前言  失靈的預測機制

2008年03月16日，是個寒風刺骨的週日。那天午後，我打完一場室內網球後返家，一進門，就接到一通我做夢都想不到的電話。聯邦準備制度理事會（Federal Reserve Board，下文簡稱聯準會）一名資深官員打電話通知我，聯準會剛剛宣布將行使它幾十年來未曾動用過的一項法定權利──鮮為人知但威力強大的聯邦準備法（Federal Reserve Act）第13條第3款。廣義解讀，第13條第3款授權聯準會無限額借錢給任何一個人。在03月16日當天，聯準會隨即授權紐約聯邦準備銀行（Federal Reserve Bank of New York）向摩根大通（JPMorgan）融通了290億美元的資金，幫助它購併貝爾斯登公司（Bear Stearns）。

當時陷入破產邊緣的貝爾斯登成立於1923年，是所有大型投資銀行中規模最小的一家，破產事件爆發前，才短短一週，它就耗盡了近200億美元的現金。該公司破產後，全球金融陷入動盪達六個月之久，而這一波動盪在2008年09月15日雷曼兄弟公司（Lehman Brothers）破產時達到最高潮。雷曼兄弟的倒閉，引爆了堪稱史上最大的金融危機。當然，在1930年代大蕭條期間，經濟活動崩潰的程度遠比這次金融危機期間更嚴重，但在歷史上，扮演日常商業活動主要促進力量的短期金融市場，卻從未出現這次的慘況，幾乎全面關門大吉。隨著投資人的心情從極度陶醉轉為極端恐懼，平日流動性最高的幾個市場，也幾乎在一夜之間完全枯竭，金融環境頓時變得異常詭譎複雜，世界各地的經濟活動也因此大幅萎縮。在那個攸關重大的九月天，以及接下來的幾週裡，人性對經濟事務的影響，一覽無遺地展現在我們眼前。

表面上看來，這場金融危機也代表著經濟預測工作存廢與否的危機。從那時開始，我便致力於後危機研究，希望能找出究竟是什麼因素導致所有人都嚴重預測失準，也希望探究我們從這些既定的殘酷事實裡學到了什麼教誨，而這本書就是我這段時間的研究心得。因此，就最基本的層次來說，這其實是一本和人性預測有關的書，它探討我們自認對未來有什麼了解，以及我們決定要怎麼因應那樣一個未來等。這本書不僅涵蓋了短期和長期的觀點，最重要的是，它探討了這個轉型關鍵期裡，種種令人摸不著邊際的情境。

值此時刻，我們面臨了非常多嚴重的長期經濟問題；就某種程度來說，這些問題都和我們對「經濟未來」的投資不足有一點關係。我認為，最值得憂慮的是美國當前政治體系嚴重分裂的問題，因為這個體系是我們賴以管理憲法相關法律規定的支柱（見第14章）。我真心期許，我透過本書提出的某些個人研究心得，能促使相關人士立即「起而行」。儘管果斷的行動，不可避免地將帶來短期的痛苦，卻有助於創造長期的集體利己效益。若不立即採取補救行動，換來的將是更難以預料的深刻苦痛，我們終將為此付出慘痛的代價。這是刻不容緩，絕對不可延宕的任務。

預測的必要性

儘管人類總是希望能夠精準預測未來，但說穿了，經濟預測從頭到尾都只是一門機率學。所謂硬科學（hard sciences）能夠準確驗明自然界的各種物理，但在經濟領域，我們似乎永遠也無法達到那樣的準確性。不過，儘管預測失敗的經驗層出不窮，預測這件事卻絕對不可偏廢，因為預測是一種天生的人性需要。畢竟，愈能預見生活環境中各種事件的後續發展軌跡，我們就愈能事先做好準備，善加回應那些事件，而這全是為了改善未來的生活。

人類經過內省而自知沒有足夠能力預見長遠未來的發展，因此，自有史書記載以來，我們似乎也基於這個自我體悟，不斷尋找各種方法來彌補這種令人扼腕的人類「缺陷」。例如，在古希臘時代，一國之君和部隊將軍會在冒險發動政治或軍事行動以前，先尋求德爾菲神諭（the oracle of Delphi）的建議。兩千年後的歐洲，也深受諾斯特拉達姆斯（Nostradamus）的神祕預言吸引。如今，世界各地還是有很多自認擁有超凡預測能力的算命師，或是偏好自己選股的投資人，他們的日子也過得還算差強人意。換言之，即使人類反覆不斷地預測失敗，卻還是阻止不了一般人「明知不可為而為之」地設法追求預知未來的能力，因為人類的本性需要它。

計量經濟學

過去80年，模型化經濟預測學的發展，可說是人類自古追求「預知未來」路途上一個重要的關鍵期。這門學科採納了自然科學領域也使用的很多數學工具，幾乎所有官方和民間部門的經濟預測家都會使用這些工具，目的多半是為了建構足以「解釋」過去種種現象的模型，期許能藉由這些模型的建立，讓未來變得更容易理解一些。

1950年代初期，我在哥倫比亞大學（Columbia University）修習研究所課程時期，也深受當時極為新潮的精密數理經濟學所吸引。我的指導教授傑柯伯‧沃佛維茲（Jacob Wolfowitz）和亞伯拉罕‧瓦德（Abraham Wald），恰巧是數理統計學的先驅。不過，我事後漸漸察覺到，很多看似無法模型化的動物本能（animal spirits）狀態，會對現實世界的經濟結果，產生至為關鍵的影響。在這個認知的影響下，我對數理經濟學的實質意義開始產生懷疑，對這門學問的迷戀也因此漸漸降溫。

約翰‧梅納德‧凱因斯（John Maynard Keynes）在他1936年的劃時代巨著《就業、利息與貨幣通論》（The General Theory of Employment, Interest and Money）中，為現代多數的總體經濟造模作業（macromodeling）奠定了一個基礎架構。後來所謂的「凱因斯模型」（Keynesian model），迄今仍被很多國家的政府，用來做為制訂總體經濟政策的基本指導原則。然而，儘管「凱因斯模型」完整詮釋了市場經濟幾個重要單元彼此結合的模式，但無論怎麼說，它終究是個簡化版的市場經濟模型。儘管如此，各國官方及民間部門，迄今仍舊廣泛使用著一般所謂「凱因斯模型」的那類經濟模型，尤其是在探討各種政府政策對國內生產毛額（GDP）及就業水準的影響時。

凱因斯學派的觀點，等於是正面挑戰古典經濟學家的根本信念。古典經濟學派認為，市場經濟向來都具備一種自我調整的能力，所以每當經濟體系遭到干擾，都會在相對短期內回歸完全就業的狀態。相反地，凱因斯卻主張，在某些情境下，那類自我平衡的機制會失去正常運作功能，最後發展為一種「未充分就業均衡」（underemployment equilibrium）。凱因斯並倡議，一旦遭遇那樣的情境，就必須以政府赤字支出來填補整體需求的不足。值得注意的是，雖然經過了75年以上的時間，現代經濟學家還是為了那個政策的優點與缺失，而不斷脣槍舌戰。

無論是凱因斯學派，或是其他各式各樣的經濟預測，向來都得應付永無止境的質疑和反對意見。因為就本質來說，不管是誰提出的模型，全都大幅簡化了極為複雜的經濟現實。事實上，整體GDP的創造，有賴日常生活中數千萬、甚至上億種關係的互動，即使是相對單純的市場經濟體也不例外。而由於每一個模型，都只能呈現極小部分的經濟互動關係，其預測成效當然也就不夠理想。也因如此，經濟學家迄今仍在苦心尋覓，企盼能找出一組足以涵蓋現代經濟體系各種基本驅動力量的公式。最終的目的，當然是希望有朝一日能用少數幾個簡單的公式，來掌握複雜的經濟動態。

實務上來說，模型建造者（包括我自己）在建構模型時，都會不斷修改自己選擇的變數和公式清單，直到這些模型最後推演出來的結果，看起來和歷史上的經濟紀錄相符為止。每個預測人員，都必須根據自己的經驗與信念，研判哪些「公式」最能有效掌握經濟整體動態的精髓。

大致上來說，市場經濟體系非金融產業的造模結果，都還算差強人意。因為有愈來愈多的研究，讓我們得以更加了解這些市場功能的運作模式。然而，誠如我們一直以來反覆受到的震撼教育，金融產業的運作環境和經濟體系的其他產業截然不同，這是一個使用槓桿的環境，涉及的風險遠比經濟體系的其他部門高。追根究柢，幾乎所有金融決策都起源於承擔風險和趨避風險的需要。相對地，非金融事業的決策，則是比較工程、技術及管理組織導向。

非金融企業當然也很重視資本投資及其他決策的風險，只不過它們的主要考量，還是聚焦在諸如「能把幾個電晶體壓縮到一個微晶片」，以及「如何確保橋晶片（bridge）能承受預設的安全運載量」等問題上。這是量子力學和工程設計的應用，在這些領域，決策雖然不是完全、但也多半與風險無關。組合型衍生性金融商品交易和其他新型態金融部門活動的風險程度，比起支持非金融事業領域的關鍵知識主體──自然科學領域的風險要高上好幾倍。畢竟，人類本性不可能會影響次原子粒子之間的交互作用，但人類的恐懼、陶醉、羊群行為和文化等傾向，卻會對金融活動產生決定性的影響。而由於金融活動能將一國的儲蓄，引導至創新技術的投資活動，所以它確實攸關重大，對經濟結果的正負面影響，也遠比表面上看到的數據──金融業的GDP占比不到10％──大很多。此外，事實證明，金融失衡無疑是造就現代景氣循環的主要直接或間接導因。總之，金融向來是經濟體系中，最難以造模的一個要素。

1960年代，甘迺迪（John Kennedy）總統和詹森（Lyndon Johnson）總統領導下的經濟顧問委員會（Council of Economic Advisers, CEA），在預測模型方面的顯赫成就，讓後來所謂的計量經濟學（econometrics）得以從學術殿堂，風光地跨進經濟決策的中心，甚至躍居最前線。到了1960年代末期，計量經濟學模型已成為政府及民間制訂決策時不可或缺的一環，而這個情況迄今都未見改變。

不過，對預測家來說，經濟預測這條道路並非從此一帆風順，一路上依舊跌跌撞撞。簡單模型在課堂上充當教材還算差強人意，但很遺憾地，這些模型一旦走出教室應用到現實世界後，相關成效卻明顯未能盡如人意。就在凱因斯的典範廣獲經濟學專業領域接受後不久，美國經濟的實際表現，卻開始和所謂凱因斯模型的某些核心信條彼此矛盾。其中，凱因斯學派的一個核心信念主張，失業率上升將導致經濟體系變得更加蕭條，進而使得通貨膨脹率降低。但在1970年代的多數時間，美國經濟卻出現失業率上升，但通貨膨脹率也居高不下的景象，當時一般人將這個病徵，稱為停滯性通貨膨脹（stagflation）。

到這時，此前十年間讓政府經濟學家儼然變成「先知」的預測工具，頓時變得好像漏洞百出。同一時期，芝加哥大學（University of Chicago）的米爾頓‧傅利曼（Milton Friedman）因對經濟政策的獨到見解，而獲得知識分子的青睞。他主張，我們的經濟政策是會促使通貨膨脹上升的政策，其中最值得一提的是，他主張貨幣供給的快速擴張，將導致通貨膨脹預期心理上升，這種預期心理所造成的通貨膨脹壓力，強過隨著勞動市場蕭條而來的反通貨膨脹（disinflationary）力量。傅利曼和他的追隨者，發展了一個稱為「貨幣學派」（monetarism）的理論，和一項以貨幣供給額成長為基礎的預測工具。有一段時間，這些理論和工具對1970年代末期各種發展的預測，似乎真的比各種從凱因斯模型衍生出來的理論預測成果更加精準。到了1970年代末期，聯準會每週發布的貨幣供給數據引人注目的程度，已經不亞於今日的失業數據。

1980年代時，由於通貨膨脹獲得控制──這局部要歸功於聯準會積極壓抑貨幣供給成長，年輕化且經過適度修正的凱因斯學派再次崛起；他們修正了停滯性通膨要素，以反映通貨膨脹預期心理的重要性。接下來20年間，這些模型的預測成效都還算良好，但那多半是因為市場上未曾出現過嚴重的結構性崩壞。另一方面，聯準會的職員結合凱因斯學派、貨幣學派和其他更現代經濟理論的種種要素而建構的模型，似乎更令人印象深刻。尤其是在我執掌聯準會主席期間，這個模型對聯準會官員助益甚多。

但是，這個世界變了

儘管如此，全世界卻還是幾乎沒人預見到2008年09月的那場危機。讓經濟學專家最扼腕的是，就在我們最需要總體經濟模型的時刻，它卻明顯失靈。直到危機來襲，連聯準會那麼精密的預測系統，都未能預見到經濟會陷入衰退。即便崇高如國際貨幣基金組織（International Monetary Fund, IMF）所開發的模型，到2007年春天都還預測「自2006年09月以來……全球經濟風險（已經）降低……美國整體經濟可望維持繁榮……（而且）所有跡象都令人鼓舞。」而堪稱美國最具領導地位的金融機構──摩根大通，也在危機爆發前三天的2008年09月12日預估，到2009年上半年為止，美國GDP成長率將持續增加。

當時，多數官方和民間部門的分析師和預測人員，也都一致認同《經濟學人》（The Economist）在2006年12月所表達的觀點：「驅動世界多數經濟體的引擎──市場資本主義（market capitalism），似乎仍舊成效卓越。」就在金融體系崩潰前一天的2008年09月14日，眾人還是高度懷疑經濟有陷入衰退的可能。那天，我參加美國廣播公司（ABC）週日早上的《一週回顧》（This Week）節目錄影，現場還有人問我：「逃脫衰退的機率，是否超過50％？」危機明明已經近在咫尺──在短短不到24小時後爆發，但一般觀點卻還是認為經濟不可能陷入典型的衰退，更遑論陷入80年來最嚴厲的經濟危機。

此外，即使在金融體系已然崩潰後的2009年01月，總統任命的經濟顧問委員會主席，還預測當時約7.8％的失業率，將在2010年年底降為7.0％，並進一步在2011年年底降到6.5％。而實際上，2011年12月的失業率高達8.5％。這究竟是怎麼回事？是哪個環節出了錯？為什麼幾乎每位重量級經濟學家和政策制訂者，都在這麼攸關重大的議題上嚴重失了準頭？

為了釐清這些疑問，我開始研究凱因斯所謂的「動物本能」（animal spirits）。他對這個名詞的定義是：「一種自發性的行為衝動，不是量化利益乘以量化機率後的加權平均（理性）結果。」凱因斯的原意，是指驅動經濟活動的各種本能，但如今我們修正了他對動物本能的定義，將它的另一面──也就是因恐懼而產生的風險趨避傾向──納入。很久以前，我就注意到這種「本能」，以及相關的光怪陸離現象。

1959年，還是個毛頭經濟學家的我，犯下了此生第一個公開且令人難忘的預測錯誤。我在《財星》（Fortune）雜誌中，表示我對投資人「過度繁榮」（over-exuberance）的現象感到憂慮，但事後證明，那個大多頭市場的頂點過了很久以後才出現。重點並非我和其他經濟預測家不了解市場總傾向於表現失控，甚至會出現在任何理性基礎下不可能出現的狂亂情緒波動。真正的重點是，那樣的「不理性」行為非常難以衡量，而且任何可靠的系統化分析，也難以釐清這樣的行為。

如今，花了幾年時間深入研究人類在幾次嚴重危機期間的動物本能表現後，我終於歸納出一個看法：人類的不理性行為模式和某種系統化的要素有關，尤其是在面臨極端的經濟壓力時，而這與我原本的想法大不相同。換句話說，這種行為是可以衡量的，而且我們甚至可以將它變成經濟預測流程，以及經濟政策制訂過程中不可或缺的一環。

個人觀點的改變，讓最近的我開始意識到，這些「本能」其實非常重要。因為它們所展現出來的「一致性」，將讓我們更有能力辨識股票、原物料商品和匯率等醞釀中的資產泡沫，甚至能因此預見到這些泡沫最終崩潰與復原後，會造成什麼樣的經濟後果。

在本書的第一章，我尤其會試著區隔某些特定的行為需求，諸如陶醉、恐懼、恐慌、樂觀偏誤等本能差異，並探討這些本能及它們所孕育出來的文化，如何與理性經濟行為互動，進而促成各種重要的市場結果。當然，我並不是說我們應該不分青紅皂白地揚棄「經濟人」（Homo economicus）的概念。儘管有非常多證據，證明市場行為總是很不理性，但數據也顯示就長期來說，自由經濟體依舊仰賴理性經濟判斷來指引未來的方向。當然，大家都知道，所謂的長期，有可能「非常」長。

然而，在追究2008年危機的導因，以及為何後續這幾年經濟景氣僅維持溫吞復甦、無法強勁回升的根本原因時，還是必須同時從長期及短期兩個觀點來考慮。資料顯示，1994年至2008年間，兩次資產泡沫的興起和破滅，確實對生產力的實質改善，產生一些局部的助益。不過，這些泡沫終究是一波非理性繁榮和不切實際的陶醉感所造成，總有一天，這種非理性繁榮和不切實際的陶醉感肯定會崩潰。一旦那天來臨，就會製造一種壓倒性的恐懼感，讓市場失去運作能力。

我們必須承認，不是所有泡沫的崩潰，都會造成2008年那麼嚴重的災難。誠如我將在第二章詳細說明的，1987年和2000年崩盤對經濟的負面影響，相對來說並不大。要判斷泡沫破滅所造成的破壞有多嚴重，並不是判斷哪種資產變「有毒」（toxic），而是要判斷這些有毒資產的持有人，使用了多大程度的槓桿。這會決定感染的程度是否失控；總之，債務槓桿是最重要的，我們會在第二章進一步詳談。