第三章 你應該做一個積極或一個消極投資人？

 

有關投資有兩個相互衝突的理論。傳統智慧是，市場效率不佳，資產價格不斷遭市場錯估。如果事實果真如此，精明而肯下苦功的人，能找出遭市場低估或高估的股票，買進遭低估的，避開（甚至放空）遭高估的，從中賺錢。他們會這麼想：「英特爾（Intel）一股只要20塊，我們應該大量買進，因為它事實上要值30塊。」也或許他們會說：「不能買，因為它其實只值10塊。」這是所謂選股術（art of stock selection）。此外，如果市場錯估資產，精明的人還可以算計市場時機：在猛牛即將入市時，搶先加碼投注股市；在惡熊即將出洞以前，先一步減碼，從股市撤資。這是所謂市場時機術（art of market timing）。兩者加在一起，就是積極管理之術。

 

與它衝突的另一理論，認為市場是有效率的。因此，證券價格是對資產最正確的估價。如果市場有效率，一切超越市場的運作都極可能徒勞無功，特別是在計入開支以後，這麼做更加划不來。這並不表示投資人不可能擊敗市場。我們認為，既然投入這種運作的專業人士數以萬計（個別散戶人數更不下千百萬），就算以長期表現而論，也總會有人靠運氣賺錢。

 

該採哪種策略？讓證據來告訴你

 

為了盡可能實現財務目標，你需要決定哪一種理論與策略最明智。問題是，怎麼知道最明智的是積極、還是消極策略。在我們人生旅途中，金錢（不是金錢本身，而是金錢為我們帶來的東西）或許是僅次於家庭與身體健康之後、第三個最重要的事，但儘管事實如此，我們的教育體系卻完全沒有為投資人帶來任何知識、幫他們解決這個「積極還是消極」的問題。除非你是主修財務的企管碩士，你很可能連一堂資本市場理論的課也沒有上過。

 

此外，或從華爾街或從財經媒體，你還很可能得到偏差的答覆。華爾街慫恿你玩積極投資的遊戲，因為這樣他們才能向你抽取高額的管理費用，才能在你買賣的時候抽佣金，才能靠買賣價差（bid-offer spread）賺錢。財經媒體也慫恿你「加進來」。

 

還好，這世上有一大堆證據，證明積極管理不能帶來「alpha」（好成績）：它的表現，不如經適當風險調整過後的參照標準（risk-adjusted benchmark，例如將一支小型基金的表現，與一個小型指數、而不是與標準普爾500指數的表現相比）。本章開頭安排的那張插圖顯示，證據的天平大大偏向於消極投資。個別投資人、共同基金與年金業者，為了創造「alpha」，無不費盡心力，學術界也針對這些努力做了許多研究，以下是有關研究結果的簡短摘要。不要忘了，如果市場效率不佳，投資人應能在投資成果上，持續超越適當風險調整過後的參照標準。而且持續性應該比隨機可期性（randomly expected，就是靠運氣賺錢的可能性）大。

 

散戶一般高估自己

 

我們首先探討有關個別投資人表現的證據。這些證據明白顯示，個別人士在投資路上輸多贏少，只便宜了那些產品與服務供應商。以下是這些證據的摘要：

 

‧個別投資人不論男女，買進的股票，一般在他們買進以後表現轉弱；賣出的股票一般在他們賣出以後表現轉強。

 

‧個別投資人不論男女，表現一般不如市場，不如風險調整過後的參照標準指數。

 

‧進出市場最頻繁的個別投資人，表現也最差。

 

‧愈是對自己充滿信心、認為自己能找出遭市場錯估的證券，或認為自己能算出市場時機的人，表現愈糟。

 

‧男性個別投資人取得的毛報酬與女性類似。但由於買進、賣出較頻繁，造成報酬縮水，男性取得的淨報酬不如女性。

 

‧單身女性取得的淨報酬比已婚女性高，或許這是因為她們可以自行做主、不受過於自信的伴侶影響所致。

 

‧事實證明，多人一起操作的成果，不比一個人操作強。投資人股友會的表現，平均比一個廣市場指數每年落後近4%。若計入風險，表現更差。整年不進出股市的股友會表現比較好。

 

‧事實證明，智慧不能轉換為較高的報酬。在一連15年間，門薩國際（Mensa International，高智商協會）投資俱樂部的表現，每年落後標準普爾500指數近13%。

 

使問題更加嚴重的是，投資人對他們的成績之差懵然無知。有關的一項研究報告指出，投資人高估了自己一年來的投資表現，而且高估幅度高達驚人的11.5%。此外，投資報酬愈低，投資人在評估自己獲得的報酬時，與事實的偏差也愈大。例如，僅有5%投資人承認自己得到負報酬（虧了本），而事實真相卻是，25%的投資人虧損，75%以上的投資人表現不如相關參照標準指數。

 

頻繁進出徒增成本

 

積極管理基金也沒有交出好成績，以下是有關證據的摘要：

 

‧沒有證據證明，積極管理基金的投資表現能夠持續勝過隨機可期。積極管理人過去的表現即使亮麗，不表示今後仍能有這樣的表現。

 

‧開支以一對一的基礎減少報酬（每開支一塊錢，報酬也會扣除大約一塊錢），共同基金的表現一般而言長期不佳，主要原因就在這裡。

 

‧頻頻買進賣出使投資稅前報酬縮水，縮水幅度幾達交易價值的1%。

 

‧晨星基金（Morningstar）本身進行的研究發現，用開支率預估表現，比用它的星號評級（star rating）系統預估得更準。只要根據開支排名就能算得更準：成本最低的基金一般能帶來最高的報酬。

 

最大的問題在於，事實證明，選股與市場時機算計的成本是一個難以克服的障礙。而且，儘管大多數人不以為然，事實證明就算是長久以來（例如10年、甚至15年）一直有優越表現的基金，今後的表現也未必能同樣優越；靠技巧、還是靠運氣取勝，很難讓人分清。造成這種現象的一個原因是，積極管理一旦成功，也為自己的敗北埋下伏筆：由於納入管理的資產不斷增加，想交出好成績也愈來愈難。積極管理基金即使有幹練的經理人操盤，表現也難以持續良好，這是主要原因。

 

巴菲特很可能就是根據這些事實佐證，而有以下結論：

 

「只要定期投資一檔指數型基金，什麼都不懂的投資人事實上可以做得比大多數投資專家還要好。」

 

免稅好康輪不到你

 

許多人相信，這世上如果有什麼可以擊敗市場的投資業者，這業者非美國公司的養老年金計畫莫屬。這種信念似乎言之有理。為什麼這個假設有道理？且讓我們想一想：

 

‧養老年金計畫控制鉅額資金，可以找最幹練、最優秀的基金經理為它操盤。

 

‧養老年金計畫不會聘用過去業績表現不佳的經理。

 

‧大多數養老年金計畫都會聘用專業顧問業者，幫他們進行面試、篩選，最後挑出最優秀的經理人才。這些顧問業者用了成群才幹之士，在這麼多幹才合力之下，思考當然周全。

 

‧他們收取的費用，比個別投資人支付理專的費用低得多。

 

‧養老年金計畫享有免稅優惠，沒有個別投資人必須承擔的稅負。

 

以下是養老年金計畫表現的實證：

 

‧養老年金計畫主事者聘用表現優異的投資經理。不過，一旦受聘以後，這些經理交出的報酬率成績單開始與其他人不相上下，他們的優異表現後繼無力。如果年金計畫主事者沒有將表現不好的投資經理開除，繼續聘用他們，投資報酬反而比換用新人操盤所得的報酬高。

 

‧或許有些基金管理人確能有優於參照標準的表現，但證據顯示，這類經理人數寥寥無幾，不比純憑運氣出線的人數為多。

 

針對美國公司401（k）計畫（美國政府養老年金計畫）投資報酬進行的研究，也發現類似證據：沒有人能預知哪些積極基金會有優於相關參照標準的表現。你可以清楚見到，消極投資才是勝者的遊戲，這證據多得不勝枚舉。積極管理必敗無疑，因為它的勝算低得不值得一試。除以上實證以外，諾貝爾獎得主威廉‧夏普（William Sharpe）也為我們提供了一個簡單而優雅的證據，說明積極管理總而言之，是一個輸家玩的遊戲。

 

投資人贏不了大盤的原因在於……

 

市場上只有兩類型投資人，一是積極、一是消極投資人。假設70%投資人為積極，30%為消極。再假設市場報酬率為10%。（無論消極與積極佔有的百分比是多少，報酬率都一樣。）在未扣除開支的情況下，消極投資人一定有10%的賺頭。積極投資經理總體而言，在未扣除開支的情況下，積極投資人應該有多少賺頭？由於各部相加必須等於和，整體而言，積極投資經理也必須有10%的報酬。這道算式可以用以下方程式表現：

 

整體市場 = 積極投資人  +  消極投資人

（10%） = （70%x?）   +（30%x10%）

（10%） =（70%x10%）+（30%x10%）

 

無論你用的是多少百分比的市佔率，結果都一樣。原因是，所有的股票總是有人擁有。如果一位積極投資人因為加碼的股票表現優異而大賺，一定有另一位積極投資人因為同一股票持有不足而慘虧。總體而言，在未扣除開支的情況下，積極投資人賺取的市場報酬率與消極投資人一樣。無論屬於哪一種資產類別或市場類型都一樣。

 

積極管理，只會吃掉報酬率

 

我們在這套方程式中，可以用任何其他指數或資產類別替代整體股市，得到的結果仍然不變。有人說，積極管理在小型股與新興市場股這類「效率不足」的資產類別很管用。這說法也因我們這套算式而不攻自破。

 

此外，無論市場是牛、或是熊當道，結果都一樣。如果市場虧損10%，在未扣除開支的情況下，先鋒整體股市基金（Vanguard Total Stock Market Fund）也會虧損10%。總體而言，積極投資人也必定虧損10%。無論牛市還是熊市，算式永遠一樣。

 

目前為止，我們討論的都是毛（未扣除開支的）報酬。不幸的是，你賺不到毛報酬；你只能賺扣除開支以後的淨報酬。想知道賺了多少淨報酬，就必須扣除一切成本。

 

所謂成本包括：

 

‧開支：基金的營運開支。

 

‧交易成本：基金花在證券買賣上的成本。

 

‧買賣價差（bid-offer spread）：賣價（你在買的時候付出的價錢，又叫出價）與買價（你在賣的時候收到的價錢，又叫投標價）之間的差距。

 

‧經紀佣金。

 

‧市場衝擊成本（market impact cost）：在進行大宗股票交易時出現的額外成本。造成這類成本的原因是，買、賣尚未全額完成時，市場價格已經出現波動。

 

‧現金成本：完全用自己的資金進行買賣，與完全用其他人投資的資金進行買賣，兩者賺取的報酬不同，這項差異就是現金成本。

 

由於積極基金在每一項成本類型中的開支都比較高，運用消極投資策略的成本，比積極策略低。也因此，整體而言，消極投資人賺取的淨報酬一定高於積極投資人。這是不容否認的數學事實。總括而言，積極基金管理是一種負和（失敗者的）遊戲。

 

無所不在的證據告訴我們，想在積極基金管理的遊戲中取勝，最妥當的辦法就是退出不玩。所以，只有消極投資策略才是贏家的策略。你可以投資先鋒（Vanguard）、嘉信（Charles Schwab）與富達（Fidelity）這類指數型共同基金（index mutual fund）。你也可以考慮投資安碩（iShares）與道富（SPDR）這類指數股票型基金（exchange-traded fund, ETF，基本上就是像股票一樣，整天在股市交易的共同基金）。

 

還有一個選項是消極管理基金（passively managed fund，屬於消極基金，但不是指數型基金）。提供消極管理基金的業者包括盛匯商機（Bridgeway）、戴曼盛諾基金顧問（Dimensional Fund Advisors, DFA）、景順（Invesco，透過它的PowerShares基金進行交易）與智慧樹（WisdomTree）等基金家族。設計良好的消極管理基金，不僅可以將指數型基金之利（例如低成本、高度多樣化、交易不頻繁、稅務效率高）擴至最大，還能將指數型基金的一些負面效果（例如造成交易成本增加、導致稅務效率不佳的強制買賣）減到最小。

 

現在你已經知道什麼是正確策略了。我們來看看怎麼訂定財務規劃。