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大衝撞-全球經濟巨變下的重建預言與投資策略

When Markets Collide

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內容簡介 Introduction

★榮獲《金融時報》暨高盛2008年度最佳商業書大獎

★蟬連《紐約時報》(New York Times)、《華爾街日報》(Wall Street Journal)《美國今日報》(USA Today)暢銷書排行榜第一名

★《商業周刊》1100期商周書摘推薦

 

【專業推薦】
德盛安聯投信總經理 許慶雲
台大財金系教授 沈中華
中華經濟研究院研究員 吳惠林
暢銷書《交易員的靈魂》作者 黃國華
獵豹財務長 郭恭克

 

《大衝撞》一書對今日全球經濟與金融體系正在發生的根本變化提出及時的警告,同時呼籲可能誤解重要訊號而成為受害者的投資人採取適當行動。儘管有些人將資產類別的錯誤定價視為單純的「雜音」,但這本令人折服的書告訴我們,為何這些「雜音」是重要訊號,代表將對未來市場形成顯著影響的機會與風險。穆罕默德.伊爾艾朗是當今最受敬重的金融人士,他持平描述最近一些事件的來龍去脈,提供有助於解讀市場、利用全球經濟變局獲取利益,以及駕馭風險的工具。

 

目前全球經濟正處於一連串的換手期,以前系統影響力極低甚至毫無影響力的國家,現在對全球經濟成長的貢獻度已舉足輕重。以前的債務國更累積了前人想像不到的財富,因此也享受了前所未見的影響力,但卻也面臨了非凡的挑戰。另外,新的衍生性金融商品已經改變了很多市場區塊與玩家的行為。不過,儘管變化如此之多,這個體系的基礎建設卻還是需要進一步升級,才能夠反映今日與明日世界的種種現實。伊爾艾朗對全球變局的根本驅動因子進行透徹的研究,並說明你應該如何:

 

。思考新機會與風險議題
。建構一個適當分散投資且全球化的投資組合
。保護你的投資組合免於因新的系統風險而受害
。善加思考各國中央銀行和金融政策的影響

 

伊爾艾朗提出各項未來發展的預測,他的主要目標是要幫助你善用新經濟與金融情勢獲取利益,同時限制對新風險結構的曝險程度。


 
對世界各地的投資人和政策制訂者來說,《大衝撞》一書是獨一無二的,而且可以提供及時的協助。除了針對近期的一些事件提出透徹的分析和清晰的觀點以外,它也描繪出了詳細的地圖,引導你走過一個令人困惑的新經濟環境。

作者簡介 authors Introduction

Mohamed A. El-Erian 【穆罕默德.伊爾艾朗】

現任:

穆罕默德.伊爾艾朗目前擔任太平洋投資管理公司(PIMCO)的聯席執行長與聯席投資長,該公司是全球最大且聲譽卓著的投資管理公司之一,管理資產超過7000億美元。伊爾艾朗博士是在2008年1月重新回到PIMCO擔任這些職務,在此之前,他擔任哈佛管理公司(Havard Management Company, HMC)的總經理兼執行長,該公司負責管理哈佛大學捐贈基金和相關帳戶。伊爾艾朗博士也是哈佛商學院的教職員之一,同時擔任該大學的副財務長。

 

伊爾艾朗博士在取得劍橋大學的經濟學士學位後,又接著在牛津大學取得經濟碩士和博士學位。他有十五年的時間是在位於華盛頓特區的國際貨幣基金(International Monetary Fund, IMF)任職,當時是參與及領導對非洲、亞洲、中歐、拉丁美洲與中東國家的協商任務。在IMF的任期當中,他也曾擔任該基金第一副執行董事的顧問,同時也擔任過副董事。伊爾艾朗博士是在1997年12月離開公部門,加入民間機構。最初他是在倫敦的所羅門美邦∕花旗公司工作,當時他擔任執行董事的職務,主要任務是領導新興市場研究團隊。後來,他加入位於加州紐波特海灘的PIMCO。在PIMCO的前七年任職期間中,伊爾艾朗博士的職務是資深投資組合經理人,並擔任該公司投資委員會的委員,同時也是合夥人薪酬委員會的一員。

 

伊爾艾朗博士曾擔任過很多董事會和委員會的成員,包括新興市場交易者協會(EMTA)與IMF的傑出人物委員會(Committee of Eminent Persons)成員。他也曾擔任美國財政部借款顧問委員會(U.S. Treasury Borrowing Advisory Committee)成員,目前擔任劍橋在美國(Cambridge in America)、全球婦女基金會(International Center for Research on Women)以及彼得森國際經濟研究所(Peterson Institute for International Economics)等機構的董事會成員。他也是IMF資本市場顧問集團和科威特國家銀行的國際顧問委員會成員。目前他還擔任微軟投資顧問委員會主席。

 

伊爾艾朗博士發表過非常多與經濟和金融議題有關的文獻,許多媒體都報導過他,包括《霸榮雜誌》(Barron’s)、《彭博資訊》(Bloomberg)、《消費者新聞與商業頻道》(CNBC)、《歐元雜誌》(Euromoney)、《富比世》雜誌(Forbes)、《金融時報》(Financial Times)和《紐約時報》(New York Times)等,不勝枚舉。另外,他也贏得許多由理柏公司(Lipper,譯註:基金評等機構)和《全球投資人》(Global Investor)雜誌所頒發的投資獎項。2004年時,他被《財富》雜誌評選為「共同基金夢幻團隊」八人中的一人。《拉丁金融》(Latin Finance)雜誌也指名他是拉丁美洲「最具影響力的50人」之一,另外,《金融時報》將他列為「美國最具影響力的十個歐洲人」之一。

推薦序 Recommended preface

《大衝撞》一書是討論正在改變全球經濟體系的一些動力。儘管對投資人來說,要徹底辨識與理解這些動力有困難,但還是一定要試著去瞭解它們。這些動力牽涉到成熟與新興金融市場之間的變化,而相關的變化將連帶衍生許多風險結構不同於以往且更複雜的全新機會。

 

我想與各位分享一些和全球經濟「新終點」(new destination)有關的分析和見解。在這個過程中,我也會論及沿途可能出現的「炸彈」、分散人們注意力的歧途,以及經濟自我轉型過程中的劇烈起伏。經過一段期間的分裂與混沌之後,這個世界終將再次嶄露頭角。

 

被分析師稱為「世紀大轉型」(secular transformation)的眾多長期變化勢必將帶來極大的挑戰。這些變化牽涉到經濟勢力的重組,另外,決定經濟成長、財富、通貨膨脹與投資報酬等要素的影響力也將出現微妙的換手。一開始,要分析那些剛剛崛起且影響力強大的「演出者」和工具是有困難的。更整體來說,這個世紀大轉型將觸發昨日世界與今日世界之間的衝突,而且過程中一定會產生很多雜音。

 

隨著我們逐漸朝向這個新終點邁進,現有的基礎建設和系統都將承受沈重的壓力,這包括現在被迫使用殘缺資訊與落伍工具來因應艱困政策挑戰的各國政府。另外,散戶與法人機構也都必須適應實際與認知既得利益的全新概念。短短幾年內,全球賽局裡的「前」主導玩家也必須開始嚴肅看待之前還不被他們放在眼裡的競爭者。此外,那些突然變得有影響力的新玩家們,也必須善加管理隨著「成功」而來的挑戰。

 

這個世界已經轉變,而本書將協助投資人順利度過這個轉型過程,因為全球經濟的轉變將嚴重衝擊投資策略,同時對各項風險管理方法的有效性產生影響。書裡也將詳述一個行動計畫及這個計畫的組成要素,並點出哪些因素可能衍生代價高昂的市場意外。本書主張投資人在駕馭這個轉型過程時,一定要將本國與國際(多邊的)政策制訂者的行動列入考量。

 

過去,我非常榮幸得以從事和投資及政策議題有關的職業生涯,而且我也體認到,在一個全球經歷巨變的時代裡討論投資策略,一定要具體說明投資人與政策制訂者應該與將如何回應這一切。不管你是處在哪一方,一定要瞭解另一方應該怎麼做、可能會怎麼做,才有可能成功。

 

我期待那些希望維持優異績效與降低突發風險及大額虧損的投資人,會感覺本書的架構與見解有助於瞭解全球新景象的背景、展望與含意。

 

《大衝撞》一書涵蓋以下主題:

 

第1章將詳述支配著近年來經濟與金融情勢的脫軌、謎題與困惑現象。就其本質來說,這些現象全都對我們釋出「世紀大轉型正在進行」的訊號。

 

第2章闡述的是,儘管瞬息萬變的景況愈來愈難以理解,但投資人卻反而去承擔更顯著的風險,而且他們用來承擔高風險的方式,多半已超出擁有必要素養的傳統監督機構的管轄領域。於是,2007年夏天起展開的一個重大亂象,重創了金融體系的神經中樞,這個衝擊讓法人機構產生一系列的高額虧損,點燃了全球信用危機的風險,同時也迫使各國政府緊急採取政策。

 

第3章是以前述發展為背景,進一步討論為何投資人總是需要一段時間,才能理解眼前所發生的結構性轉型有何意義。在討論怎麼分辨什麼是雜音,什麼是訊號時,我們提出一些擷取自傳統經濟與金融、行為科學與神經科學的工具。這些工具有助於解釋許多市場矛盾的導因,同時也說明這些矛盾如何隨著時間的消逝而自行消退,以及為何這些矛盾會自然消退。

 

這又引領我們進入第4章的內容:全球金融體系的新長期終點。它闡述了經濟成長、貿易、價格形成與資本流動等四個變數背後的驅動因子,以及這些因子的現況與未來可能變化。對市場參與者來說,幾乎每一個可用方法的健全度都會受到這些變化的衝擊。最後的結果將幾乎形同社會制度的改變,在新架構下,下一階段全球化與整合的特色將是:全球成長引擎的進一步分散、全球貿易與支出失衡情況的改善、通膨壓力再現、全世界可投資資金的配置更加分散等。

 

唯有能順利度過通往終點的旅程,這個終點才具攸關性。所以,第5章將分析往後的道路,包括路上的陷阱。這一章將詳述因市場意外事件(market accidents,指因投資人與仲介機構無法承受的行為所引起的混亂)的風險所引起的非線性發展的驅動因子。這一章也會探討國家政府與國際組織的潛在政策錯誤所將引發的雪上加霜。

 

接下來三章要討論市場參與者應如何做好準備,利用市場的上漲獲取利益,同時更善加管理下跌的風險。就整個全球體系來說,最重要的挑戰是如何保持動態平衡,讓全球走向根本的穩定。亦即工業國家(尤其是美國)擺脫大規模的結構性與金融失衡,同時,愈來愈多新興經濟體則成為全球成長和資金流動的重要因子。

 

投資人必需瞭解這項挑戰所隱含的兩個要素,並根據各自的專業程度,同時且一致的讓這兩個要素變得更完善。第一個要素是設計與執行和未來長期狀況一致的資產配置計畫。以專業術語來說,重點在於針對全球最終結果統計分配的「腹部」位置(譯註:指鐘型分配的中央區域)擬訂適當的詳細計畫;第二個要素是管理這個統計分配的「尾端」部分,尤其是偏重在投資組合保險方面的議題,因為在通往長期目標的旅程中,一定會發生許多難以逆料的變化,我們必需設法讓投資組合不受這些變化的傷害。

 

就這個目的而言,第6章一開始是分析隱藏在優異的長期投資績效背後的驅動因子,主要著眼於資產配置與有效執行的工具。接下來,唯有投資人適度瞭解政策背景,他們才有機會成功,所以第7章是著眼於國家政策的展望。內容直指傳統(政策)方法必須改變,才足以支持投資人為適應新環境所做的變化。這一章也提出一份行動計畫,功能在「強化各國採取一致行動」方面扮演重要角色的多邊組織使用(但目前這些機構的組織並不適切)。

 

第8章是補充性的分析,著眼於風險面。藉由詳述國際金融體系風險抵減(risk mitigation)的不對稱本質,我將重點放在長期投資人在駕馭這個旅途的過程中可以使用的方法。最後一章則是本書的結論。

 

下定決心要寫這本書時,我面臨了幾個抉擇。我不知道該鎖定哪些人做為本書的目標群眾,也不知道該採用什麼方法(approach)。我主要應該鎖定投資人,還是政策圈與研究領域裡的同儕?應該採用什麼分析工具?我是否應該只採用一種方法,或者我應該納入較廣泛的方法組合?

 

在詳細思考過這些問題後,我決定採取折衷的方法,儘管「折衷」的做法也有風險,可能落得本書被譏諷為「含糊中間路線」。具體來說,我是以投資人和國家級與國際政策制訂者為目標。我採用了一個多元學科法,這個方法結合了傳統的分析工具和其他較新的工具。在整個過程中,我把我的分析和歷史與現代的實際情況(當中也包含我個人的經驗)連結在一起。

 

就很大的程度來說,我過去的職業生涯是讓我做出以上抉擇的重要原因;我認為由於我有幸得以跨足研究、政策制訂與投資活動等不同領域,所以我的職涯經歷顯得特別豐富。我在劍橋大學大學部唸書那幾年所接受的智慧啟蒙,也是促使我採取折衷方法的原因之一。劍橋大學在經濟學方面的教學方式,是將傳統(新古典)方法和其他方法(例如凱因斯學派、新李嘉圖學派與馬克思主義)巧妙地結合在一起。這種雞尾酒式的教學法非常有助於訓練大學生的思考能力。另外,這個教學法也闡明了一件事:從不同觀點來看待各項議題,同時充分體會每一種方法的優點與缺點,真的非常重要。

 

我想要寫進這本書的東西實在太多了,那麼可行性又是如何呢?其他人──過去與現在──的貢獻讓我更有能力從不同方法中吸收到許多洞見。每次我一遇到瓶頸,我就會再次閱讀近期出版的一些書籍(如《蘋果橘子經濟學》(Freakonomics)、納西姆.尼可拉斯.塔雷伯(Nassim Nicholas Taleb)所著的《隨機的致富陷阱》(Fooled by Randomness)與《黑天鵝效應》(The Black Swan)、彼得.伯恩斯坦(Peter L. Bernstein)的《投資觀念進化論》以及理查.彼得森(Richard Peterson)的《投資人的大腦革命》(Inside the Investor’s Brain)。讀這些書讓我印證了「善加發掘不同學識的綜效,將讓人獲益良多」的事實),從中重新找回繼續下去的勇氣。

 

最後,在選擇要使用哪一個折衷方法的過程中,我也受到約翰.梅納德.凱因斯(他也許堪稱史上最有影響力的經濟學家,當然也是我最推崇的人)更整體性的洞見所影響。凱因斯提醒我們,經濟學是「一個方法,而非教條,是大腦的一個裝置,一種思考的技巧,它幫助使用者歸納出正確的結論」所以,如果能和其他學科適當互動,它也將受惠。此外,這些互動像是一種合情合理的制衡機制,可以避免單一分析工具或方法遭到過度簡化的假設或不完整的應用給挾持。

 

我希望讀者會覺得本書的折衷方法有助於瞭解當下的全球現象,因為這些現象將對很多人產生非常多不同的影響。事實上,世界上可能沒有更好的替代方法可以用來瞭解這個新經濟時代的興起。這次的社會制度轉變極端複雜,所以我們應該從幾個最適用的學識中選擇最適當的工具。

 

我是在2008年1月份完成這本書,從那時迄今,全球經濟歷經了一系列眾人原本完全意想不到的發展,包括美國代表性投資銀行貝爾斯登(Bear Stearns)的倒閉,以及美國主管機關為控制金融市場動盪的傷害,而大動作採取一連串的政策等。這些發展都和本書的分析不謀而合。事實上,我的分析裡已經預測到這種混亂將會發生,這也讓希望在重大全球變局中獲利(而不要因這些變局所衍生的必然動盪而受害)的人更加瞭解這些分析的重要。

目錄 Table of Contents

前言
簡介:在雜音中尋找重要的訊號

 

第1章 脫軌、謎題與困惑
第2章 傳統的資源如何讓我們失望
第3章 區分事態的輕重緩急
第4章 瞭解新的終點
第5章 未來旅程的可能景象
第6章 利用全球經濟與金融變局獲取利益:為投資人擬訂的行動計畫
第7章 為國家級政策制訂者與全球性機構擬訂的行動計畫
第8章 改良後的風險管理
第9章 結論

 

註記
參考資料
索引

 

關鍵字:麥格羅‧希爾/Mohamed A. El-Erian/陳儀

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CHAPTER 03


區分事態的輕重緩急

 

從2007年夏天往前回推幾年,高度發展的專業機構和經濟思想家就是採取鴕鳥方式來因應這些現象。他們認為這些異常現象「沒有什麼特殊的涵義」。儘管有些人努力找出了誘發這些雜音的導因,但卻也認為這些雜音是暫時且會反轉的。也因此,並沒有人積極針對異常現象做出適當的投資和政策回應,就算有,也只是以降低雜音為目標。我們可以用「均值回歸」(Mean Reversion)的概念,或者較世俗的說法:「正常業務」,來歸納這個回應方法。

 

關於對異常現象的反應,還有第二個面向值得注意,也就是和各種異常現象同步發生有關的動力。傳統的方法除了將這些異常現象視為暫時且將會反轉的現象以外,也假設這些異常現象將不會創造出回饋循環,故不會改變市場的風險與報酬型態。無論是在知識基礎或實際運作上,這個傳統方法都非常簡單易懂,而且多數歷史經驗也證明這個方法是對的。在很多情況下,過去正確與明智的經驗都告訴我們,最好不要理會「這次情況將不同」的聲音。

 

變化和生活中的平順總是互相衝突。我們的人生大半是以心靈的平靜為基礎,而讓心靈維持平靜的原因主要在於世事的可預測性和重複性。不管我們知不知道,多數人都因為得以利用現有概念或心理模型來解釋歷史發展、管理目前的活動,以及預測未來的行動而感到安適。誠如約翰.梅納德.凱因斯所言:「困難的不是接受新概念,而是在於跳脫舊觀念,因為對多數有著相同成長背景的人來說,這些舊觀念早已盤根錯節地深入心靈的每個角落。」

 

這一切都顯示出一個風險:投資人將會太晚察覺結構轉型、其間的轉折點和社會制度的變遷,而太晚做出回應。事實上,貫穿本書的主題就是:我們活在這樣一個全球巨變的年代裡,但卻還是無法充分察覺與瞭解這些變化。到最後,許多投資人根本就無法瞭解這些矛盾與脫軌現象將會對一連串的市場、政策與機構,形成什麼樣的衝擊。

 

本章提供一個簡單明瞭的架構,你可以用這個架構來察覺與瞭解市場上的轉折點,如此一來,你就有辦法分辨與思考隱藏在雜音裡的訊號。有了這個架構的協助,你將能夠善加操控與管理其中的深刻意義。本章接下來將要討論的是,儘管忽略訊號會招致嚴重的後果,但為何我們卻很難從雜音裡找出訊號,以及找出訊號可能並不容易。針對這個目的,我採用一個多元學科法,這個方法不僅使用了傳統的經濟與金融領域學說,也採用了較新穎的行為學科與神經科學領域的見解。

 

這個方法除了可以解決太晚察覺變局與相關代價等議題外,它也為投資人奠定基石,讓他們知道怎麼做,才能找到破壞回饋循環的可能性。因為這種迴路將可能引發「多元均衡」狀態,並衍生一些和設計與執行最佳解決方案有關的有趣問題。

 

在金融界之外的領域,這些議題早已吸引許多注意力。愈來愈多人討論「減輕雜音」的重要性,目的是為了避免雜音對生活品質指標造成負面影響。舉個例子,有多少人在度假時,因透過即時電子郵件和語音訊息與公司保持聯繫而毀掉假期?我必須承認這是很糟糕的習慣,而且我也對此感到內疚。你偶爾應該也會看到海灘上有人帶著黑莓機,現在更有人帶iPhone!英國桑德蘭大學(University of Sunderland)的關鍵理論教授史都華.席姆(Stuart Sim)最近推出的一本書裡,對這個趨勢做了一份有趣的分析。他的書《沈默的宣言:正面對抗雜音的政治與文化》(Manifesto for Silence: Confronting the Politics and Culture of Noise)倡議應該更重視開發與維護安靜空間,以免持續增強的雜音破壞了社會的結構。

 

 

▃ 一個簡單的基礎架構

 

雜音是複雜世界的必然結果,我要以這個基本觀察做為起點。畢竟經濟、政治與社會關係向來多所摩擦,當然,這些關係也都不是以線性模式前進,而且一定會有很多意料之外的發展需要被內化(internalized,譯註:意指需要被理解、記憶與應用)。我們個人的生活也都一樣。想想初為人父母者所面臨的挑戰,他們必須適當回應嬰兒的表情和聲音,但偏偏這些表情和聲音是他們所不熟悉的。而且,多數人都是在沒有充分自信與知識或經驗的情況下,評估究竟嬰兒只是單純發出聲音,或者是希望父母親有所回應。

 

我們周遭充斥著雜音,而且由於雜音太過普遍,結果導致我們容易走向兩種極端,一則完全忽視雜音,一則是沉迷於研究組成雜音的每一項要素。但事實證明,在某些情境下,走向上述任何一種極端都是很危險的。如果我們對雜音視而不見,就可能忽略一些重要的變化;如果我們過度沉迷於雜音,則有可能被細節給壓垮,甚至可能因此癱瘓。所以,究竟要如何取得正確的平衡點?

 

 

▁ 來一點反推工程

 

身為一個受過經濟學訓練的人,我習慣尋找一些基礎架構來幫助自己思考各種不同的議題。我現在要使用的背景是源自於我對以前一個同事的觀察,他是之前所提過的愛德華.柯恩,1990年代末期,我們在倫敦的所羅門美邦公司共事過一段時間。由於和他共事的緣故,促使我開始參考一個原本我很排斥的模型,第一次接觸到這個模型是在大學時代。它之所以變得那麼有名,是因為諾貝爾獎經濟學得主米爾頓.傅利曼(Milton Friedman)曾經使用過的一個比喻。

 

傅利曼主張,根據「選手的高超數學能力與其他技巧」的假設所建構的模型,就可以大致準確預測出這個撞球選手的行動。因為擁有這些技巧的選手將有能力在任何特定的時間點,快速且精確地計算出最佳一擊的角度與偏角。就何謂正確的科學方法而言,傅利曼的方法總是引來廣泛且高度的爭辯。這個辯論的正反兩方各自擁有激烈的支持者。如果世界上存在為這個爭議而製作的汽車保險桿貼紙,它上面的字眼應該會是類似:「你是站在哪一邊:可證偽性(falsifiability)或可檢證性(verifiability)?」

 

傅利曼深受卡爾.巴柏(Karl Popper)的著作所影響,後者是一個備受推崇的哲學家。傅利曼主張,若要測試一個模型的有效性,最好的方法是比較該模型的預測結論與實際成果之間的差異。就這個目的而言,根據一些簡化的假設來建構模型(就像用在撞球選手的那個方法一樣)是安全的。雖然有人可能會不認同這個方法(我到今天還是一樣不認同),但這個方法卻有助於我們思考如何逆向反推,知道某些特定成果是由哪一類行為所造成。目前有很多使用「黑箱」模型的避險基金,實質上也都應用了傅利曼的方法──不管它們是否有自覺到。

 

目前問題在於我們能否逆向反推愛德華.柯恩的反應。先假設他是以一個分析市場雜音為目標的系統方法為準則,並根據分析出來的結果做回應。我絕不是要否定愛德華其實是靠著敏銳的「街頭智慧」(譯註:在街頭討生活的智慧)來破解市場雜音所隱含的訊號此一事實。我們之所以這麼做,目的只是要以一個分析模型為基礎,反推他的行為而已。

 

經過多年的努力,我歸納出一個結論:這樣的思考流程會產生以下六個關鍵步驟:

1.    找出造成異常市場動亂的雜音根源。
2.    有調理地對待這種雜音的每一個情節,因為雜音當中可能包含重要的訊號。
3.    依據以經濟或市場現象為基礎的事先檢驗模式(priori modeling),來衡量訊號的實際內容。
4.    在評估這些訊號時,應區分何謂影響「終點」的因素,以及何謂影響「過程」的因素。
5.    唯有完成以上流程後,才應該積極尋求專家和名嘴的觀點。
6.    保持開放的心態,不只要尋找週期性的影響因子,也要尋找長期的影響因子。

 

 

▁ 以上關鍵步驟的詳細闡述

 

第一步是找出雜音的來源,這也許是最困難的一步。這就跟數以百計的機長每天要面臨的挑戰一樣。通常在旅客登機並坐穩後,機長就開始忙碌地一一檢視清單上的所有項目。他們是採用目測的方式,而且在某種程度上會依賴一個非常忙碌的儀表板來進行檢查工作。這樣的做事方式讓他們培養出找尋異常現象的能力。

 

優秀的投資人通常也會這樣做。他們意在找出市場異常現象,因此觀測大量的市場資料,其中最了不起的投資人更已經知道要如何規避大量高頻資料(high-frequency data),因為這些資料只不過是在確認他們已經知道的事而已。

 

對某些人來說,包括愛德華.柯恩,這個過程非常輕鬆。不過,對其他人來說,這個過程需練習與訓練,就像多數剛開始接受訓練的機長一樣。若想有效發展這種能力,一開始最好是先以一小組重要的市場資料為基礎。以我1990年代末期任職於所羅門美邦的經驗來說,我每天早上會準備一個小筆記本,上面列出對當天預定要發布的資料所做的預估數字。另外,每一週,尤其是在星期天時,我會事先寫下對下週經濟與市場趨勢的假設。

 

為了確保我自己會按時完成以上事項,我和同事之間維持一種默契,我每天會把筆記交給交易員和銷售人員傳閱,將這些情資提供給他們,他們則將這些預測視為一種服務。我也利用每天的筆記來培養另一項能力,我一直覺得這件事不容易──有效解讀市場參與者在面對大量資訊時,是否能察覺其中所隱含的訊號。

 

我到PIMCO的新興市場部門後還是保持這個習慣。後來我在所羅門美邦和PIMCO所做的每日筆記都愈來愈廣泛且複雜,裡頭包含派駐在不同時區的勤奮同事非常寶貴與關鍵的付出。這個做法的成果就是一份對國際市場運作機制的實際寫照。由於這是一個動態的方法,所以能幫助我們即時察覺是否有脫軌與雜音出現。

 

一旦完成初步的篩選工作,投資人就已打下了良好的基礎,可以向接下來五個步驟前進。具體來說,此時他們已經有能力分析存在於雜音裡的事件,並體認到在雜音裡尋找訊號時,難免會發生一些「誤判」。投資人是以過往對經濟與市場現象的說明為背景來進行這項評估,而這類解讀讓他們可以快速找出異常現象。

 

在分析一個異常現象時,一定要對終點(穩定狀態)或旅程(達到穩定狀態的過程)有關的事實保持開放的態度,而且旅程也不盡然是一成不變、直通到底的。如果一個異常現象對旅程產生重大衝擊,它就有可能觸發一連串的動能,最後改變了整個旅程的軌跡。

 

一旦採取上述步驟之後,市場參與者才可以開始尋求專家與名嘴的看法。畢竟這些大師們不見得會按部就班地完成「從雜音裡找出訊號」的必要深度分析。這不能怪他們。因為每次遇到事情時,人們總是希望他們能夠快速反應,而且期待他們可以搶先與大眾交流想法。因此,一旦他們構思好對外的公開說法,就必須果斷地不再去思考事件的本質,而是必須想出最有效的方法來傳遞這些內容(如果刻薄一點來說,這就是行銷手法)。

 

最後一步是思考並探詢引發異常現象的內在因素,以及這些要素的潛在深度。通常來說,這些內在因素是週期性的,不過,有時候也具備長期或深遠的特質,因此有可能衝擊到一些原本就已經通過時間考驗的方法,以及這些方法是否仍適用於未來的情況。

 

 

▃ 我可以理解你的懷疑

 

此時此刻,我想有些讀者已經開始有點不耐煩了。畢竟,即使你認同我採納傅利曼那個爭議性十足的方法,但無疑地,還是有人認為我偏向傳統的理論──傳統理論不認同市場雜音可能會包含重大且難以被投資人快速內化的訊號,所以一旦市場上出現錯誤定價的情況,套利者就會快速蜂擁而出,將利益榨取一空。畢竟這是一個高度競爭且酬勞豐厚的產業。

 

這樣的背景讓我想起一個故事,據說經濟學家喜歡在一些較輕鬆的情境下述說這個故事。他們提到一個例子,內容是關於在某位路人在路上撿到鈔票的事,這個路人理性地不去拾起這張鈔票,因為他認為如果這是一張真鈔,早就會有人把它撿走了!聽起來很傻嗎?好吧,讓我分享一個更貼身的經驗。2007年8月,我在我位於哈佛管理公司的辦公室裡主持一場會議,我的同事馬克.塔波斯基(Mark Taborsky,外部管理小組的主管)指著茶會紀念館(Tea Party Museum,目前已關閉)那座橋上的一團火焰──從哈佛管理公司的十六樓窗戶可以很清楚地看到整座橋。排除失火的可能性之後,我說,走在橋上的人看起來很正常而且一派輕鬆,如果真的發生火災,他們看起來一定會比較慌張。不過,馬克卻沒說錯;就在短短幾分鐘內,火焰迅速擴散開來,橋上的人不再是以正常的速度走路。當濃煙竄到空中時,消防車也出現了。

 

隔天的《波士頓全球報》(The Boston Globe)這樣報導:「昨天起始於橋樑建物的火苗,讓有百年歷史的波士頓茶會船艦與紀念館付之一炬,把這個觀光名勝給燒毀了。」這份報紙接著寫道:「昨天的這場火災導致金融區的天空一片黑暗,吸引了成千上百的圍觀者。」不過,我一開始卻基於看似完善的邏輯,排除了發生火災的可能性。

 

 

▁ 理性的笨蛋

 

我可說是名符其實的「理性的笨蛋」,這是1998年諾貝爾獎經濟學得主阿馬蒂亞.森(Amartya Sen)所使用的說法,他是哈佛大學的教授,這個名詞是用來闡述因人類行為的傳統經濟特質所引發的某些問題。

 

為什麼即使我們認定自己掌握了一個清楚的景象,卻還是甘冒誤判事件的風險?理由非常多。這並不是因為市場參與者集體不理性。相反地,我們從非對稱資訊與市場不完美等經濟領域的一些重大研究成果,瞭解到人們容易這麼做的其他理由;這和近期一些厚尾事件(譯註:極端事件的發生機率高於常態分配)分析,以及結合心理學和神經科學見解的研究有關,而這些理由也一樣重要。

 

我必須強調,此處的議題並不在於市場參與者是否理性,主流的經濟新古典學派以及它的財務同支──效率市場學派,強烈排除「市場參與者不理性」的可能性。事實上,對金融業來說,敏銳的人才隨時在這裡搜尋大好機會,以便伺機一展長才。因此,「市場參與者不理性」的概念確實有違直覺。

 

讓我們回想一下1987年電影《華爾街》(Wall Street)裡,由麥克.道格拉斯(Michael Douglas)所扮演的高登.蓋科(Godon Gekko)對帝爾達紙業公司股東所說的一席話。蓋科告訴這群股東:「女士們、先生們。貪婪──我沒有更貼切的形容詞可使用──是好的。貪婪是對的,貪婪是有用的,貪婪讓我們釐清、克服並掌握革命精神的精髓。所有形式的貪婪──貪生命、貪財、貪愛、貪知識──都是讓人類向上提升的力量。」不管你是認同蓋科或者覺得他很倒胃口,都難以否認整個金融產業受到很多和他理念一致的人所影響。因此,不理性的行為勢必難以維持,而且,事實也證明,不理性行為的代價可能會非常高。在這個能讓贏家獲得優渥報酬的產業中,理性玩家在賺錢慾望的驅動下,一定會採取最迅速的行動。

 

所以,問題和不理性無關,問題在於理性的市場參與者是否偶爾會受扭曲的外力所影響,而且由於市場對現況的反應太慢,結果引發了價值與流動性的動亂。對局外人來說,這就是「理性的笨蛋」會有的特質。如果理性的市場參與者確實會受到影響,我們就需要思考額外兩個議題:第一,如果發生這樣的情況,他們是否會進一步屈服隨之而來的扭曲情況?第二,理想上,理性且資訊豐富的投資人是否會讓進一步偏離均衡狀態的情形獲得控制?

 

這些扭曲現象可能和資訊失靈(information failure)一樣,憑直覺就可輕易得知,而且可能代表崩潰的訊號;不過,它們也可能和情緒與知識偏見一樣複雜──包括人們無力內化厚尾事件發生的可能性,以及這些事件的本質。這一切都和選擇使用「以過去做為未來指南」這個知識捷徑,產生根本的交互影響。

 

 

▁ 雞尾酒法:各種方法的混合

 

下列幾個段落,是要讓你瞭解這些現象背後的根本動力。我是以我最喜愛的經濟研究結果之一做為起點,這個研究結果是和「檸檬市場」(The Market for Lemon)有關,這最早是在25年前被提出。我發現這個理論非常有助於解釋為何事情的實際結果經常和期望的結果不同。接下來我會提出一段討論,探討哪些因素會衍生這種結果(不過這段討論內容已被高度精簡)。關於這部分,我會使用混合了經濟學、財務與行為理論和神經學等學科的方法。最後,我將討論投資人反應所代表的意涵,來為這段討論下結論,在這部分,我會使用一些和「多元均衡」和「次優理論」(the theory of second best)文獻裡的見解。

 

在開始之前,我要先說明湯瑪斯.關恩(Thomas Kuhn)的一個重要看法,他把這些看法發表在一些和科學歷史與哲學有關的重要著作裡。關恩強調,科學進展具備非線性且有時拖延甚久的本質。不可避免地,典範的移轉一定是間歇性的。墨守舊典範的人,等待的是無法克服的證據──包括長期以來的矛盾現象。一開始,矛盾現象被歸因於研究人員的無效,而非典範的無效。而且由於我們難以透過舊典範的透鏡來看待新典範,所以情況也就更加困難。結果就是:從舊到新的轉變過程勢必會遭到拖延,且一定會顛簸不堪。

 

為什麼我要結合那麼多種學問和見解來激發你跳脫雜音,從中尋找有用的訊號?其中一個原因是,如果能使用多種學識來做分析,分析內容被特定一組過度簡化的假設給綁架的風險就會降低。這種過度簡化的假設經常是某些理論與模型的驅動要素,如果使用者一開始不瞭解這些假設是過度簡化的,就會導致這些理論與模型的應用成果不盡理想。相反地,如果能使用多種不同學識來支持一個假設,精確性與適用性就會比較高。

 

我在25年前聽到的一段至理名言對我影響甚深。那一年在牛津大學的一場研討會中,極受推崇的已故經濟學家約翰.希克斯(John Hicks)主張,如果希望見解能有說服力與堅實基礎,就必須將之化為文字、代號和圖表。雖然我不打算包含這麼多項目,不過,我還是會使用許多不同且具互補性的觀點來強化以下論證:市場參與者多半會忽略雜音中的訊息,這是一種自然且深化的傾向;也因如此,他們當然難以及時察覺重要的轉折點,更遑論做出回應。

 

 

▃ 分解雜音

 

▁ 從「檸檬市場」得到的看法

 

傳統理論在解釋異常的市場行為與結果時,是以「市場不完美」這個概念為基礎。這個概念主張,如果某個關鍵成立條件(enabling condition,也稱促成條件)沒有崩潰,市場應該就會表現得很完美。一再發生的市場崩潰都是和資訊彙集與散播流程有關,這兩項因素對市場能否妥善與平順運作都扮演了重要角色。當發生崩潰現象時,我們就必須以信號混淆(signaling confusion)、有限理性(bounded rationality)與結構不確定性(structral uncertainty)等概念,補強傳統的新古典經濟學與效率市場財務學理論。所以,資訊失靈可能會產生斷層,最極端的情況下,買方與賣方不願意同時出現,更不可能以有建設性的方式互動。結果就是產生一連串的市場動盪,包括流動性突然停擺。2007年夏天發生的正是這個情況。

 

關於這部分,就我所知,最有用的工具之一就是所謂的「檸檬市場」。在一個技術層次極端多變的世界裡,我多次使用「檸檬市場」來知會大眾,哪些投資策略已變成理想的策略。「檸檬市場」一詞來自喬治.亞克洛夫(George Akerlof)1970年的一篇研究報告。他是加州大學柏克萊分校的教授,在2001年時得到諾貝爾經濟學獎。亞克洛夫以二手車市場為例,闡述資訊與訊號不對稱和崩潰所造成的影響。他說明為何在極端的案例中,這些不對稱與崩潰會導致市場嚴重失常,甚至完全停止運作。

 

隱含缺陷的車子被稱為「檸檬」。現在,讓我們想想,當一個買家無法取得充分資訊來分辨哪些是「檸檬」,哪些是好車時,將會發生什麼事?結果可能是:由於所有人都知道拍賣車中混雜著一些「檸檬」,所以好車的市場價格也因此受到拖累。由於「從個體到總體」(由下而上)的訊號過於微弱,故這種訊號很容易被「從總體到個體」(由上而下)的訊號所掩蓋。在檸檬市場裡,正常的市場訊號無法快速拉近資訊缺口,結果導致市場被破壞,良品供應商會因為市場對平均品質的認知降低而決定撤出。

 

記不記得我在第2章提到過北岩銀行的董事長麥特.瑞德利所做的那番評論?他在北岩銀行發生流動性危機之前,做了一個以傳統經濟與金融學說為基礎的假設,他是這樣說的:「儘管呆帳開始違約,但資金還是會繼續受到好的貸款機會所吸引。」不過,若以「檸檬市場」為考量基礎,當市場陷入一片混亂時,情況通常並不像他所期待的那樣發展,取而代之的是,高品質的區塊也會連帶受到破壞。在此,我要再次引用瑞德利的另一個說法:「流動性乾涸……不同品質的貸款完全沒有差異可言,情況延續很長的時間,比多數最壞的預測時間都更久。」

 

投資人要如何分辨「檸檬市場」?答案是:評估個別價格相對基本面的情況,以及相對於競爭與互補型資產的價格,這些價格存在什麼樣的波動關係。如此一來,投資人就有機會可以分辨資產價格是否因羊群行為(羊群行為導因於市場不完美)而受到無謂衝擊。最典型的情況是,投資人最終得以用「檸檬」的價格買到美味的「櫻桃」,並利用市場的不完美(導因於資訊與訊號傳遞的不完美)來獲取利益。

 

 

▁ 超越傳統的市場不完美

 

資訊有限並不是唯一會引發市場崩潰的不完美因子,市場崩潰的特質包括錯誤訂價、沒有效率的配置,以及異常的投資人行為。比較不成熟的經濟體也可能因政府體系孱弱、財產權易於變動,以及法律原則施行的不穩定等而產生市場不完美的情況。事實上,由於以上眾多市場不完美的情況可能存在,才能解釋為何會發生異常與脫軌現象。不過,它卻無法解釋為何連在成熟且極有深度的金融體系打滾多年的投資老手都會栽跟頭,鑄下大錯。此外,由於長期下來這些錯誤都可能一再發生,所以迄今仍無法得知投資人是怎麼樣發展出這種未加矯正的偏差──因為連老謀深算且資訊豐富的投資人都無法克服。

 

為了更加瞭解這些議題,我們必須超越傳統的經濟與財務思想,使用擷取自行為科學與神經科學方面的見解。

 

 

▁ 黑天鵝效應

 

讓我們回頭看看第2章的內容,其中提到市場脫軌現象的多樣面貌,以及許多投資人一開始依舊信心滿滿的沿用既有模型的強烈對比(有些人的信心甚至高到去承擔更多風險)。這個強烈對比反映出一個更廣泛的觀察:投資人傾向於低估極端事件。

 

納西姆.尼可拉斯.塔雷伯在他2007年出版的書《黑天鵝效應:如何及早發現最不可能發生但總是發生的事》中,針對這個議題提出了重要看法,他的分析重點在於,人類對於結合「罕見、極端衝擊和回推(不是預期)可測性」的事件,無法事前將其內化。誠如他所指稱的,這種「對黑天鵝視而不見」的態度,形成一種全體性偏差,讓人對於發生重大改變,並產生重大結果的可能性視若無睹。

 

塔雷伯提出許多有關「黑天鵝」的例子,他提醒我們,這些例子不僅包括金融變局、天然災害以及重大戰爭(例如第一次世界大戰)。事實上「哈利波特」現象也符合「黑天鵝」的定義,而谷歌公司(Google)的崛起與它所造成的衝擊也是一種黑天鵝事件。

 

儘管在很多生活領域中,都會週期性的發生一些黑天鵝事件,但人類迄今卻仍舊抗拒瞭解黑天鵝事件究竟代表什麼意義。就廣泛的層面來說,這個偏差是受到人類一種深層慾望的影響──人類期望這個世界是結構穩定且易於理解。即使這種舒適偏差和全球的一些複雜情況互相抵觸──尤其在極端事件(亦即位於統計分配尾端的事件)將會復發的背景下──人類卻還是傾向於從過去的解釋中尋求庇護,但這些解釋貶抑尾端事件的重要性,認定這些事件至多不過是「往事重現」罷了。

 

塔雷伯認為很多人成為「三重曖昧」(triplet of opacity)的受害者。具體來說,人類的天性易於「簡化當前的事件」、「扭曲歷史的發展」,同時更容易「誇大自己解讀資料的能力」。結果造成人類:一、天生就容易低估罕見事件的出現;二、過度以對過去的解讀來預測未來,這不可避免地將增強罕見事件的影響力。

 

塔雷伯曾在某個引發激烈爭論的場合裡抱怨,傳統金融運作模型中一開始就隱含這些一般性偏差,但這些模型卻還是被傳授給現代財務領域的學生,而最後很多這些學生都成為投資人。他主張:「財務經濟的環境讓人聯想到中世紀的藥物,被這種藥物害死的人比被它救活的人多。」他的著作特別批判那些被用來做為很多市場金融工具基礎的常態(鐘型)分配。他說這些常態分配經常導致人們無法真切辨別一個事件的強度,反而過度聚焦在「預測機率」上,就其定義來說,「預測機率」這個用語很模糊,而且會低估事件發生的可能性與後果。

 

儘管是走不同的路線,但美國國家醫師考試委員會的研究科學家,同時也是賓州大學華頓學院教職員的霍爾.威納(Howard Wainer)亦歸納出類似的結論。他在2007年所發表的「最危險的等式」文章中指出,人類有一種聚焦於平均值與忽略變異數(也就是在平均值周圍的標準差)的傾向,在很多領域,這種傾向都是很「危險」的。他指出:「長久以來,這種傾向一直被忽略,這已經引發混淆,很多領域已經脫離正軌。而這種無知的後果也非常嚴重。」他觀察從西元1150年起的一些歷史案例後,主張這種無知已經「導致幾個世紀以來數百億乃至數千億的損失,而且衍生的痛苦根本無法用言語形容。」

 

若特別將上述見解與其他學科的學識結合在一起,更能清楚反映出以下的假設:結構性影響力的換手,以及昨日世界與明日世界的彼此衝撞等,將衍生不對稱的衝擊。此外,這些見解也說明了為何思考「意外事件」(包括可能隱藏在金融體系雜音裡的訊號)會讓你有很大的收穫。另外,我也將在第7章討論,這些看法將進一步證明規避厚尾事件的衝擊有多麼重要,特別是,這段通往新長期終點的路程將會非常顛簸。

 

 

▁ 行為與神經科學面向

 

有愈來愈多投資人逐漸注意到一份探討為何連聰明人(包括投資領域理的聰明人)也會重蹈覆轍的專業文獻。這種研究通稱為「行為經濟學與行為財務學」,這種研究使用很多來自心理學方面的看法,也利用了愈來愈多神經科學領域的見解。


行為與神經科學等面向的知識,能補強過去被用來解釋資產價格演變、投資人行為與企業財務發展等議題的傳統方法。我發現這兩者也有助於我瞭解投資人一再追逐歷史報酬等共通且無效率的投資現象。此外,這兩門學問也清楚解釋投資人羊群行為所代表的意義,以及為何投資人對獲利與損失的敏感度似乎是不對稱的。

 

經過證明,這兩門學問也對分析股票的首次公開發行(IPO)很有幫助,同時也有助於我們瞭解某些投資人的被動、因循與本土偏好等傾向。這兩門學問有助於解釋為何投資人在建構投資組合時會長期偏好本土,也因如此,他們無法有效地分散投資組合。事實上,我將於稍後的章節分享一些概念,讓市場參與者知道如何做好準備,因應正在進行中的結構性轉變。我將以較新的專業文獻為基礎,提出一些因應方法,這些方法不僅設計良善,執行時也能克服傳統偏差。

 

傳統的經濟與財務學說認為人是理性的,隨著人們反覆觀察到許多與此一概念互相矛盾的情況,這份影響力日增的文獻其背後的動力也就愈來愈受到重視。這份文獻提到很多例子,包括人類有偏好前後不一致的傾向;也有明知一個行動分針將對自己有利,但卻不徹底落實的習性。這些例子還涵蓋了我們自願放棄「免費現金」(舉個例子,公司配合提撥退休金的計畫);做決定時的「狹窄框架」(也就是說,即使我們最後會以配套方式來執行,但在解讀各個選項時,卻是分開來考量);以及「沈入成本」對未來做決定時會有的過量影響力。

 

為瞭解釋這些現象,行為學派尋求能夠解釋影響市場行為的心理因素,並針對這部分建立模型。舉個例子,它觀察投資人在感受到信心、樂觀、認知延遲,以及過度考慮反覆無常的市場特性時,會受到多大的影響。它也找出介於「憑直覺採取行動」與「理性思考後慎重採取行動」的中庸點。

 

多數人應該都會承認,自己對上述一個甚至多個考量比較敏感。這些對於人類行為的解讀,有別於以往用來解釋什麼才是造成「市場失靈」的原因,因為不管是在資訊完整的情況下,或考量人們可能從「重複遊戲」中學習教訓(也就是相同現象經常且週期性地出現)等背景之下,都可能發生「不理性」的情形。具體來說,這些解釋強調了「情緒」在做決定時所扮演的角色。

 

鑑於本書的重點,讀者一定要注意到另一個行為現象的存在:「錯置效果」(the disposition effect)。也就是說,當資產的價格跌破投資人買進這項資產的價格時,投資人就會不願意賣出這項資產。事實上,我們經常聽到一些非常成功的投資者,如比爾.葛洛斯警告同事,要注意人類死抱虧損部位,但卻賣出賺錢部位的這種傾向。行為財務學指出這種「錯置效果」,反映出人類過於相信並扭曲回歸均值的概念,這個信念很容易會因投資決策的「狹窄框架」而被強化。另外,這也和「沈入成本」效應有關。

 

如果再融入「人類大腦各部位整合運作方式」的相關見解,這些解釋就會變得更加完善。研究神經科學的學者將會向我這種門外漢解釋,我們的大腦是透過「砌磚流程」逐漸演化,在自然演化的概念下,新的能力會被加到現有的能力之上。所以,我們的行為和做決定是受到不同系統所聯合驅動,也因此有時難免會產生緊張與衝突。研究人員經常以存在於邊緣系統(多數人稱之為掌管情緒的大腦)與前額葉皮質(分析的大腦)之間的衝突來闡述這一點。

 

耶魯大學教授羅伯.席勒(Robert Shiller)一直是行為財務學領域的先驅,他的《非理性的繁榮》(Irrational Exuberance)一書吸引了國際的矚目。他在最近的一次訪談中做了以下結論:「人類的智慧不可思議地強大,它有令人頭暈目眩的運算能力,但有時卻也非常浮躁和愚蠢。」

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