第一章
後危機時刻需要新思維模式的理由

這個現代風險管理思維模式風行數十年。然而，整座雄偉的智慧樓台卻在去年夏天完全崩塌。

亞倫‧葛林斯班，2008年10月23日國會證詞

2008年一整年，美國人遭遇了令人怵目驚心的華爾街破產案、前所未見的房屋查封潮，以及整體經濟快速惡化等局面。為回應此一巨變，共和黨政府精心策劃了美國史上最大規模的政府紓困案。支持這項計畫的財政部官員、聯邦儲備理事會（聯準會）政策制訂者和金融市場大師們都試著為這場大規模干預進行辯護，他們辯稱這場危機營造了「美國必須暫時放寬它信守自由市場承諾」的一個獨特環境。他們告訴世人，一旦銀行體系的根基趨於穩定，他們一定會進行激烈且全面性的監理檢查，以預防類似動亂再度重演。

2008年時，世界各地的政策制訂者全都展現出他們皆已記取1930年代教訓的姿態，這對全球經濟來說是個好消息。在面臨金融體系崩潰情境時，他們採取了所有可行措施來穩定局面。不過，觀察2008年危機發生前25年間所施行的諸多政策，我們卻可以充分看出經濟學家、民選官員和中央銀行官員根本沒有牢記1920年代的教訓。

美國經濟過去25年來的紀錄清楚顯示，金融市場危機的發生具備一種令人痛心的規律性。事實上，從1980年代中期一直到2005年前後，我們一直都處在低通貨膨脹、低失業率的美好環境中，儘管經濟偶爾也有衰退，但都很溫和，而且發生頻率不高。不過，雖然在這段期間內，一般商業界的情況大致上都很健康，然而，美國卻數度發生金融市場動亂，這些動亂成了這段期間的主要特色。

因此，2008年危機發生前的美國經濟成績引來兩個問題。為何在一般商業界相對平靜的情況下，華爾街和華盛頓當局卻難以擺脫猛烈的榮枯循環？還有，為何政策制訂者和主流經濟學家依舊任性且頑固的無視於他們周遭的世界，一再強調金融市場動盪全都是一些「出乎意料」的發展？（事實清楚顯示情況正好相反，這些動盪全都可以預測得到）

透過《資本主義的代價》一書，我要主張「市場危機」是我們的經濟體系裡無法逃避的一環。長期以來的歷史清楚告訴我們，資本主義金融活動最能適當分配社會資源。不過，誠如圖1.1所示，記錄也顯示，在一連串失誤和剩餘出現後，景氣循環最終都會走向市場動盪和經濟緊縮，這一切的一切存在著令人痛心的規律性。

我也將在這本書裡堅決主張過去25年來，數個動力的共同影響讓這個不證自明的事實難以融入主流觀點之中。在政策圈子裡，重新支持自由市場資本主義的勢力取得主控權，長期下來，他們更逐漸發展出一種一相情願假裝資本主義零缺點的態度。政策制訂者過度樂觀並熱衷於完全放手讓市場決定一切的解決方案，加上過去20年來全世界的經濟學界又完全被一些熱衷於自由市場的人所主導，於是，主流政策制訂者和學術界經濟學家建立了一個否定幾個世紀以來證據確鑿的清楚事實的思維模式：
在經濟擴張末期，缺乏十足把握的投資和莽撞的融資策略是驅動全世界陷入衰退的主要因素。

政策制訂者拒絕接受這項事實，並無視於金融市場的爆發性趨勢。尤其是亞倫‧葛林斯班和班‧伯南克，儘管經濟環境僅維持健康（而非極端熱絡）狀態，但股票與信用市場工具卻創造了驚人上漲幅度的局面，而他們雙雙無視於這個不尋常的局面。整個華盛頓當局的主管機關也放任華爾街投資機構去從事大量的全球銀行業務，完全不管這些機構根本無法合法獲得大蕭條過後政府為商業銀行所設置之安全網的保護。所以，追本溯源，世人認定自由市場零缺點的錯誤信心，是導致我們被迫在2008年得提出數兆美元對金融體系紓困，並使得經濟在2008年至2009年間陷入深度衰退的主因，我這麼說一點也不誇張。

那麼，寫這本書只是為了指控亞倫‧葛林斯班和班‧伯南克嗎？絕對不是！問題不是在於我們所託非人，而在於我們所信奉的思維模式是錯誤的。未來包括政策制訂者和主流經濟思想家都必須接納一個能公平看待資本主義之優點與缺點的模型。2008年的諸項事件顯示，採用過於簡化的自由市場浮誇辭令來做為政策指南，將注定走向災難。

然而，在此同時，我們也不能將2008年危機所造成的劫難用來作為猛烈向左派（譯註：指社會主義）傾斜的藉口。在自由市場的機制下，市場的主要驅動力量來自願意承擔風險的人。他們的努力絕對足以解釋為何戰後迄今，資本主義經濟體系能持續創造那麼高的成長率。所以相對的，我們應該抱持一種明智的折衷態度，在讚頌自由市場風險承擔行為的同時，也設定一些政策來控制不可避免的剩餘。我將在《資本主義的代價》一書中，展開一段和這個關鍵議題有關的對話。

過去25年來一般商業界的風平浪靜與金融市場榮枯循環之間的關係
在未來幾年，非專業的經濟史讀者可能會覺得非常難以理解為何整個情況會在這個新世紀展開後的頭十年內急轉直下，從風平浪靜快速轉為恐慌。其實我們可以從一般公認的見解中──過去幾十年來的美國經濟大幅朝向良性發展──找到2008年危機的種子，儘管這個說法有違常理，但事實的確如此。

顯然的，觀察傳統的經濟體質衡量指標，世人會有這樣的樂觀傾向並不為過。經歷1970年代經濟晦暗期後，美國的確創造了非常多的亮麗經濟成就。在1960年代到1970年代，通貨膨脹和失業率異常攀升到前所未見的高點，經濟也經常陷入深度衰退的局面。但從1980年代初期起一直到到2006年，整個局面卻一百八十度轉變，通貨膨脹、失業率和產出的變化都不像以前那麼激烈。這些局面分別被經濟圈人士與華爾街人士冠上「大穩健期」與「黃金經濟期」的美稱──因為經濟一直維持著「不會太熱，又不會太冷」的完美局面。而一般人則將經濟情況的好轉視為美國貨幣政策的功績之一。

不過，過去25年來卻也發生了一長串的金融市場危機，這清楚顯示美國經濟波動性的降低，並未促使華爾街的震盪幅度減輕。我們接連目睹1987年的股票市場崩盤、1990年代初期的存貸機構危機、長期資本管理公司（LTCM）的瓦解、驚人的科技榮景以及它在1990年代末期的崩潰等發展。亞洲方面則出現過兩次金融市場動亂：先是日本在1990年年初的崩盤（見圖1.2），在那之後幾年，多數新興亞洲經濟體也出現令人恐慌的情況。

到最後，世人才發現，原來那一長串令人氣餒的金融市場動盪，只是後來這場大動亂的餘興節目而已。美國住宅房地產在出現前所未見的飆漲後一蹶不振，結果引發一場全球金融市場危機，其影響範圍可謂前所未見。而世界各地為此而付出的代價包括一場嚴重的全球性衰退。有人曾認為「大穩健期」將永久維繫下去，但到2008年，這個想法已死。

為何事態會在這麼短的時間內從「極好」變成「極糟」？我堅決認定，華爾街會在一般商業界維持風平浪靜的情況下發生動亂絕非巧合。取而代之的，一般商業界的平靜反而會誘使華爾街去承擔高額的風險。所以，儘管實際上經濟衰退的程度很溫和，但這些大賭徒們的豪賭行徑，卻營造了一個可能讓小問題變成大災難的環境。而這就是矛盾所在：一般商業界的黃金成長局面誘使華爾街從事大規模的風險性融資行為，最後，竟演變成2008年的危機。

主流經濟學家並沒有注意到這股強大的動力，因為他們低薪資與物價通貨膨脹的光景讓他們太陶醉了。結果，眾多一般分析師根本就未能體察到，原來1970年代的通貨膨脹榮枯循環已被一個波動程度同等激烈的華爾街驅動循環給取代了。

海曼‧明斯基是戰後期間一個變節的財務經濟學家，如果他迄今仍在世，應該會因此而開懷不已。明斯基在他整個專業生涯中，一直都堅持金融活動向來是驅動資本主義經濟體動亂的關鍵動力。他是這樣說的：
每當經濟達到完全就業且長期維持此一情境時，商人和銀行家受到成功的激勵，傾向於接受較大「劑量」的負債融資。在平穩的擴張期，追求利潤的金融機構會發明與設計「新」形式的貨幣，用來取代投資組合中的貨幣，同時發明與設計一些財務技巧來從事各種型態的活動：財務創新是經濟繁榮時期的基本特色。

明斯基主張這個現象一定會引發金融不穩定。他發展了一個找出景氣榮枯循環與投資資金供給方式之關聯性的論述。他發表兩個簡單的觀察意見。第一個是，實質經濟長期且良性的發展將促使世人認定好景將永遠常在。第二，信心的增長將誘發較高風險的融資行為。明斯基將這兩個洞見結合在一起，並力陳自由市場經濟體絕對無法逃避商業的榮枯循環──即便中央銀行官員有能力控制通貨膨脹的大幅波動，亦無濟於事。

本書很多篇幅嚴謹的重新檢視最近幾十年來的情況，並特別著眼於「黃金成長期望」相對「風險性融資持續增加」之間的相互影響。我的論點是，美國在1990年、2001年和2008年的經濟衰退全都是在反映投資態度──以及這些投資的融資活動──的激烈波動。相同的，「日本企業」的興起與崩潰，還有新興亞洲經濟體在1990年代末期的繁榮與衰敗，全都依循著一個和美國的「投資／聚焦融資模型」完全一致的型態。

《資本主義的代價》一書也將研究第二個問題。如果一個以投資融資活動為中心的模型具有如此龐大的引導力量，為何這樣的理論迄今仍不受政策與主流經濟圈人士重視？

關於那部分，我找出三個導致這個思維模式遲遲無法打入主流經濟思想核心的動力。最重要的是雷根維新之後，前蘇聯帝國正好瓦解，這兩個因素的結合促使全球各地全心信奉與歌頌自由市場意識型態。這樣的歌頌態度自是理所當然，畢竟以滿足人類的經濟需求來說，自由市場確實是目前最好的可用策略。然而，長期下來，這種樂觀態度竟轉變成一種被誤導的見解──自由市場成果是完美的策略，所以無法透過政府行動來加以改善。結果，人們對亞當‧史密斯（Adam Smith）所提出的「看不見的手」逐漸失去信心，對市場的「永遠正確的手」則益發熱衷。

此外，學術界裡一群實力堅強且保守派傾向非常明顯的數學菁英，建立了一些支持「市場永遠正確」論調的模型。這些模型的結構是以「世人的資訊靈通且行為理性」的假設為基礎。隨著這個以理性期望為基礎的結構變得愈來愈根深蒂固與複雜，它就益發難以聚焦在實務世界的運作情況。就這樣，一整個世代的絕頂聰明經濟理論家們持續發展並詳細提出一些和周遭世界愈來愈不一致的理論。

更重要的是，這些模型否認了某些不證自明的關鍵事實。它們不願承認金融市場會定期陷入狂亂，也未能找出市場動盪和景氣榮枯循環之間的關係。結果，這些模型引導它們的創造者（亦即前述那一批經濟學家）錯誤的斷定「由政府『看得見的手』出面拯救銀行與其他金融機構是沒有合理理論根據的」。

最後，明斯基之所以遭到邊緣化，是因為明斯基的政策建議非常激進，另外也因他的學術界追隨者積極提倡這些明顯左傾的指導原則。絕大多數的美國人，包括本書的作者，都絕對都不會接受明斯基倡導社會化投資的呼聲。

不過，完全漠視明斯基的分析結論卻也是沒有道理的。漠視他不是為了讓我們聽起來好像完全「效忠」自由市場，不是為了讓你們的數學模型「正當化」，當然更不是要確保所有人都相信你不是左派解決方案的擁護者。他的模型以一種不同於一般分析的方式來解釋過去25年的情況。它清楚點出，2008年的大規模紓困本就不可避免。現在，「大穩健期」已死，我們被2008年危機所造成的斷垣殘壁所包圍，所以政策制訂者、商業界領導人物以及投資人更需要一同來瞭解海曼‧明斯基的洞見。

勇敢面對並客觀的設法瞭解2008年全球資本市場危機
投資人、商業界領導人物、政策制訂者和經濟學家擁戴自由市場資本主義並歌頌溫和通貨膨脹並沒有錯。熊彼得的見解是對的，資本主義體制裡的創業家是成長的引擎。在一般商業界，我們都認同他所謂的創造性破壞（creative destruction）是「追求進步所付出之代價」的概念。不過，他的博士學生海曼‧明斯基也有一些關鍵的洞見。在現代很多次的循環末期，都會出現一些難以釐清緣由的金融與市場動亂。每隔一段時間，我們都被迫大幅降低利率來提振銀行體系，簡單說，這就是我們為信奉資本主義而付出的代價。

在採行任何貨幣政策時，都必須先有一個認知：在現代，資產市場開始產生「剩餘」的可能性，至少和導致通膨升高的薪資方案衍生「剩餘」的機率一樣高。基於「Fed無法猜透市場情況」而漠視異常的市場獲利與缺乏十足把握的信用融資活動，最後一定難以避免這些驚人的紓困活動。

我當然知道我呼籲中央銀行應壓抑金融市場情緒的要求，對鼓吹自由市場的教條主義者而言簡直就是異端邪說。不過，2008年的危機和它所引發的全球緊縮，終於讓一些比較激進的建議獲得了新生命，現在世界各國政府已經持有一部份的銀行體系（股權），這麼做也是有風險的，因為這將成為一般性的國家事務；畢竟我還是相信走向「投資社會化」──又是明斯基所背書的解決方案──將是捨本逐末的。

要建立一個「允許中央銀行擁有更多權限」的共識，主流學術經濟學家必須將焦點重新轉向他們周遭的世界。他們必須提供更務實的基礎來思考經濟問題，包括貨幣政策指導原則──和這部分有關的尤其重要。要做到這一點，他們必須摒棄頑固蔑視「金融面在現代景氣榮枯循環中已佔有愈來愈重要地位」的態度，也必須將假設人類資訊靈通且行為理性的模型晾在一旁。

總結來說，2008年的事件清楚告訴我們，經濟政策和支持這個政策的相關理論極度需要一個新的思維模式。儘管我們依舊歌頌資本主義的優點，但也必須能體認它顯著的缺點。要設計一個二十一世紀必勝策略，一定要先承認資產市場的剩餘和缺乏十足把握的財務運作確實在現代景氣榮枯循環中扮演著核心的角色。