導論

自從我們在1999 年開始撰寫本書第一版以來，由班傑明．葛拉漢（Benjamin Graham）與大衛．陶德（David Dodd）共同創立、並由後人繼續發揚光大的價值投資方法，做為一種選股策略似乎已經有日薄西山之勢。過去30 年來，金融學術界倡導的「效率市場理論」（Efficient Markets Theory，EMT）否定了任何積極投資方法得以穩定創造更優異績效的可能性。當時，第一次網際網路泡沫創造的股市榮景，看似徹底摧毀了價值投資所根據的全部分析理論。所有的價值投資人——除了華倫．巴菲特——普遍被視為不瞭解當代實際經濟狀況的守舊派頑固份子。幸運的是，2000 年到2002 年之間，由於通訊科技類股崩跌，配合價值投資人的優異表現，葛拉漢

／陶德方法才得以復甦。同時，學術界出版了許多重要著作，其論述與主張顯然都反對EMT。根據統計方法建構的價值型投資組合，表現顯著勝過整體股票市場，這種現象普遍發生在幾乎全世界的所有期間——如果有足夠的歷史資料的話。

由丹尼爾．康納曼(Daniel Kahneman) 和阿莫斯．特沃斯基(Amos Tversky) 開創的心理學學術研究，其論述愈來愈受世人普遍認同，除了催生了行為金融學之外，也為價值型組合的歷史優異表現提供了解釋，並將這套理論奠基於根深蒂固的人類行為偏差。因此，報酬的「價值溢價」（value premium）看起來將是金融市場未來持續具備的特質。這些研究，以及價值投資人的持續創新，促使人們更深入瞭解葛拉漢／陶德理論，並顯著改善價值投資方法，尤其是關於如何辨識和評估所謂的「特許經營權」（franchise）行業。

股票市場從2008 ∼ 2009 年金融危機谷底展開的漫長多頭行情，又再度引起人們對於葛拉漢／陶德方法的質疑。2009 年以來的幾年期間，很多著名價值投資人的績效表現顯著落後全國與全球市場指數。可是，經過謹慎建構的統計價值型投資組合，則可以看到價值型投資組合與整體市場之間的表現差異顯著縮小，甚至完全消失。新一代科技股票所提供的持續性報酬，顯然又和既定價值理論相互抵觸。於是，價值型投資人又再度被貼上守舊派頑固份子的標籤。

某種程度上，價值型投資組合的相對績效之所以會下降，乃是任何多頭市場後期階段因為價值高估而不免會發生的可預期現象。行情發展到這個階段，價值投資人的表現通常都相對不理想，

就如同1990 年代後期的情況。可是，除此之外，這還涉及其他重要因素。第一，葛拉漢／陶德投資方法在2000 ∼ 2007 年期間的表現相當成功，使得價值投資方法重新獲得青睞。尤其是美國，採用價值導向方法的投資人顯著成長。市場對於價值型股票的需求增加，壓縮了熱門型股票與價值型股票在價值評估乘數方面的差異，雖然這方面的證據並不明確。第二，由於經濟發展的緣故，葛拉漢／陶德理論的運用變得更複雜。經濟活動重心由工業／製造業轉移到服務業，使得無形資本相對於有形資本的重要性顯著提升，所謂的無形資本包括：顧客群、訓練有素的員工、產品投資組合，以及品牌形象等，有形資本則是企業資產負債表包含的傳統科目：存貨、應收帳款、不動產、廠房與設備等。另外，由於某些無形資產的投資——廣告、訓練、雇用、產品開發等——在會計程序中經常被歸類為當期費用，因此當期盈餘的定義與衡量就變得更加困難。科技發展也會造成類似影響；現代電腦與網路相關的事業，譬如像亞馬遜（Amazon）、谷歌（Google）、甲骨文（Oracle）、臉書（Facebook）、微軟（Microsoft），以及網飛（Netflix）等，企業投入的有形資本相對有限。這些事業的成長相關投資——就會計處理程序來說——經常被歸入當期費用，因此損益表顯示的盈餘勢必嚴重遭到低估，這會造成價值評估乘數提高。

另一個需要考量的複雜因素，是有愈來愈多的服務與現代科技事業，它們主要是經營地區性市場或利基（niche）產品市場。這些地區性／利基市場的特色，是其潛在經濟規模，並通過持續性顧客互動，維持偏高的顧客擄獲率。結果造成了更多具備支配優勢的地區／利基市場競爭者，這方面發展顯然受惠於市場存在不容易跨越的進場壁壘。運用價值投資的術語來說，具有「特許經營權」或寬廣「護城河」的事業，它們在整體經濟活動佔有的比例愈來愈高。對於這類具備特許經營權的事業，淨資產對於企業獲利能力的影響程度逐漸減弱，成長對於整體價值的貢獻則愈來愈重要。因此，股票價值評估明顯更仰賴未來現金流量，而且經常是未來很久之後的現金流量，這些現金流量價值很難藉由葛拉漢／陶德之資產價值／盈餘能力價值（asset value / earning power value，EPV）的方法衡量。另外，對於具備特許經營權的事業，管理績效——尤其是有關資本配置方面——對於企業評估價值的影響很大。處在這種環境之下，專注於傳統資產負債表的價值投資人，他們的表現大多不太理想，這種現象也就不令人覺得意外了。

價值優勢

第1 章曾經提到多項研究，它們運用某種機械性方法篩選股票，藉以檢視各種不同投資風格。這些研究運用一個或多個變數，針對某特定時間的整個股票母體進行排序，將所有的股票劃分成為股票家數相同的投資組合，然後比較這些投資組合在未來期間的報酬績效。基本上，這些研究強力顯示，價值排序高的投資組合，表現優於整體市場，也優於「熱門」程度排序高——也就是價值排序低或昂貴——的投資組合。

這方面的幾個著名案例，可以說明此類研究的性質。我們在第1章曾經提到，尤金．法馬與肯尼斯．弗倫斯於1992 年發表一篇學術論文，試圖進一步支持「效率市場假說」。他們以美國普通股1963年到1990 年間的資料，根據股票帳面價值／市場價值比率，將所有股票劃分為10 組（10 分位），比率最低的一組為熱門股，比率最高的一組為價值股。他們同樣以資本市值為基準，把這些股票劃分10組。然後，他們衡量每組股票的月份績效，期間由1963 年7 月到1990 年12 月（譯按：所以，每個月都需要重新排序、重新分組、重新衡量績效）。帳面價值／市場價值比率最高10 分位，平均月份報酬為1.63％；帳面價值／市場價值比率最低10 分位，平均月份報酬為0.64％。所以，相較於熱門組，價值組整個期間的年度績效大約超出12％。至於小型股與大型股的比較，結果也很類似，但差異稍微小些；資本市值最小的10 分位，平均月份報酬為1.77％，資本市值最大的10 分位，平均月份報酬為0.95％。結合這兩種排序，將產生100 組股票，由最大／最昂貴，一直到最小／最便宜，但這部份資料沒有提供有用的新資訊。最小／最便宜的月份平均報酬為1.92％，最大／最昂貴的月份平均報酬為0.89％。

這份研究有兩個重要發現。首先，一種簡單的價值策略，很難因為額外增添新變數而使得績效顯著提升。相較於最昂貴10 分位，最便宜10 分位的表現每個月多出0.99％。可是，增添規模變數之後，最小／最便宜組別每個月提供的報酬溢價為1.03％，經濟效益不顯著，只有0.04％，而且實務操作上如果想要實現這方面利益，恐怕不簡單，因為小型股的市場流動性有限。其次，價值溢價主要是發生在端點。第三便宜10 分位與第一便宜10 分位的報酬差異，大小遠超過第八便宜10 分位與第六便宜10 分位的報酬差異。如果考慮「熱門」程度，情況也相同；第三昂貴10 分位與第一昂貴10 分位的報酬差異，大小遠超過第五昂貴10 分位與第三昂貴10 分位的報酬差異。所以，如果在搜尋程序要尋找價值型股票，則應該要尋找最便宜者；想要避開熱門股票，就應該避開最昂貴者。

第二份著名研究論文發表於1994 年，作者為約瑟夫．雷柯尼夏克（Joseph Lakonishok）、安得烈．施萊弗（Andrei Shleifer）與羅伯特．維什尼（Robert Vishny），基本上是重複法馬／弗倫斯的研究，但涵蓋期間稍有差別。他們採用本益比與現金流量／股票價格比率做為價值衡量。這篇研究的結論很類似：最具價值的投資組合，表現優於最熱門的投資組合，年度報酬差別約為9％；不論採用哪種價值衡量都相同。

分析增添第二個維度，三位作者將股票母體劃分為3 組，劃分基準分別為股價／現金流量，以及最近5 年的營收成長。他們發現，營收成長率最低的價值型股票，平均年度報酬為21％；營收成長最高的熱門股票，平均年度報酬為11％。

第三份重要研究論文發表於1989 年，作者是沃納．德邦特（Werner De Bondt）與理查．塞勒（Richard Thaler），他們檢視股票市場過去的績效表現，對於未來表現會造成什麼影響。每年的年初，他們對於整個股票母體進行排序，所採用的衡量基準是股票過去12 個月的總報酬。根據這個排序，他們把所有的股票劃分為10組（10 分位），但他們只關心最高組（績效最佳者）與最低組（績效最差者）的表現。他們追蹤這兩個投資組合隨後30 個月的報酬表現。

就整個期間考量，這兩個投資組合的報酬表現大致相當，雖然最初12 個月，最高組（績效最佳者）的報酬表現仍然較優異（這是眾所周知的「動能」〔momentum〕效應，稍後會更詳細討論）。接著，兩位作者重複先前的程序，但排序改用先前24 個月的總報酬，同樣只考慮最高組（績效最佳者）與最低組（績效最差者）的表現。至於隨後30 個月內，過去2 年表現最差的最低組，後續表現顯著優於過去表現最佳的最高組，兩者相差大約12％（整個30 個月）。最後，兩位作者採用先前36 個月的總報酬進行排序。過去長期表現最差的股票，隨後30 個月期間的表現，顯著優於過去長期表現最佳的股票，兩者相差18％。同樣地，過去表現差的期間愈長，將來表現通常也愈理想。

有相當數量的研究報告檢視美國與海外股票的較長期報酬，結果大致證實前述結論。由愈醜陋、愈令人失望、愈默默無聞（規模很小）、愈無聊（譬如：成長緩慢）股票構成的投資組合，其後續表現通常優於整體市場，甚至——優於深具吸引力、獲利偏高、著名（規模很大）、高度時髦（譬如：成長快速）股票的投資組合。價格便宜顯然足以彌補其他劣勢。另外，如同這幾份研究顯示的，尤其是德邦特／塞勒的論文，極端不具吸引力的投資組合——過去3 年的報酬表現極差——未來表現最好。根據市場價格／帳面價值比率排序的股票，價格愈是便宜的投資組合，未來報酬績效愈好。最便宜10 分位的股票，經常會有三分之二的事業倒閉。可是，那些得以繼續生存的股票，由於初始價格非常便宜，使得最不被看好的股票，可以創造最佳的績效。

除了基礎的價值／熱門衡量之外，這方面研究還採用其他變數，用以評估投資組合績效受到的影響。這些衡量變數可以分為三大類：（1）純粹經濟基本面因素；（2）純粹的技術面因素；（3）混合，這是指市場價格（技術面因素）相對於某經濟基本面因素的關係，譬如：股票價格／帳面價值比率或本益比。如果只採用基本面因素，則是指有關企業營運表現的因素，不考慮營運表現與股票市場價格之間的關係。許多研究分析的股票排序，是採用股票報酬、投入總資本、每股盈餘成長、資產成長——不是營收成長——以及各種利潤率衡量。根據這些衡量，排序高的事業被視為是成功事業，其股票也被視為具有吸引力。可是，綜觀前述提及的研究論文，根據這些衡量排序愈低的企業——換言之，資本報酬率低、利潤率低——未來的市場報酬通常最高。最起碼，這些研究報告顯示，股票未來報酬與公司目前表現素質之間沒有正面關連。正如同蜜雪兒．克萊曼（Michelle Clayman）相當生動的描述：「搜尋災難」是更好的投資指引，更勝過「搜尋卓越」。吉姆．柯林斯（Jim Collins）備受推崇的暢銷書《由A 到A+》（Good to Great）也支持這種現象。柯林斯根據過去15 年的股票市場傑出表現，挑選了11 家企業，而這些企業也由A 提升到A+。他和他的研究小組根據某些共通特質，篩選那些得以從同儕之間脫穎而出的事業。這本書出版於2001 年。隨後幾年內，有兩家A+ 事業——「電路城」（Circuit City）與「房利美」（Fannie Mae）——不支倒地，宣布破產；房利美衰敗的過程甚至令人嘆為觀止。對於這兩家事業來說，這是一段由「A 到A+」轉變為「由A 到A+，再到GG」的曲折歷程。

第二類型的研究，乃檢視股票市場報酬與成交量，而完全不參考經濟基本面資料，尋找類似像德邦特／塞勒研究談論的型態。這方面技術面考量，通常是探索價格動能的影響。相對強度（relative strength）是經常引用的指標，也就是某股票相對於母體其他股票的價格績效表現。挑選去年價格表現最理想的股票，即是押注這些股票在未來還會繼續展現優異績效。結果押注相當正確：建立某投資組合，買進去年股價表現最理想的30％股票，同時放空去年表現最差的30％股票；就1979 到2018 年之間的40 年資料觀察，這個投資組合的年度報酬率平均為4.2％。2009 年經濟復甦以來，這段期間的多頭市場報酬，顯然超過傳統的價值衡量，這種動能方法的報酬平均每年為2.8％。

可是，動能效應難以持久，很快就玩完了。弗倫斯（French）每個月重新調整投資組合。如同德邦特／塞勒發現的，如果採用先前3 年的價格變動進行排序，而不是單獨考慮去年的變動，前述結果將會反轉；先前3 年表現最差者，後續表現反而最理想。換言之，原本振臂高飛者跌落地面，原本令人踐踏者奮力躍起。我們看到自然界和人文領域經常發生的現象——回歸均值。這就像小孩的身高通常不會超過父母的身高，否則的話，NBA 的中鋒將不能領取高薪。股票市場先前的贏家，如果在隨後很長一段期間仍然表現傑出，其資本市值很快就成長為天文數字；投資史上出現多次的狂熱行情，最終都難逃崩解的命運。

第三種類型的研究，乃同時運用財務與價格變數，也就是考慮股票價格和某種經濟基本面資料之間的關係，譬如：股票價格／盈餘比率（本益比）、股票價格／現金流量比率、股票價格／帳面價值比率、股票價格／營收金額比率、股票價格／股利比率，以及其他等等。法馬／弗倫斯的研究就屬於這種類型，前述雷柯尼夏克（Lakonishok）等人的研究也是如此。所有這些研究裡，價值型股票——換言之，相對於其他基本面資料數據，股票價格偏低者——的表現優於熱門股票。在相同的基本條件下，這些比率提供了稍微不同的定格快照：投資人願意支付多少錢，藉以換取公司未來的成功，不論其成功是透過盈餘、現金流量、營收、淨資產還是股利。投資人所願意支付的代價愈低，股票的未來發展潛能愈理想。

整體來說，不論是美國與海外市場的統計資料，所透露結論都相當一致：越是醜陋、沈悶、默默無聞、令人失望的股票，價格也因此越便宜，其未來報酬也愈理想，而這些股票的表現優於整體市場。歷史紀錄顯示，這是買進股票的最佳方式，而這個結論已經普遍獲得認同；我們需要感謝前文談論的各項研究，以及許多我們沒有談論者。接下來需要考慮的問題是，這種現象是否還會持續。

認為這種現象將繼續存在者，其根據是：價值溢價（value premium）並沒有隨著時間經過而顯著減損。所謂的價值溢價，是指價值型股票相對於熱門型股票所具備的報酬優勢。這個概念最早是由班傑明．葛拉漢在1930 年代提出，自從1970 年代以來，這套方法就得到系統性量化。雖說如此，我們需要瞭解價值搜尋策略過去的表現為何如此優異，還有導致這種結果的力量，在將來是否會繼續發揮功能。