前言

第四版《散戶投資正典》寫於2007 年。在過去幾年間，有很多與我同齡的同仁都放慢了研究腳步，常常有人問我，為何我還這麼努力，替這本書撰寫新版？我總是嚴肅地回答：「我相信過去六年來發生了一些非常重要的事件。」

 

確實有大事！ 2008 年與2009 年，出現了自1930 年代大蕭條以來最深重的經濟衰退和市場崩壞。這些干擾很嚴重，讓我把寫作新版的計畫往後延，直到我能找到更犀利的觀點透視這場金融風暴的因果關係為止；到目前為止，我們仍未從這場風暴當中完全復原。

 

因此，《長線獲利之道：散戶投資正典》重新撰寫的部分，遠多於過去幾個版本。這並非因為前幾版的結論須要改變。確實，美國股市在2013 年來到了歷史新高，只是強化了本書的中心要旨：對於學會撐過短期波動的投資者而言，股票真正是最佳的長線投資。確實，分散得宜的股票投資組合，其長期實質報酬仍維持在6.7% 左右，和初版《散戶投資正典》中驗證的報酬一致。

 

面對金融風暴

由於金融風暴造成嚴重打擊，所以我認為本書必須直接且切中核心地處理過去幾年透露出來的訊息。因此，我加了兩章，說明本次金融體系崩潰的前因後果。第1 章綜覽我研究股票與債券的主要結論，並追溯投資人、基金經理人與學界人士在過去一世紀如何看待股票。

 

第2 章說明金融風暴，析論應為此事負起責任者，包括大型投資銀行的眾家執行長、規範機構以及國會。我推演出一套致命的失足過程，導致全球最大的評等機構（標準普爾）給予次級房貸AAA 評等，還愚蠢地宣稱這類資產和美國國庫券一樣安全。

 

第3 章分析金融危機對金融市場造成的巨大衝擊：衡量銀行資本成本的「倫敦銀行同業拆款利率利差」大幅擴大，之前不斷攀升的股價出現前所未見的暴跌，市值蒸發了三分之二；還有，自1930 年代的黑暗期以來，美國國庫券殖利率首次掉到零，甚至更低。

 

多數經濟學家相信，我們設有存款保險、保證金要求與金融規範等制度的系統，基本上不可能發生上述的問題。這幾股導向危機、後來匯聚在一起的力量，和1929 年股市崩盤之後出現的狀況極為相似，只是房貸抵押證券取代了股票，成為罪魁禍首。

 

雖然聯準會完全沒有預測到這場危機，但主席班‧ 貝南克(Ben Bernanke)卻採取了前所未見的措施，透過提供流動資金和為幾兆美元的貸款與短期存款提供擔保，讓資金湧入金融市場，維持金融市場的穩定。這些作為使聯準會的資產負債表膨脹至4 兆美元左右，比危機前的水準高了5 倍，也引發諸多問題，讓世人討論起聯準會是否應該終止這些刺激景氣方案。

 

這場危機也改變了資產類別之間的相關性。全球股票市場之間的相互連動性更高了，降低全球投資分散策略的效益，而美國政府公債與美元則成為「資金避風港」，刺激人們大量投資由聯邦政府擔保的債券，數量之大前所未見。所有大宗商品，包括黃金，在經濟衰退最糟糕的階段都倍受打擊，由於擔憂聯準會的擴張政策會引發高通膨，貴金屬的價格走勢則出現反彈。

 

第4 章處理的，是衝擊經濟福祉的長線議題。經濟衰退導致美國預算赤字飆高到1.3 兆美元，在國內生產毛額中的占比也是二次大戰以來最高的。生產力成長走緩，引發人們恐懼生活水準的發展速度也將大幅減緩，甚至停滯不動。這不禁讓人疑慮，美國人的生活水準是否會從此開始一代不如一代。

 

本章更新了前幾版的結論，並加以引伸，採用聯合國人口委員會的新數據，以及世界銀行和國際貨幣基金提供的生產力預測值。我計算全球主要國家與地區的產出貢獻度，時間範圍從今日直到二十一世紀末。此項分析明白指出，雖然已開發經濟體必須提高政府提供社會安全與醫療福利的年齡門檻，但是若新興市場的成長趨勢仍然強勁，就只須要適度提高即可。

 

《長線獲利之道：散戶投資正典》的其他資訊

雖然金融危機與其後續發展是本書的重點所在，但我也做了其他重大的變動。書中所有的圖表都更新到2012 年，而且討論股票估值的章節也擴大範疇，分析重要的新預測模型，如「景氣循環因素調節後本益比」(CAPE ratio) 以及獲利率的重要性，作為判定未來股票報酬的決定因素。

 

第19 章〈市場震盪〉分析2010 年5 月的閃電崩盤，並將本次金融危機引發的波動與1930 年代的銀行危機做比較。第20 章再度說明，根據簡單的技術性規則如200 天移動平均線，如何協助投資人預先避開空頭市場中最嚴重的一段。

 

本版也討論著名的日曆異常現象，例如「元月效應」、「小型股效應」、「9月效應」。自本書第一版對日曆異常現象進行分析之後，這些效應維持了二十年。我也首度將「流動性投資」納入討論，並解釋其或許可以和「規模」與「價值」等決定因素相輔相成，研究人員亦發現後兩者對個股報酬而言非常重要。

 

結語

本書能大受好評，我感到既光榮又受寵若驚。自將近二十年前出版第一版以來，我曾到世界各地就市場與經濟情勢發表過幾百場演說。我也認真聆聽聽眾提出的問題，更認真思考讀者寄來的信件、打來的電話與發來的電子郵件。

 

可以肯定的是，近年來資本市場出現一些非比尋常的事件。即便是相信股票具備長線優越性的投資人，在金融危機期間都要接受嚴格的測試。1937 年約翰‧ 梅納德‧ 凱因斯(John Maynard Keynes) 在《一般理論》(The General Theory) 中說過：「現在要純粹依據長期預期來投資是很困難的，因為那幾乎不可預測。」惟七十五年後也沒有變得比較簡單。

 

但是，堅持投資股票的人永遠都會得到獎勵。長線來說，沒有人可以和股票或經濟的未來成長性對賭而賺到錢。當悲觀氣氛再度擄獲經濟學家與投資人之際，希望本書能讓搖擺不定的人更為堅定。歷史以令人信服的方式證明了股票一直都是、未來也會是尋求長線報酬者的最佳投資。

——傑諾米‧ 席格爾2013 年11 月

 

第1章　股票投資面面觀

「人人均應致富」

1929 年夏天，記者山繆‧郭羅瑟(Samuel Crowther) 訪問通用汽車(General Motors) 的資深財務主管約翰‧芮思可(John J. Raskob)，暢談一般人如何靠著投資股票累積財富。同年8 月，郭羅瑟將芮思可的意見寫成文章，發表在《婦女家庭月刊》(Ladies’ Home Journal)，標題聳動，題為「人人均應致富」(“Everybody Ought to Be Rich”)。

 

訪談中，芮思可宣稱美國即將進入工業高度擴張期，他主張，每個月只要拿出15 美元投資普通股(common stock)，投資人便可期待二十年之後，他們的財富將可穩定累積到80,000 美元。這當中的投資報酬率是前所未見的，達到每年24%；在1920 年代的多頭市場氣氛之下，無須耗費太多心力便可累積大量的財富，似乎說得通。股票讓投資人興奮不已，他們把幾百萬美元的存款投入股市，渴望賺得快錢。

 

1929 年9 月3 日，距離芮思可提出前述投資計畫的幾天後，道瓊工業指數(Dow Jones Industrial Average) 創下歷史新高，來到381.17 點。但在七個星期之後，美國股市就崩盤了。接下來的三十四個月裡，出現了美國史上最大的股價跌幅。

 

1932 年7 月8 日，股市大崩盤終於結束，道瓊指數跌到41.22 點。全球最大型企業的總市值，其蒸發幅度讓人難以想像，總共少了89%。千百萬股民一輩子的積蓄化為烏有，幾千名借錢買股的投資人被迫宣告破產。美國就此陷入有史以來最深重的經濟大蕭條。

 

之後好幾年，大家嘲弄、譴責芮思可的建議。人們說，他是典型的代表人物，是相信股市永遠都會漲上去的瘋子，也是忽略股市藏有極高風險的傻子。印第安那州的參議員亞瑟‧羅賓森(Arthur Robinson) 公開要芮思可為股市崩盤負責，因為他在股市高點時還敦促人們進場買股。六十三年之後，到了1992 年，《富比世》(Forbes) 雜誌刊登〈普遍的錯覺與群眾的瘋狂〉(“Popular Delusions and the Madness of Crowds”) 一文，警告投資人當時的股價已經被高估了。在檢視市場周期的歷史時，《富比世》把矛頭對準了芮思可，文章中提到有一群人將股市視為印鈔機，芮思可是其中「最惡質的加害人」。

 

一般的看法認為，芮思可魯莽的建議象徵了不時會在華爾街擴散開來得狂熱。但這樣的批判公平嗎？答案絕非如此。長期投資股票一向是贏家的策略，無關乎投資人開始布署投資計畫時是否為市場高點。如果你認真去計算，假設有某位投資人在1929 年時聽從芮思可的建議，耐住性子每個月投資15 美元買股票，不出四年，與把同樣金額投入美國公債的投資人相比，此人所累積的財富將大幅超前。到了1949 年，他握有的股票投資組合價值幾乎為9,000 美元，

年報酬率達7.75%，比債券的年報酬率高了2 倍以上。經過三十年之後，這個投資組合的價值會超過60,000 美元，年報酬率增至12.72%。雖然報酬率不如芮思可推測的那麼高，但三十年來，這個股票投資組合的總報酬率比債券高了8倍，比美國公債高了9 倍。至於從不碰股票、把股市大崩盤當成其小心謹慎之理由的人，最後會發現自己的身家遠不及耐性買股的人。

 

約翰‧芮思可惡名昭彰的預測，正好闡明了華爾街歷史中的一項重要主題：不管市場是空頭還是多頭，都會創造出很多賺大錢或蝕大本的轟動情節。但，能沉住氣、不受可怕標題影響的股票投資人，永遠能比轉向債券或其他資產類別的投資人創造出更亮麗的績效。即便是像1929 年美國股市大崩盤或2008 年那種堪稱重災大難的事件，都不足以否定股票作為長線投資工具的優越性。