但私下卻承認這些股票是垃圾。
8.  儘管股市暴跌，但從歷史標準來看，股票價格似乎仍被高估，根據許多專家的看法，這些股票還是會繼續下跌。
9.  利率大幅下跌，使得股票以外的投資亦缺乏吸引力。
10. 由於全球恐怖組織與中東戰爭帶來了不可預料的風險，致使投資環境非常惡劣。

 

對於那些學習過並遵循葛拉漢投資原則的投資者來說，這些傷害全都是可以避免的（而且確實是可以避免的！）。正如葛拉漢所說的：「在其他行業中，熱情或許是一種必要的工作態度，但熱情在華爾街卻總是招來災難。」雖然一些投資者一度撤出了網路股、「高成長」股，或甚至退出了股市，但他們最終還是犯了和艾薩克•牛頓爵士一樣的錯。他們任由其他投資者的判斷左右自己的看法，無視葛拉漢的警告：「真正可怕的損失」總是因爲「買家忘了問『它值多少錢？』而造成的。」最痛苦的是，這些投資者總是在最需要自我克制的時候失控，結果他們只是再一次證實了葛拉漢的說法：「投資者最大的問題，甚至最可怕的敵人，很可能就是他們自己。」

確定之事未能實現

有很多人特別鍾愛科技股和網路股；他們認為高科技產業在未來幾年將持續高度成長，並對此神話深信不疑：
 

◎ 1999年年中，在短短的前5個月就賺了117.3%之後，Monument網路股基金經理人亞歷山大•張（Alexander Cheung）就預言，其基金在未來3至5年的收益將達50%，而且「未來20年」的年平均收益將達35%。 
◎ 1999年，AMERINDO科技基金暴漲了248.9%之後，其經理人阿爾貝托•維拉（Alberto Vilar）嘲笑那些膽敢懷疑網路股會永遠賺大錢的人：「如果你不投資這類的股票，你的績效就會表現不佳。你或許是騎著馬或坐馬車，但我卻是開著一輛保時捷。你不想擁有10倍成長的機會嗎？那就去加入別人的行列吧！」 
◎  2002年2月，對沖基金經理人詹姆斯•克拉瑪（James J. Cramer）宣稱，與網路相關的公司「是現在唯一值得擁有的股票。」他把這些公司稱之為「新世界的贏家」，並認為它們是「唯一在牛市或熊市都會持續上漲的股票。」克拉瑪甚至把矛頭指向了葛拉漢：「你必須拋棄所有的教條、公式和教科書，以及之前對網路股的成見……如果遵照葛拉漢與陶德教導我們的做法，我們的基金將不可能賺錢。」 

 

所有這些所謂的專家，全都忘了葛拉漢嚴肅的忠告：「具有明顯前景的企業，未必能為投資者帶來明顯的獲利。」雖然預知哪些產業將有最快的成長並非難事，但要是大多數投資者都有相同的預期，這種預知就不會具有真正的價值。如果所有人全都確信某一種產業「顯然」是最佳投資標的，那麼其股票價格就會被哄抬過高，未來的上漲空間亦將消失，而接下來股價也就只能下跌了。

 

至少現在，已無人膽敢宣稱，高科技仍然是世界上成長最快的產業。但你一定要記住：那些被封為下一輪的「確定之事」，如醫療保健、能源、不動產和黃金，其結果也不會比高科技的神話高明太多。

一線希望

 

如果人們在1990年代，覺得當時股票的價格似乎並不算高，那麼到了2003年，應該也會覺得所有股票價格全都不算太低。實際上，正如葛拉漢一向的認知，市場總是像鐘擺一樣地擺盪，在非理性的樂觀情緒和極度的悲觀之間擺盪。2002年，投資者從股票型基金抽走了270億美元的資金，根據證券業協會的調查發現，十分之一的投資者在股票方面的投資至少減少了25%。那些在1990年代末瘋狂追高搶進股票的人們，開始隨著股價一路走低而拋售股票，如果按照定義，此時的股價應該已經變得很便宜了。

 

正如葛拉漢在本書第8章所生動描述的那樣，人們的做法完全是南轅北轍。智慧型投資者明白，股價走高，風險越大；股價走低，風險隨之減少。智慧型投資者最怕牛市，因為它會使股票變得昂貴；相反地（只要你手中持有足以應付日常生活所需的現金），你應該要樂於見到熊市才對，因為它會把股票拉回到便宜的價位。 

因此，不要沮喪：牛市的結束並不像人們所認為的那樣，是個壞消息。股價下跌時，反而是一個相對安全、適合理智累積財富的時機。只要繼續往下讀，葛拉漢就會告訴你怎麼做。

（更多精彩內容，敬請詳見本書）